代理問題對企業跨國并購的影響研究
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作者: 陶建格 王東海
【摘 要】 企業內部存在的兩類代理問題都影響著企業的跨國并購，但是兩類代理問題的相互交纏對企業的跨國并購影響尚不明晰，為了具體考察這種影響，文章采用Logit模型，以2009―2020年滬深A股上市公司為樣本研究代理問題與企業跨國并購之間的關系。研究發現兩類代理問題同時存在時，第一類代理問題在跨國并購決策中占據主導權，促進跨國并購實施，但是沒有主導企業跨國并購完成，同時兩類代理問題對跨國并購未完成沒有顯著影響；高內部控制質量中第一類代理問題和第二類代理問題更容易促進跨國并購實施和未完成的跨國并購，同時低內部控制質量中兩類代理問題更容易促進跨國并購完成，而第二類代理問題占據未完成跨國并購的主導地位，并且對未完成跨國并購起著抑制作用。
【關鍵詞】 代理問題； 內部控制質量； 跨國并購
【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2023）04-0055-08
一、引言
近年來，中國的跨國并購迅猛發展，其數量的增加與規模的擴張促進了我國與其他國家之間的交流和自身創新水平的提升，但同時跨國并購企業理性水平的提升使得其越來注重內部代理問題對跨國并購實施以及完成與否的影響。
代理問題具體包括兩類：管理層和股東沖突，稱之為第一類代理問題，主要表現為管理層行為對股東利益的侵犯[1]；大股東與中小股東之間沖突，稱之為第二類代理問題，表現為大股東對中小股東利益的侵占。根據以往研究，企業并購會受到兩類代理問題影響，管理層為避免將利益轉移到股東手中會通過并購等手段進行“帝國建造”[2-3]，大股東對中小股東利益侵占是通過并購擴大控制權實現“隧道行為”，但是現有研究也指出在第二類代理問題嚴重時，第一類代理問題對并購行為沒有顯著影響，當第二類代理問題較輕時，第一類代理問題會對并購產生重要影響。然而現實情況是同時存在兩類代理問題，只不過是兩類代理問題對跨國并購產生的影響可能存在差異，因此本文以跨國并購為研究視角，在委托代理理論框架下研究兩類代理問題對企業跨國并購的影響以及哪一種代理問題將會主導企業跨國并購，考慮到代理問題可能同時影響企業跨國并購完成與否，本文也對其進行研究。炔靠刂譜魑企業風險防御與合理經營重要機制，對企業代理問題與跨國并購實施以及完成與否的關系也會產生影響，本文將其作為調節變量。
本文貢獻有以下兩個方面：（1）明晰兩類代理問題在跨國并購實施中主導權。以往關于代理問題與類似并購研究僅針對某一類代理問題，本文在檢驗兩類代理問題對跨國并購實施影響的同時對兩類代理問題在并購上的主導權進行剖析，豐富代理問題與跨國并購研究。（2）拓展跨國并購研究視角。由于企業在實施跨國并購后存在完成與未完成兩種情況，本文將跨國并購分為完成與未完成進行檢驗，為跨國并購與代理問題研究打開新視角。
二、文獻回顧
現有文獻集中于代理問題與企業投資的影響，研究發現企業存在第一類代理問題的表現是管理層通過投資把企業做大但最終結果往往是會造成過度投資[1]，而Bertrand et al.[4]則認為投資造成的成本如果過高會導致管理層不愿意投資或者投資質量低下[5]。不管是過度投資還是投資不足，都會有損企業價值或者至少不會給企業帶來正面價值[6]。在關于企業并購的問題上，管理層也會對高杠桿并購行為加以限制[4]。
第二類代理問題中大股東存在為追求私人利益的動機和對企業實施侵占行為的動機，進而通過復雜關聯交易導致企業過度投資，主要表現為大股東擁有大量投票權的同時享有股權集中下企業大部分收益并承擔著大部分成本，不能“用腳投票”[7]，而且資源控制程度越高，大股東選擇非效率性投資項目概率越高，造成在凈現值為負項目上的過度投資[8]。但是非國有大股東對長期投資項目態度相對穩健，從而造成了投資不足[9]。不管出于何種目的，大股東都可能對企業存在較為嚴重的掏空行為[10]，對其他企業并購有利于大股東掏空企業[11]，而且隨著大股東持股比例提高，中小股東與大股東之間代理問題愈發嚴重[2-3]，大股東就更有可能通過并購造成其他股東股份稀釋，從而股東通過并購增加對企業控制的意愿也更加強烈[6，12]。
雖然當前文獻對以管理層和股東之間沖突為特征的第一類代理問題和以大股東和中小股東沖突為特征的第二類代理與企業投資進行了詳細的研究，但是很少研究兩類代理問題在企業并購中的主導地位，對企業跨國并購也很少涉及，本文對第一類代理問題和第二類代理問題在跨國并購中主導權展開研究，考慮了兩類代理問題可能會對企業跨國并購完成與否產生的影響以及加入內部控制質量作為調節變量。
三、研究假設
兩類代理問題都會對企業經營發展產生較大影響，尤其是對企業投資，表現為企業投資效率低下[13]，作為企業重要投資活動之一的跨國并購理所當然地受到影響。第一，當企業擁有充足現金流，管理層不僅會通過在職消費和高額薪酬最大化自身價值，還會通過“帝國建造”犧牲外部投資者利益，將資金投資到凈現值為負的項目[10，14-15]，造成過度投資[13]，通過跨國并購將企業打造成國際化企業符合管理層“帝國建造”目的；第二，委托代理關系中管理層占據著企業經營權，相較于股東，管理層掌握企業各方面信息，盡管存在著過度投資可能，但是管理層專業技能在決定跨國并購后會幫助企業完成跨國并購[7]，同時完成跨國并購會使市場對管理層能力有一定認可，提高管理層聲譽，如果在此基礎上，管理層通過跨國并購得到超過投資者所要求的投資回報，會更加有利于提高管理層市場聲譽，因此管理層有充足動力確?？鐕①復瓿蒣7]。第二類代理問題中，大股東通過金字塔結構控制企業使大股東對企業擁有比現金流權更多的控制權從而促使其侵占中小股東利益，這種行為又被稱作“隧道效應”。早期大股東主要通過直接占用內部資金方式轉移企業資源[5]，隨著企業不斷發展，大股東控制下企業逐步轉向與大股東有關聯的企業進行關聯交易，相互之間進行利益輸送，在跨國并購完成時通過獲得更多控制權進而利用盈余管理等方式侵害上市企業，因此第二類代理問題導致企業實施跨國并購和完成概率提升[7]。同時由于管理層和大股東都不希望跨國并購未完成，因此第一類代理問題和第二類代理問題都不會對跨國并購未完成產生影響。
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當兩類代理問題同時存在時，盡管大股東掌握著股東大會，能夠選出代表自身利益的董事會，但是不能避免第一類代理問題存在，而且由于董事會和大股東與管理層信息不對稱，大股東與管理層之間有較長距離，對企業整體經營掌控力度變弱，更多是通過選舉董事會抑制管理層自利行為。不考慮董事會，管理層會根據自身利益實施跨國并購，因而在第一類代理問題存在情況下，大股東不僅不能根據自身意愿發起跨國并購，也不能對跨國并購完成與否產生影響，因此第一類代理問題會在跨國并購實施占據主導地位。因此，提出本文假設1。
H1：兩類代理問題同時存在的情況下，第一類代理問題在跨國并購決策中占據主導權，促進著跨國并購的實施，同時兩類代理問題對跨國并購未完成沒有顯著影響。
四、研究設計
?。ㄒ唬祿碓磁c樣本選擇
本文選取2009―2020年滬深A股上市企業數據為樣本。根據以下條件對樣本進行篩選：（1）剔除主并企業為金融行業的樣本；（2）剔除數據嚴重缺失的樣本；（3）在同一年度內主并企業實施兩次及兩次以上跨國并購事件企業選取最早公布的一次；（4）剔除當年度資產負債率大于1的樣本；（5）剔除被標記為ST類或者樣本期間內退市的企業；（6）剔除主并以及目標企業來自港澳臺的并購事件。同時本文主要財務數據均源自于國泰安（CSMAR）數據庫，部分缺失數據源自中國研究數據服務平臺（CNRDS）數據庫、企業年報以及手工整理等，同時對連續型變量進行了上下1%的縮尾處理，本文統計分析軟件采用Stata15.0。
（二）變量定義
1.被解釋變量：跨國并購。跨國并購本身存在著實施或未實施兩種情況，因此采用虛擬變量對跨國并購實施（MA）進行衡量，如果企業實施跨國并購，則記為1，否則記為0。同時跨國并購完成（MA（S））也采用上述做法，如果企業實施跨國并購并且完成，則記為1，否則記為0；跨國并購未完成（MA（F））同理[16]。
2.解釋變量：代理問題。本文參照劉勝強等[13]的做法，選擇管理費用率（Mfee）和兩權分離度（Spr）分別作為第一類代理問題和第二類代理問題替代變量，其中：管理費用率=管理費用/營業收入，表示企業的管理效率；兩權分離度（Spr）=控制權－所有權，控制權等于實際控制人與上市企業股權關系鏈或若干股權關系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和。所有權等于實際控制人與上市企業股權關系鏈每層持有比例相乘或際控制人與上市企業每條股權關系鏈每層持有比例相乘之總和。
具體變量定義見表1。
（三）模型設定
為檢驗兩類代理問題對企業跨國并購的影響，本文采用Logit模型進行回歸檢驗，具體模型如下：
MA/MA（S）/MA（F）i，t=α0+α1Mfeei，t-1+∑Controli，t-1+
δi，t-1 （1）
MA/MA（S）/MA（F）i，t=β0+β1Spri，t-1+∑Controli，t-1+
εi，t-1 （2）
MA/MA（S）/MA（F）i，t=λ0+λ1Mfeei，t-1+λ2Spri，t-1+
λ3Mfeei，t-1×Spri，t-1+∑Controli，t-1+θi，t-1 （3）
其中，模型1用于檢驗第一類代理問題對實施跨國并購以及完成與否的影響，模型2是用于將第一類代理問題更換為第二類代理問題的檢驗，模型3是將第一類代理問題與第二類代理問題以及兩者交乘項同時代入模型的檢驗，i和t分別代表企業和企業發起跨國并購的年份，Mfee、Spr分別代表第一類代理問題和第二類代理問題，Control代表控制變量，δ、ε、θ代表3個模型的隨機干擾項。在α1、β1顯著的情況下，如果模型3中的λ1顯著且λ2不顯著，說明第一類代理問題占據主導權，相反則是第二類代理問題占據主導權。
五、實證結果
?。ㄒ唬┗貧w結果
表2是回歸檢驗結果，其中模型1-1、模型2-1和模型3-1分別是第一類代理問題、第二類代理問題以及兩者與兩者交乘項對跨國并購實施的回歸結果，模型1-2、模型2-2和模型3-2是將跨國并購實施替換為完成，模型1-3、模型2-3和模型3-3是將實施跨國并購替換為未完成的回歸結果。其中模型1-1和模型1-2的系數在5%水平上與被解釋變量顯著正相關，但是模型1-3系數不顯著，說明在不考慮第二類代理問題情況下，第一類代理問題能夠顯著促進跨國并購實施和完成跨國并購概率的提升；模型2-1和模型2-2中第二類代理問題系數分別在10%與1%水平上與被解釋變量顯著正相關，但是模型2-3系數不顯著，說明在不考慮第一類代理問題情況下，第二類代理問題能夠顯著促進跨國并購和完成跨國并購概率提升，但是對未完成跨國并購概率提升沒有顯著影響；模型3-1第一類代理問題系數在10%水平上與被解釋變量顯著正相關，但是模型3-2和模型3-3系數不顯著，第二類代理問題與兩類代理問題交乘項均不顯著，說明企業同時存在兩類代理問題時第一類代理問題占據跨國并購決策主導權，而且第二類代理問題不會對第一類代理問題起到互補或者牽制作用，同時在兩類代理問題同時存在時其不會導致實施跨國并購、完成跨國并購和未完成跨國并購概率的增加。驗證了本文的H1。
?。ǘ┓€健性檢驗
1.ROC區域相等性檢驗。接受者操作特征曲線（Receiver Operating Characteristic Curve，ROC）最初用于軍事衛星，后被引入到心理學、社會學等相關領域研究，它適用于被解釋變量為二分變量的模型檢驗。在描繪ROC曲線時往往會用到混淆矩陣（如表3），其中P為全部樣本中實際陽性數目，N為全部樣本中實際陰性數目，P+N為全部樣本數目，P’為模型判定的陽性數目，N’為模型判定的陰性數目，在本文中P’為模型判定的跨國并購、完成跨國并購和未完成跨國并購數目，根據以上指標可以計算靈敏度（Sensitivity）和特異性（Specificity），其中靈敏度代表準確預測跨國并購、完成和未完成占實際值的比例，特異性代表預測的非跨國并購、實施跨國并購未完成加未實施跨國并購和實施跨國并購完成加未實施跨國并購占實際值比例，根據靈敏度和1-特異性在二維坐標圖各點連線畫出ROC曲線，然后計算ROC曲線下方面積（Area under the Curve of ROC，AUC）。根據AUC的值即可判定模型擬合優劣程度，AUC越大，說明模型擬合越好。如果AUC=1，表明分類模型預測比較完美；AUC處在0.5到1之間優于隨機猜測，模型有預測價值；AUC為0.5，則模型沒有預測價值；AUC小于0.5，則模型在現實中沒有任何意義[17]。
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表3o出了AUC預測結果，每一個模型預測值均大于0.63，說明模型預測較好，另外stata還提供了ROC曲線預測置信區間，95%置信區間均不包含0，說明模型預測有效①。
2.安慰劑檢驗。安慰劑檢驗（Placebo Test）常常用于檢驗非觀測因素對回歸結果的影響。為排除非觀測因素影響，本文進行安慰劑檢驗。具體做法是將第一類代理問題和第二類代理問題在樣本內進行隨機匹配，從而形成新配對。然后對配對后的結果重新進行回歸分析。如表4顯示，重新回歸后各系數均不顯著，因此說明本文的回歸結果是穩健的，至少說明模型1-1、2-1、3-1、1-2和2-2的結果是穩健的。
六、進一步研究：內部控制異質性
內部控制質量好意味著企業內部溝通更加順暢，財務報告更加完善，信息不對稱程度更低，對管理層產出不確定性有著抑制作用，從而使得外部投資者對管理層努力程度有更好感知，對其識別投資機會有更強監督作用，從而提高企業投資質量并對跨國并購實施中風險產生抑制作用[18-19]，促進管理層實施跨國并購[20]，同時由于更好的內部控制質量企業整體運作規范良好，跨國并購能夠更有效地實施，大股東就有可能存在著將企業打造成跨國并購企業進而提升企業價值的正面動機[2]，但是兩類代理問題同時存在情況下，大股東與企業之間管理層存在導致大股東無法有效全面控制企業，但是高內部控制質量下外部投資者的監督使得第一類代理問題無法主導企業跨國并購。
由于高內部控制質量的存在，企業對管理層專業能力的依賴變弱，因而第一類代理問題無法對跨國并購完成產生顯著影響；但是在低內部控制質量下，如果管理層業績不好，更有可能被替換，因此管理層會完成跨國并購來提升業績，因而在這種情況下，第一類代理問題會導致跨國并購完成概率的提升[18]。同時在高質量內部控制下受制于國家之間差異的影響以及并購整合過程中雙方管理層依賴對方管理層努力情況的存在，存在跨國并購未完成的可能。更高質量內部控制也會促進大股東跨國并購實施，進而也會增加跨國并購未完成概率；在低內部控制質量情況下，盡管大股東對跨國并購無法掌握，仍會努力促進跨國并購完成，但是會抑制未完成跨國并購，而且在兩類代理問題同時存在時，仍然存在大股東對未完成跨國并購的抑制行為[6，19]，這是由于低內部控制質量下如果跨國并購未完成，大股東不僅難以從跨國并購中獲取收益，還有可能由于未完成而遭受來自中小股東反抗進而失去對企業的控制。為了驗證不同控制質量下代理問題與企業跨國并購關系，本文采用迪博內部控制指數行業中位數分成高低內部控制兩組進行檢驗。
表5展示內部控制質量對代理問題與實施跨國并購、完成跨國并購和未完成跨國并購關系的影響。Panel A顯示高質量內部控制組中模型1-1第一類代理問題系數在10%水平上與被解釋變量顯著正相關，第二類代理問題系數在模型2-1上與被解釋變量在1%水平上顯著正相關，在模型3-1上不顯著，兩者交乘項在模型3-1中不顯著；低質量內部控制組中模型1-1、模型2-1和模型3-1第一類代理問題、第二類代理問題和兩者交乘項均不顯著，說明高質量內部控制能增加第一類代理問題和第二類代理問題的跨國并購實施概率，但沒有明確主導權。
Panel B顯示，模型1-2中第一類代理問題系數在低內部質量控制組10%水平上與被解釋變量正相關，模型2-2的系數在兩組之間與被解釋變量在5%水平上顯正相關，且模型3-2中第一類代理問題與第二類代理問題以及兩者交乘項均不顯著，說明內部控制質量不會影響第一類代理問題與第二類代理問題對完成跨國并購概率的提升，但是低內部控制質量下第一類代理問題能夠促進跨國并購完成。
Panel C顯示，高內部控制質量組中模型1-3中第一類代理問題在10%水平上與被解釋變量顯著正相關，模型2-3中第二類代理問題系數在5%水平上與被解釋變量顯著正相關，模型3-3中第一類代理問題、第二類代理問題與兩者交乘項均不顯著；低質量內部控制組模型2-3、模型3-3中第二類代理問題系數分別在5%和10%水平上與被解釋變量顯著負相關，且第一類代理問題系數在模型1-3和模型3-3中均不顯著，兩者的交乘項在模型3-3中也不顯著，說明內部控制質量顯著影響了未完成跨國并購的概率提升，在低內部控制質量組中第二類代理問題占據了主導權且顯著降低了跨國并購未完成概率。
除了進行水平分析外，不考慮第二類代理問題的情況下，高質量內部控制組第一類代理問題系數在實施以及未完成中均顯著為正；不考慮第一類代理問題的情況下，第二類代理問題跨國并購以及完成與否的系數均顯著為正；同時考慮情況下，跨國并購實施的第一類代理問題和第二類代理問題均不顯著，說明高質量內部控制組中不存在明顯主導方。
低質量內部控制組第一類代理問題系數和第二類代理問題系數發生了明顯變化，不考慮第二類代理問題情況下，第一類代理問題在完成跨國并購中顯著為正；不考慮第一類代理問題情況下，第二類代理問題在未完成跨國并購中顯著為負；兩者同時考慮情況下，第二類代理問題在未完成跨國并購中顯著為負，其余均不顯著，說明企業處于低內部控制質量情況下，第一類代理問題和第二類代理問題均不會提升跨國并購概率，但是第一類代理問題會提升跨國并購完成概率，第二類代理問題會降低跨國并購未完成概率且第二類問題在未完成跨國并購中占據主導地位。
七、結論與啟示
由于對跨國并購完成與否的判定受到時間限制，本文以2009―2020年滬深A股上市企業為樣本檢驗兩類代理問題對企業跨國并購決策以及完成與否的影響和內部控制質量對結果的影響。研究結論如下：第一，不考慮另一個代理問題存在的情況下，第一類代理問題和第二類代理問題都會對企業的跨國并購決策和完成產生影響，但是考慮到兩類代理問題同時存在的情況下，第一類代理問題占據著跨國并購決策主導權，促進著跨國并購實施，同時兩類代理問題都不會對企業跨國并購的完成與否產生影響；第二，高內部控制質量下第一類代理問題促進跨國并購實施和未完成概率的提升，但是企業處于低質量內部控制情況下，第二類代理問題能夠促進跨國并購實施和完成，促進跨國并購未完成，低質量內部控制下抑制著跨國并購未完成，并在未完成跨國并購中占據主導地位。
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本文具有如下研究⑹荊旱諞唬充分發揮股東對管理層以及小股東對大股東的監督和制約作用，既要保證管理層和大股東不存在為了利益促進跨國并購的行為，又要保證已實施的跨國并購能夠順利完成，讓跨國并購得以發揮在中國特色社會主義市場經濟的正面影響。第二，優化完善內部控制體系，加強對代理問題的監督和制約，在充分發揮股東對管理層以及小股東對大股東的監督和制約作用基礎上，形成有效的內部監督制約機制，實現跨國并購在更高的內部控制質量下的有效實施。
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