證券承銷商關系網絡對IPO抑價率的影響：基于復雜網絡的研究

來源:用戶上傳      作者:牛曉健 施純利

　　摘 要：運用復雜網絡方法，創新性地構建了中國證券發行承銷商關系網絡。通過構造承銷商網絡來確定承銷商的行業地位，詮釋網絡中心性指標對于IPO首發特點的影響，探索承銷商關系網絡對于新股發行定價的作用，為解決新股大量破發提供政策建議。
　　關鍵詞：承銷商網絡；IPO抑價率；邏輯回歸模型；網絡中心性
　　中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1009 - 5381（2023）01 - 0099 - 11
　　一、引言
　　我國證券市場體系在20世紀90年代初步形成，相比于其他發達國家起步較晚。在“十四五”時期倡導國內大循環的背景下，提高金融服務實體經濟能力，增強資本市場融資功能是我國資本市場發展的目標。為了維護企業投融資市場的健康發展，減少信貸規模擴張造成的企業杠桿率不斷攀升的隱患，政府提倡增加直接融資比重從而增強經濟結構彈性。從股票發行流程上看，我國早期還是實行完全計劃發行的審批制，而后根據市場化的進程逐漸改革為如今的核準制和注冊制；從新股定價的角度來看，也是從固定價格發行逐步轉換為更具市場化色彩的詢價制度以及券商自主配售制度，這些都體現了我國IPO定價市場化越來越高。IPO作為資本市場重要的直接融資通道，其合理定價是上市公司合理籌資和二級市場投資者理性判斷的基礎。因此，IPO定價的有效性對資本市場的正常運行具有重大意義。
　　然而2021年下半年以來，我國證券市場新股發行出現了罕見的系統性破發現象，引發了理論界和實務部門對IPO定價機制的重新審視，新股首日破發的比例不斷提升，上市首日的破發率達到6.8%，創歷史新高。這一狀況在2022年還在不斷加劇。僅2022年一季度，IPO上市首日破發率就攀升至22.09%，而2015年到2021年累計的平均破發率只有2.18%，這種狀況在過去是從未出現過的。新股大面積破發給證券承銷商帶來了較大的承銷風險，也沉重打擊了廣大投資者申購新股的積極性，新股發行出現了較為嚴重的棄購現象，這種狀況不利于企業在證券市場上直接融資，也影響了我國證券一級市場的健康發展。
　　證券承銷商作為一級市場的信息傳遞者，一直是Y本市場關注的核心。近年來，證券發行IPO定價越來越市場化，承銷商也扮演了越來越重要的角色。許多投資者對于標的公司真實價值的認知往往來自招股說明書、承銷商路演等公開資料，承銷商的行業地位側面地反映出其傳遞的企業質量信號的準確性，以此影響投資者對企業所披露出來的真實價值的判斷，從而影響IPO首發特點。
　　二、文獻綜述
　?。ㄒ唬┏袖N商與IPO關系的相關文獻回顧
　　Baron and holmstrom認為，承銷商相比于個人投資者來說擁有更有效率的信息獲取渠道，并認為在信息不對稱的情況下，承銷商在外界看來具有傳遞消息的作用[1]；Booth and Smith認為，在投資者與擬上市公司之間存在信息不對稱的情況下，不能很好地了解和判斷公司的真實狀況，而這時發行人所選擇的承銷商對于市場來說有“認證效應”。在個人投資者看來，高聲譽的承銷商傳遞的信息是更為完整和真實的。實證表明，承銷商聲譽越高，IPO首日的抑價率越小[2]。Allen and Faulhaber認為，承銷商作為發行人與投資者之間的信息中介，對股票發行結果有重大影響[3]。但由于國內證券市場制度與國外差異較大，國外學者關于IPO抑價的理論并不適用于我國一級市場。占衛華和田嘉發現，相對于國外得出的結論，中國股票市場并不存在承銷商聲譽與IPO抑價程度的反向關系[4]；蔣順才發現，在不同的IPO市場制度下，承銷商聲譽對IPO抑價的影響存在顯著差異[5]；陳鵬程、周孝華通過構建兩期券商收益模型研究不同聲譽券商的IPO定價機制，發現高聲譽券商為提高自身聲譽對IPO企業保守定價，低聲譽券商以最大化保薦費用為目標對IPO企業激進定價[6]；王海龍基于券商聲譽機制分析滬深兩市承銷團與IPO定價效率的關系，發現券商聲譽和IPO定價效率正相關，高聲譽券商與低聲譽券商相比股票定價更合理，承銷團與單獨券商相比IPO定價效率更高[7]。
　　國內外關于承銷商對IPO定價效率的影響研究主要是以承銷商聲譽作為解釋變量，從個體角度出發，沒有從整體性的角度對課題進行研究。本文以承銷商在網絡中所處的位置來衡量承銷商的影響力，較為全面地探究承銷商在IPO中的作用。將IPO過程分為三個階段來看，承銷商在三個階段中的作用都是圍繞信息這一方面來開展的。在IPO前期，承銷商在輔導備案階段通過盡職調查收集發行人的相關信息，從專業的角度充分了解發行人的整體情況；在IPO中期，承銷商在申報期間通過撰寫招股說明書以及答復監管機構的反饋問詢材料等向市場投資者傳遞發行人的信息，以此提高發行人的透明度；在IPO后期，承銷商在發行階段通過路演以及詢價環節與市場上的機構投資者進行有效溝通，提取投資者的有效信息。本文認為，承銷商在新股發行過程中主要發揮了三個方面的作用。
　　1.降低信息不對稱性。承銷商通過自身的專業性梳理發行人有關的股權變動情況、財務數據、經營情況以及行業發展前景等相對隱秘的信息。首先，從信息不對稱的角度來看，專業性以及企業的上市需求使得承銷商與發行人的信息不對稱性降低。其次，與投資者相比，承銷商屬于占有信息優勢的一方，在IPO前期的階段，投資者對發行人的信息了解少之又少，處于信息劣勢的一方。Akerlof認為，信息不對稱的存在會使投資者只愿意按照市場平均價格認購新股，這種情況可能會導致次品市場的發生，市場無法分辨企業的質量高低，最終使得高質量企業逐步退出IPO市場，市場上只留下低質量企業并不斷地循環下去，直接導致發行市場的萎縮[8]。Titman and Trueman認為，承銷商的出現有效解決了次品市場問題。承銷商通過撰寫招股書等公開材料以及在詢價階段與投資者的雙向交流，提高了信息流動性，使得市場投資者能夠獲取更多有效信息，信息環境變得高度透明化，IPO市場上的信息不對稱性得到緩解[9]。

　　2.降低交易成本。承銷商具有一定的專業性，在新股發行過程中，如果沒有承銷商作為中間橋梁聯系發行人與投資者，將產生遠超于承銷費之外的交易成本。從發行人的角度來看，若不聘請專業的承銷機構，而是選擇自行承銷，那么不僅需要掌握大量IPO相關的法律法規，制作需要的招股書等相關申請文件，還需要不斷尋找潛在的投資者，通過私下了解其投資意向，潛在成本太大。Benston and Smith認為，擬上市企業完成一系列相關上市知識的搜索、學習以及信息資料制作等活動，需要付出大量的時間和資本成本[10]。Merton認為，由于本身的專業優勢，承銷商可以利用規模經濟來降低IPO過程中各參與方的交易成本并發揮自身信息傳遞優勢，使信息從發行人傳遞至投資者[11]。
　　3.信息認證。從承銷商自身實力的角度來看，Chemmanur and Fulghieri認為承銷機構向市場投資者傳遞信息的質量好壞和本身的業務能力往往由承銷商的聲譽來體現，聲譽起到了信息認證的作用[12]。Booth and Smith提出“認證中介理論”，該理論認為發行人通過借用承銷商聲譽來表明股票的發行價與其內在價值是一致的[2]。張海云和徐春波認為，承銷費用被當作對承銷商信息傳遞功能的一種補償，并隨擬上市業務的不確定性以及承銷商當前的聲譽水平的提高而增加。從投資者的角度來看，承銷商的聲譽水平越高，向投資者釋放的信號越正面，擬上市企業能更有效率地通過直接融資途徑來獲取發展所需資金[13]。
　?。ǘ┥鐣P系網絡對IPO影響的相關文獻回顧
　　在現實生活中，許多領域都可以建模，并通過這種復雜網絡模型進行分析，比如常見的電力網絡、航空網絡、交通網絡、計算機網絡和社交網絡等。由此可見，網絡的存在已經滲透社會生活。復雜網絡不僅是一種數據的表現形式，它同樣也是一種科學研究的手段，越來越多的學者利用復雜網絡理論來研究生物學、社會學、經濟學等領域的問題。社會關系網絡的概念最早由Barnes提出，是指社會個體之間通過一系列行為聯系而形成的社會結構[14]。根據社會關系網絡理論，網絡充分發揮信息傳遞和信息獲取功能。近年來，IPO過程中所形成的關系網絡越發受到關注，在χ薪楣叵低絡進行研究的文獻中，學者們主要構建了三類網絡，分別是承銷商與投資者之間的網絡、承銷商與上市企業之間的網絡、承銷商與同行機構之間的網絡。
　　1.承銷商與投資者的網絡。作為連接擬上市公司與投資者的第三方中介機構，發行和承銷股票是承銷商的主要核心業務。在開展這些業務的過程中，承銷商和投資者會通過互相接觸而產生聯系，為形成社會關系網絡打下基礎。承銷商與投資者之間的關系網絡是一種信息網絡，網絡中的節點為承銷商以及基金公司、保險公司等機構投資者，它們通過信息的雙向流動關系建立起社會關系網絡。一方面，投資者能從承銷商編寫的招股說明書中獲得更多有效信息；另一方面，承銷商也能通過路演和詢價階段了解投資者的投資需求與購買意向。一些學者發現，在新股配售階段，承銷商更傾向于選擇那些和自己有過合作經歷的機構投資者[15]。Huang在其文章中指出，承銷商在以往IPO項目的路演、詢價階段會與許多市場上的機構投資者相接觸并逐漸建立聯系，最終形成與投資者之間的社會關系網絡，而那些由擁有較大關系網絡的承銷機構輔導上市的企業，則會受到更多投資者的關注[16]。Lowry and Murphy發現，承銷商與投資者之間的網絡除了具有信息傳遞的作用外，還能為承銷商提供證券分銷的渠道，而且這種網絡關系是通過股票抑價來維持的[17]。此外，Morrison and Wilhelm指出，在承銷商與投資者的網絡維護和運行方面，承銷商聲譽也起到了極其重要的作用[18]。
　　2.承銷商與上市企業的網絡。承銷商與上市企業的社會關系網絡通常是通過承銷商為企業提供輔導服務而建立的，一般而言，承銷機構可以通過首次公開募股、股票增發或是并購咨詢頻繁地與企業進行接觸，從而與上市公司建立起緊密的聯系[15]。Grullon通過研究發現，與上市公司建立聯系的承銷商會對上市公司的股票行為產生影響，且已上市的企業在需要中介機構提供服務時，也傾向于選擇與自己有著緊密聯系的承銷機構[19]。這表明，在承銷商與上市企業的網絡中嵌入著社會資本，關系越密切越能為承銷機構帶來更多的項目。此外，他還通過實證分析指出，那些選擇同一個承銷商輔導上市的企業，其股票的市場表現具有一定程度的傳染效應。
　　3.承銷商與同行機構的網絡。Chuluun以美國市場新股發行為例子，研究了承銷商網絡與新股發行熱點問題的關系，發現擬上市公司所合作的承銷商在網絡中的中心性對于新股定價修改、長期市場表現有顯著影響[20]。袁恬研究聯合投資網絡和聯合承銷網絡對公司IPO定價效率的影響，發現上市企業單獨嵌入風險投資網絡或者承銷商網絡中心位置，都可以提高IPO定價效率；同時嵌入聯合投資網絡中心位置和聯合承銷網絡中心位置，對于IPO定價效率的正面作用會相互替代[21]。但是，該作者嵌入的網絡為無權重的網絡，僅考慮是否存在合作關系，沒有考慮合作的緊密程度。大多數國內學者將關注點聚焦于承銷商與監管部門、政府官員、擬上市公司和投資者四者之間的關系網絡，很少有文獻提及承銷商之間的網絡關系。因此，本文從承銷商的合作伙伴關系網絡出發，探討承銷商所處的網絡位置對IPO定價效率的影響。
　　三、承銷商網絡構建
　?。ㄒ唬祿碓?
　　本文選取的數據樣本為2010年1月1日至2021年11月22日在滬深兩市成功上市的IPO項目信息，由于2013年11個月的停止上市，本文將該年份剔除。數據樣本內，共有2986起IPO事件，其中包含109家承銷機構。樣本數據中的IPO首發相關數據、公司經營數據、前一年度承銷商IPO市場份額等數據均來自Wind數據庫，而作為待研究的解釋變量的一系列中心性指標則提取自本文所構建的承銷商網絡。用于構建網絡使用的數據樣本為2005年1月1日至2020年12月31日的所有共同承銷的IPO事件，共有163起。

　?。ǘ┏袖N商網絡模型O定
　　首先分年份統計出2005―2020年IPO共同承銷的項目數據，將承銷商當作節點，并認為當承銷商i、j共同承銷一個IPO項目時，兩個承銷商之間出現連邊；共同承銷N個IPO項目，則矩陣內的第i行、第j列的元素為N，并以此生成每年的鄰接矩陣。該矩陣為對角線為零的對稱矩陣，具體的矩陣表達式為：
　　Ut=0u12，t…u1n，tu21，t0…u2n，t????un1，tun2，t…0#1（1）
　　其中，uij，t表示在第t年承銷商i與承銷商j的共同承銷次數，因此該數為大于或等于零的正整數。
　　由于IPO時間周期跨度較大，利用五年為一個時間窗口進行滾動形成承銷商網絡，將五年產生的對角矩陣相加，如利用2016―2020年的數據形成2021年的承銷商網絡。圖1展示根據上述方法所產生的2021年的承銷商網絡。
　　圖1中節點位置越靠近中心，表示該節點的網絡中心性越大，映射到現實就是承銷商的行業地位越高。連接的邊則表示合作次數。例如2021年的承銷商網絡顯示中金公司與中信證券的矩陣元素為7，表示在2016―2020年期間，兩家公司共同承銷了7個IPO項目。如我們所熟知的“三中一華”便是在圖的中心，連接的邊都較粗，并且可以從圖中看出2021年中信證券的網絡中心性程度最高，處于行業中心地位，與較多機構保持密切的合作關系，這也表示中信證券在專業性程度和信息獲取能力中同其他券商相比更為出色。
　　相比于十年前的承銷商網絡（見圖2），如今的承銷商之間聯系更為緊密。本文認為，這一方面是得益于如今注冊制改革帶來的IPO項目增量，另一方面是得益于人們越來越意識到承銷商網絡傳遞信息的重要性。
　　四、變量設計及計量模型
　　（一）被解釋變量
　　本文提出以下三個假設：
　　1.承銷商在網絡中的位置越處于中心，其報價修正的可能性越小，承銷商網絡的中心性與報價修正可能性呈負相關的關系。本文以IPO詢價階段的平均申報價格作為比較基準，當IPO首日發行價格不等同于平均申報價格時，則視為報價修改存在，記錄為1，否則為0。
　　2.認為網絡中心性指標較高的承銷商能更有效緩解新股上市后的抑價情況，承銷商的網絡中心性與IPO抑價幅度呈負相關的關系。本文中的抑價幅度指的是新股發行后在二級市場的價格在短期內偏離股票發行價的程度。由于我國政策環境，2013年年末提出的股改政策規定了新股發行在首日的漲幅不超過44%，因此本文決定將全樣本期間分成兩段事件：2014年之前上市的公司，采用首日收益率來表示IPO抑價程度；2014年之后上市的公司，采用上市后5個交易日的最終收益率來表示抑價幅度。
　　3.認為網絡中心性指標較高的承銷商能在一定程度上提高新股上市后股票的長期收益，承銷商的網絡中心性與上市后長期收益表現呈正相關的關系。為了避免市場“打新股”情緒的影響，本文將長期收益率定義為新股上市后以第5個交易日收盤價買入并持有一年的股價收益率，用于衡量新股的股票收益表現。
　?。ǘ┙忉屪兞?
　　1.節點強度。節點強度是用來衡量網絡中個體與個體連接緊密程度的一個指標，衍生于加權網絡當中。基于節點強度衍生出來的信息，不僅表示兩個節點之間建立了聯系，而且還體現了聯系的緊密程度，從而能衡量節點在網絡中的影響力和重要性。映射到本文所研究的承銷商網絡，節點強度反映了承銷商之間的合作次數。合作次數越多，節點強度越大，表示承銷商間的關系越緊密，因此承銷商可通過網絡傳遞的信息有效性和資源獲取能力越強。該指標的計算公式如下：
　　Strengthi=j=1Nuij#2（2）
　　其中，uij表示網絡中i節點與j節點之間連接的次數，即承銷商i與承銷商j合作承銷項目的個數，N為網絡中的節點數量。承銷商i的節點強度說明在一定時間內與同行機構共同承銷的IPO項目個數。
　　2.特征向量中心度。特征向量中心度是用來衡量網絡中心性的一個指標，節點在網絡中的重要性不僅僅用與其他節點連接的權數來體現，還取決于與其連接的節點的中心性。若是節點雖然連接其他節點的次數很多，但其連接的節點往往是擁有較少邊連接的，并不能體現出該節點在網絡中的重要性。因此，映射到本文所構造的承銷商網絡中，若承銷商的特征向量中心性指標越大，則表示與其合作的承銷機構在行業中的地位越靠近中心。而在兩個承銷商的節點強度一樣時，特征向量中心度越高，表示該承銷商所處的同行“圈子”有效性越強，其獲取信息、傳遞信息的能力就越強。該指標的計算公式如下：
　　Eigenvectori=λj=1Nxijej#3 （3）
　　其中，λ通常為系統設定的常數，等于1時表示節點之間存在聯系；ej表示節點j的特征向量中心度得分。
　　3.接近中心度。接近中心度一般是衡量該節點與其他節點的距離。該指標是該節點與其他節點的捷徑距離之和的倒數，即與沒有合作過的節點最短連接路徑之和。該指標能從另一個方面衡量該節點在網絡中提取信息的效率。映射到本文的承銷商網絡則表示，若承銷商的接近中心度越大，其與其他承銷商之間溝通的難度就越小，從而能更好地發揮中介機構傳遞信息的作用。該指標的公式如下：
　　Closnessi=1iNdij#4 （4）
　　其中，dij表示網絡中節點i與節點j之間的最短路徑，N為網絡中的節點總數。

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　　本文中的被研究解變量主要是在自己構造的承銷商網絡中所提取的中心性指標，用于衡量承銷商在網絡中的中心性地位，映射到現實即承銷商的“行業地位”，主要指標包括了節點強度、特征向量中心度指標以及接近中心度指標。設置的被解釋變量主要為IPO報價修改、IPO抑價程度以及長期收益率?？紤]模型中涉及的參與對象，在承銷商、擬上市公司和市場三個方面進行控制變量的選擇，選取了公司年限、IPO輪前一年的每股收益、IPO輪前一年的總資產的對數、IPO輪前一年的資產負債率、IPO輪前一年的凈資產收益率、對應主承銷商前一年的IPO市場份額以及市場投資情緒。具體變量定義如表1所示。
　　本文首先采用邏輯回歸模型來分析網絡中心性指標對報價修改的影響，具體如下：
　　Prob（Modify）=Ф（α+β0Strength+β1Evigenvector+β2Closness+β3Lnage+β4EPS+β5Lnassets+β6Lev+β7ROE+β8Marketshar+β9Rtr） （5）
　　使用多元線性回歸模型用于分析一系列網絡中心性指標對于抑價程度及持有新股長期收益率的影響，具體如下：
　　Underpricing=α+β0Strength+β1Evigenvector+β2Closness+β3Lnage+β4EPS+β5Lnassets+β6Lev+β7ROE+β8Marketshar+β9Rtr+εi （6）
　　Lty=α+β0Strength+β1Evigenvector+β2Closness+β3Lnage+β4EPS+β5Lnassets+β6Lev+β7ROE+β8Marketshar+β9Rtr+εi （7）
　　五、實證結果分析
　?。ㄒ唬┚W絡設定及分析
　　本文利用Gephi軟件構造出每年的承銷商網絡并計算出每年承銷商網絡的中心性指標，包括自變量節點強度、特征向量中心性及接近中心度。下面對2021年承銷商網絡的一些中心性指標做描述性統計。
　　表2顯示，2021年承銷商網絡的節點強度平均值為5.882，該數據說明在網絡中平均一家承銷商在2016―2020年內約開展6次共同承銷的IPO項目。其中，有一家承銷商在過去的5年里與其他承銷商共同承銷過41次的IPO項目，該券商為中信證券，是2021年承銷商網絡中節點強度最大的承銷機構。2021年的承銷商網絡特征向量中心度均值在0.278左右，標準差為0.249；接近中心度均值在0.402左右，標準差為0.073。將計算出來的中心性指標按照節點強度進行排序展示前十大券商的中心性指標情況如表3所示：
　　表3顯示了在2016―2020年中網絡中心性較強的十家券商，意味著這十家券商不僅擁有較強的專業能力，也擁有一定的信息、資源等行業資源，并與其他券商保持較緊密的合作關系，在新股發行中擁有更好的信息傳遞能力?，F實生活中熟知的“三中一華”等知名股權承銷商在表中也維持較高的排名，國泰君安排名在中信證券股份有限公司和中國國際金融股份有限公司之后，可能與近年來國泰君安的股權融資項目快速拓展有關。整體來看，網絡中心性指標也能從信息流動的角度出發，映射出現實生活中的行業龍頭承銷商的業務實力。
　　對比2011年的承銷商網絡來看，從網絡的角度出發，中金、中信以及國泰君安十年來始終保持較強的行業合作地位，中國銀河則是掉出了十年前的前十大券商合作數量排名，并且整體來看由于近幾年政策支持以及新興產業的發展，券商機構之間合作越發緊密，網絡分布越來越密集，見表4。
　　（二）計量模型回歸分析
　　這里檢驗了承銷商網絡衍生出來的一系列網絡中心性指標與新股發行時的報價修改關系。邏輯回歸模型的結果如表5所示。
　　表5的實證結果顯示，承銷商網絡的三個中心性指標的回歸系數均為負，且節點強度及特征向量中心度在5%的水平下顯著，接近中心度在1%的水平下顯著。這表明當承銷商在網絡中越處于中心位置，對IPO報價修改越具有顯著的負相關性，也即是項目進行報價修改的可能性越小，該結論與前文提出的研究假設一致。這是因為處于網絡中心的承銷商的信息獲取和傳遞的渠道更為廣泛，通過與同行密切的合作關系能接觸到更多的合格投資者，因此在詢價或路演階段能跟投資者形成有效的信息溝通，從而使項目可得消息能反映在申報價格上，申報價格較為有效。此外，承銷商通過同樣的市場信息所制定的發行價格與平均申報價格一致，不再需要進行修改，提高報價效率，利于促進市場信息健康流動。
　　同樣，在控制變量方面，市場情緒的回歸系數顯著為正，表明當市場情緒較高昂時，承銷商可能會進行報價修改以迎合較高的市場情緒。凈資產收益率的回歸系數顯著為正，說明擬上市企業的盈利水平對新股報價修改具有顯著的推進作用，盈利能力更強的企業在上市時進行報價修改的可能性更大。

　　網絡中心性指標與IPO抑價指標回歸分析的結果如表6所示。實證結果證明，除了節點強度在5%的水平下顯著為負外，特征向量中心度及接近中心度均在1%的水平下顯著為負。說明承銷商在網絡中的中心性與IPO抑價程度有顯著的負相關性，跟前文的研究假設一致。正如上述分析，中心位置的網絡屬性的確會通過影響承銷商的信息獲取能力與信息傳遞能力而對新股抑價幅度產生影響。具體來說，當承銷商在合作網絡中處于中心位置時，該承銷商更有能力利用網絡背后蘊藏的信息、資源等社會資本，獲取更多有關擬上市企業的有效信息，從而提高定價的效率與準確性。例如，擁有網絡優勢的承銷商既可以與關系密切的同行機構進行信息分享，了解發行人所處的行業現狀與發展前景等信息，也可以利用關系網絡接觸到更多的高質量投資者，通過路演和詢價階段的雙向交流獲取投資者對發行人的價值評估與投資意愿等信息。在對得到的信息進行充分吸收以后，承銷商制定出的IPO發行價格將更加貼近其對應的市場價值，從而有效降低了新股首日抑r幅度。
　　從其他的控制變量來看，公司存續時間與IPO抑價程度成一定的負相關關系，說明存在時間較長的擬上市公司具有更低的IPO抑價率。公司盈利能力與IPO抑價能力呈顯著負相關關系，說明盈利能力越強的公司越受到投資者的關注以及投資，因此股票價格也隨其能力的增長而上升。
　　該部分檢驗了承銷商的網絡中心性指標對新股上市后持有的長期收益表現影響，回歸結果如表7所示。
　　回歸結果顯示，除了特征向量中心度以外，節點強度及接近中心度回歸系數均為正并且通過了5%水平下的顯著性，與前文提出的研究假設相符，即承銷機構越處于行業中心地位，則由其承銷的企業股票將擁有更好的市場表現，因此長期持有股票會獲得較高的收益率。這是因為處于網絡中心位置和擁有較大同行圈子的承銷商具有更強的信息獲取與信息傳遞能力，利用這種優勢，承銷商更容易獲取關于擬上市企業及募投項目的相關信息，并根據專業知識和經驗幫助企業進行合理規劃和投資經營，同時通過提供后續咨詢服務幫助企業提高經營能力，促使企業具有良好的業績表現。通過公司年報，企業可以將這些信息有效地傳遞給市場，向投資者展示企業穩健經營的態勢，從而提升企業股票的收益表現。
　　六、研究結論
　　本文著眼于承銷商之間通過聯合承銷關系形成的承銷商網絡，研究承銷商的網絡中心性在IPO定價中發揮的作用。選取2010年1月至2021年11月期間在上證交易所和深證交易所成功上市的2986起IPO事件作為研究樣本，收集2005―2019年的聯合承銷項目數據構建了滾動時間窗口為5年的承銷商網絡，借助社會網絡分析的方法計算出各個承銷商的網絡中心性指標，運用邏輯回歸和多元線性回歸考察了承銷商的網絡中心性對新股發行抑價程度、報價修改以及持有長期收益率的影響。
　　研究發現：第一，承銷商的網絡中心性越大，IPO報價修改的概率越小。第二，當承銷商在網絡中的位置越處于中心，IPO抑價率越低，即承銷商之間的聯合承銷經歷能有效緩解首次上市發行的抑價問題，降低新股的破發率。第三，承銷商的網絡中心性對IPO上市后的收益表現具有正向提升作用，能夠顯著提高上市5個交易日后買入并持有一年的收益率。
　　以上結論說明，在承銷商網絡中，承銷商在過去聯合承銷同一個項目的合作經歷會使得雙方形成一個有效的信息交流和資源分享渠道，在之后單獨進行承銷時，這些有過合作經歷的承銷商仍然會選擇共享信息，將擁有的資源，包括關系密切的機構投資者資源、信息資源等在彼此之間進行分享。在信息相對匱乏且不透明的一級市場中，承銷商擁有的這些合作伙伴關系能加強信息獲取與傳遞的能力，從而影響新股的發行特征。通過研究，我們基本明確了承銷商在IPO中的角色，增強其對上市公司的質量評估和價值判斷能力，會有效地提高新股的定價效率，有效地防范新股破發問題。對上市公司而言，為其在IPO過程中的承銷商選擇提供了依據，增強其直接融資的能力。同時，網絡中心度強的承銷商市場影響更大，需要避免網絡中心度過強的承銷商之間相互關聯，操縱市場。對于監管者而言，可鼓勵承銷機構多進行聯合承銷項目的合作，在促進信息流動的同時也能提高IPO發行的質量，從而促進我國證券發行一級市場的健康穩定發展。
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　　The Influence of Underwriters' Relationship Network on IPO Pricing Efficiency：Based on Complex Network Method
　　Niu Xiaojian，Shi Chunli
　?。‵udan University，Shanghai 200433，China）
　　Abstract：By using the complex network method，the author innovatively constructed the relationship network of underwriters in China's securities issuance，determined the industry status of underwriters by constructing the underwriter network，explained the impact of network centric indicators on the first round features of IPO，explored the role of underwriter relationship network in the pricing of IPO，and provided policy suggestions to solve the problem of a large number of new shares breaking.
　　Key words：underwriter network；IPO underpricing rate；logistic regression model；network centrality
　　任編輯：李祖杰 劉有祥


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