股權涉入方式與家族企業創新
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作者:吳慧香 朱文婧
【摘 要】 家族企業是我國創新體系建設的重要主體，其創新行為的影響因素是學界關注的熱點。但已有研究就股權涉入方式對創新的影響關注甚少。以2007―2020年滬深兩市家族上市公司為樣本，研究股權涉入方式對家族企業創新的影響。全樣本先分為直接控股和間接控股，后者進一步按照實際控制人是否部分直接持股劃分為混合控股和金字塔控股，結果顯示：直接控股相比間接控股更能促進創新，混合控股相比金字塔控股更能促進創新。制度環境對上述兩種關系均體現出負向調節作用。影響機制方面，直接控股的家族企業侵占行為更少，家族成員參與企業管理更積極，企業發展更具長期導向。該結論能夠為監管機構和家族企業創新決策提供參考。
【關鍵詞】 家族企業； 股權涉入方式； 企業創新； 制度環境
【中圖分類號】 F272 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2023）04-0042-07
一、引言
黨的二十大報告強調，要完善科技創新體系，堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位。深化科技體制改革，要健全新型舉國體制，強化國家戰略科技力量，優化配置創新資源。在國家創新體系中，民營企業的生力軍地位日益凸顯，在貢獻了60%以上GDP的同時創造了70%以上的技術創新成果，其中家族企業的分量越來越重。據普華永道的統計結果，僅2016―2019年，A股上市公司中家族企業占民營企業的比例就從48.9%增長到了85%。激發家族企業的創新活力成為我國創新體系建設的熱點問題。
在學術界，家族企業創新的研究主要沿橫向-縱向兩條主線展開。橫向研究將家族企業視為無差別的整體，重點關注家族與非家族企業在創新方面的差異。研究結果普遍顯示，家族企業在創新決策方面相對保守，研發投入和創新水平整體偏低[1]。亦有部分研究認為，家族企業更具長期性導向，更傾向于進行長期投資，在一定情境下反而會具備更高的創新水平[2]?？v向研究則主要從內部治理著手，重點關注家族涉入對企業創新的影響，所獲結論也不盡相同。例如，嚴若森等[3]研究發現，家族股權涉入和董事會涉入與企業研發投入負相關，家族管理涉入與研發投入正相關。陳燦君等[4]則發現，家族股權涉入與利用式創新顯著正相關、與開發式創新負相關，而家族管理層涉入與利用式創新和開發式創新均顯著正相關。
前人研究在豐富家族企業創新理論和實踐的同時，忽視了一個重要問題：已有研究多選擇家族上市公司為樣本，但卻缺乏對股權涉入方式的關注。股權涉入方式的異質性是否影響家族企業創新呢？本文就此進行了初步測算，結果顯示，我國家族企業在創新投入方面存在明顯差異（表1），控股方式的影響不容忽視?；谶@一發現，本文擬以2007―2020年滬深股市家族企業為樣本，綜合運用雙重委托代理理論和社會情感財富理論，就股權涉入方式對家族企業創新的影響及其機制展開研究。
本文的邊際貢獻在于：（1）通過對實際控制人及其控股方式的追溯，挖掘家族企業創新的重要影響因素，發現控股方式反映了家族的控制能力和發展意愿，這些因素正是家族企業戰略決策的關鍵驅動力。（2）建立了依托代理理論和社會情感財富理論研究家族企業創新的分析框架，從經濟目標和非經濟目標兩個方面全方位分析家族企業創新行為，為后續相關研究提供了理論分析框架。（3）探索股權涉入方式對企業創新的影響機制，驗證了基于代理理論的侵占機制和基于社會情感財富的積極參與管理及長期導向機制。
二、理論分析與研究假設
股權涉入方式是對上市公司實際控制人持股結構差異的概括。已有研究證實，持股結構對民營上市公司的企業價值存在顯著影響，實際控制人直接持股能顯著提升企業價值[5]。參照表1，本文根據實際控制人控股方式，將股權涉入方式劃分為直接控股和間接控股兩種類型，后者進一步分為混合控股和金字塔控股兩種類型，以兩兩比較展開理論分析。
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代理理論認為，股權相對高度集中的上市公司存在兩類代理問題，即股東與高管之間的第一類代理問題和大股東與中小股東之間的第二類代理問題。家族企業身為家族與企業的結合體，“兩高”（家族成員任企業高管比例高、家族控股比例高）是其基本特征，在兩類代理問題上都表現出與眾不同的特性。
1.基于第一類代理問題的分析
第一類代理問題是公司所有權和經營權分離導致。管理層通常出于自身私利的動機進行在職消費等行為，這些行為通常會抑制企業創新。從理論上來看，家族企業的第一類代理問題較?。菏紫?，家族成員出任企業高管的比例很高，第一類代理問題會得到大幅度的消除；其次，家族企業所有權高度集中，即便非家族成員任職CEO，家族股東也有動力管理層實施有效監督。由此可以推測，無論是直接控股還是間接控股，家族企業都將通過降低第一類代理成本促進企業創新。股權涉入方式是否會影響到這種促進作用取決于兩點，即：相比于間接控股方式，直接控股家族成員出任高管的比例是否更高且更積極，或直接控股家族股東對非家族管理層的監督是否更為有效。對于前者，本文認為更適合基于社會情感財富理論從家族管理涉入的角度展開探討。對于后者，鑒于家族成員出任企業高管的比例很高，其對樣本的整體影響極為有限。
2.基于第二類代理問題的分析
“一股獨大”在家族企業中極為普遍，這種控制權優勢會誘使家族股東通過多種途徑侵害中小股東的利益，進而加劇兩者之間的第二類代理問題。股權涉入方式不同，第二類代理問題的嚴重性也就體現出巨大差異。（1）間接控股下，實際控制人以低現金流權獲得了高控制權，其通過掏空行為獲取的收益遠高于其按照現金流權比例所需承擔的損失，控制權私利體現為高額凈收益，因而表現出較強的攫取動機[6-7]。而企業創新普遍具有投入大、周期長和風險高等特點，項目實施將減少公司的自由現金流量，不利于實際控制人謀取控制權私利。權衡之下，實際控制人更傾向于減少創新投入。此外，掏空行為會進一步損害公司業績，降低企業現金流，使企業創新面臨更嚴重的融資約束[8]。（2）直接控股下，實際控制人現金流權與控制權的比例相等，掏空行為帶來的收益等于需承擔的價值損失，攫取動機也就得到抑制。出于提升公司價值，獲取更多共享收益的考慮，直接控股的家族企業會更積極地推進有利于企業長期發展的技術創新。
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家族企業作為家族與企業的結合體，在追求經濟目標的同時還具備強烈的非經濟目標動機，即“社會情感財富”（SEW）[9]。在Berrone et al.[10]所定義的五個SEW維度中，對家族企業創新影響最大的是“家族控制”和“傳承意愿”。
1.基于家族控制維度的分析
家族控制對企業創新的影響主要體現在兩個要素的權衡上：一是家族涉入，表現為通過管理涉入或股權涉入影響企業的經營管理和戰略決策[6]；二是風險回避，表現為出于對控制權旁落的擔憂，傾向減少企業對外部資本的依賴、回避高風險性的投資行為[11]。
股權涉入方式影響管理涉入與風險規避的權衡。從整體上來看，管理涉入能夠抑制風險回避，促進家族企業創新。首先，家族成員對于企業具有更強的歸屬感，更多關注企業的長期發展，進而抑制企業對風險的消極回避；其次，家族管理涉入在風險決策時能起到“穩定軍心”的作用，減小非家族管理人員所需承擔的壓力，進而增加企業戰略風險偏好。研究證實，家族管理涉入對我國上市家族企業的創新起到了促進作用[12]。那么，股權涉入方式是否會通過家族管理涉入傳導至家族企業創新？基于我國民營上市公司的研究顯示，超額董事席位和終極控股股東擔任CEO均能促進企業創新，而且這一相關性在直接控股方式下更為顯著[13]。借鑒這一研究，本文認為直接控股方式下，家族管理涉入更有利于促進企業創新。
股權涉入方式影響股權涉入程度與風險規避的權衡。股權涉入越深，創新失敗給家族造成的損失也就越大，家族的風險回避意愿更強，企業創新進而受到抑制。這一觀點已在前人研究中得到不同程度的證實[3]。股權涉入方式是否會對這種抑制作用產生不同的影響？答案是肯定的，只是這一問題由股權涉入與風險回避之間的較量轉化為了控制權私利與風險回避之間的較量。根據前面的分析，直接控股的家族企業無法獲取控制權私利，更愿意考慮企業的長遠發展，從而抑制風險規避，更多地進行創新活動。
2.基于傳承意愿維度的分析
從整體上來看，傳承意愿能夠對家族企業創新起到一定的促進作用：家族視家族企業為一種能夠世代相傳的長期投資，這種長期意愿決定了家族企業不得不直面風險開展技術創新，以維護家族和企業的“基業長青”?？毓煞绞綄@種促進作用的影響在于，不同的控股方式下家族企業的傳承意愿存在較大差異。
其一，股權涉入方式影響傳承意愿的強度。這一點取決于家族從企業獲取利益的方式。直接控股下，家族財富與上市公司的價值高度重合，家族和企業、家族股東和中小股東均是“一榮俱榮、一損俱損”。出于對經濟利益和SEW的雙重追求，家族股東更傾向于謀取長期收益，因而具備更強的傳承意愿，企業發展也更具長期目標導向。相比之下，間接控股下實際控制人可以通過掏空行為獲得高額凈收益。一旦這種短期收益超出家族在SEW方面的損失，家族股東的傳承意愿就會被削弱，乃至做出“損人利己”的決策，企業發展則體現出短期目標導向。
其二，股權涉入方式影響傳承意愿的可持續性。直接控股方式下，家族企業的股權信息高度透明。在企業面臨風險時，實際控制人通過拋售所持股份實現“事前退出”的意圖或行為會造成市場恐慌，進而給自身帶來嚴重損失。這一局面迫使家族股東不得不直面風險，尋求通過技術創新扭轉公司困境的路徑。間接控股方式下，家族股東通過法人企業所持股份為自愿披露內容，信息變更往往僅在年報中予以公開，在企業面臨風險時，實際控制人通過出售母公司股份即可實現“金蟬脫殼”，這種“事前退出”方式相比直接控股可顯著降低家族利益損失，家族傳承意愿也就淪為了情懷。
?。ㄈ┛毓煞绞疆愘|性對企業創新的影響
上文分別從雙重委托代理理論和SEW理論的視角展開理論分析，現就控股方式異質性對企業創新的影響概括如下：（1）從代理理論來看，間接控股家族企業的第二類代理問題更為嚴重，實際控制人出于攫取控制權私利的動機更傾向減少研發投入，從而抑制企業創新；（2）從SEW理論來看，直接控股的家族企業具有更強的家族管理涉入和傳承意愿，實際控制人會更有積極性參與企業管理、企業發展更具長期導向，從而促進企業創新。綜上，提出假設1。
H1：相對于間接控股，直接控股更能促進家族企業技術創新。
間接控股進一步劃分為混合控股和金字塔控股，兩者之間的區別在于，混合控股下實際控制人既以金字塔控股又直接持股。理論上講，這一部分直接持有的股份會像直接控股一樣對實際控制人產生一定影響，如抑制其攫取動機，增強家族企業的長期導向[14-15]。這種影響雖然會受到其他因素的干擾，如直接持股占上市公司股比、直接持股占實際控制人總持股比，但整體來看能在一定程度上促進企業創新。綜上，提出假設2。
H2：相對于金字塔控股，混合控股方式更能促進家族企業技術創新。
?。ㄋ模┲贫拳h境的調節作用
制度環境是企業開展創新活動必須考慮的外部治理因素。通常認為，完善的制度環境與投資者保護能夠促進家族企業創新：首先，企業所處地區制度環境越完善，家族和企業的財富能夠得到更好的法律保護，企業開展創新活動也就越有保障；其次，完善的制度環境能夠提供公平的市場競爭環境，且政府干預較少，更能激發企業家的創新精神；最后，完善的制度環境能夠促進人才市場、金融市場、產權交易市場以及技術轉化機制等配置制度的發展，企業更容易獲取創新所需的各項資源[16]。
前文探討了控股方式異質性對企業創新的影響，認為這種關系的主要著力點是：相比于間接控股，直接控股能夠抑制實際控制人的“攫取動機”、激勵實際控制人參與企業管理、增強家族企業的長期導向。在制度環境較好的地區，外部治理至少能起到兩方面的作用：（1）法律制度能夠有效約束間接控股家族股東的私利行為，為外部投資者提供更好的保護；（2）良好的市場環境能夠為企業創新提供較為充足的資源，降低企業創新風險，企業也就更關注長期發展。在這種情況下，直接控股相對間接控股的優勢也就變得有限。而在制度環境較差的地區，間接控股實際控制人的私利行為缺乏有效約束，資源的相對匱乏也導致企業創新的風險更大，直接控股這種內部治理機制才能發揮作用。綜上，提出假設3。
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H3：制度環境對控股方式和企業創新之間的關系具有負向調節作用。
三、研究設計
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以2007―2020年滬深兩市家族上市公司為樣本，家族企業的遴選標準如下：（1）企業的終極控制權可以追溯至家族或自然人；（2）實際控制人直接或間接持有上市公司股權，且為第一大股東[17]。在此基礎上剔除金融類、ST、PT企業，剔除關鍵變量數據缺失樣本，最后對連續變量進行1%水平上的Winsorize處理。企業財務數據均來自于國泰安數據庫，控股方式的基礎數據主要來自于國泰安數據庫并進行人工抽檢，部分無法獲取的數據轉由年報數據手工搜集。
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1.因變量：企業創新。從投入和產出兩方面進行度量，投入方面以研發費用占營業收入的比例（Inno）作為代理變量，產出方面以專利的申請量+1取對數（Inno1）作為代理變量。
2.自變量：控股方式。分析全樣本時自變量為Direcontr，直接控股為1，間接控股為0。僅分析間接控股樣本時自變量為Mixshare，混合持股為1，金字塔持股為0。
3.控制變量。參照羅宏等[18]的研究設置如下控制變量，實際控制人持股比例（Fequity）、家族成員董事占比（Fboard）、家族成員高管占比（Fsm）、股權制衡度（Balance）、凈資產收益率（ROE）、企業上市年齡（Age）、企業規模（Size）、財務杠桿（Lev），并在回歸中設置行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量。
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構建以下四個回歸模型以檢驗假設。其中模型1和模型2分別用以檢驗H1和H2，模型3和模型4用來檢驗H3：
四、實證結果
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表2列示了直接控股和間接控股兩種方式下主要變量的描述性統計結果。從企業創新來看，直接控股組的投入（Inno）顯著高于間接控制組，產出水平（Inno1）顯著低于間接控股組，可能的原因是產出水平為絕對值，未考慮規模等因素的影響。整體來看，直接控股組更注重創新。
表3列示了間接控股樣本中混合控股和金字塔控股的描述性統計結果。從創新來看，混合控股組的投入和產出（Inno和Inno1）均顯著高于金字塔控股組，表明前者更注重創新。
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1.控股方式異質性對企業創新的影響
表4列示了控股方式異質性對家族企業創新的影響。列（1）和列（2）為全樣本下直接控股―間接控股的回歸結果：相比間接控股組，直接控股組在創新投入方面（Inno）高出59.2%且在1%的水平上顯著，在創新產出方面（Inno1）高出8%且在5%的水平上顯著，支持H1。列（3）和列（4）為間接控股樣本下混合控股―金字塔控股的回歸結果：相比金字塔控股組，混合控股組在創新投入方面（Inno）高出52.7%、在創新產出方面（Inno1）高出22.6%，且均在1%的水平上顯著。結果支持H2。
2.制度環境的調節作用
借鑒程新生等[19]的研究，就制度環境的調節作用檢驗如下：選擇廣東、上海、浙江和江蘇作為外部制度環境較完善的地區，Sys賦值為1；其他地區作為相對不完善的地區，Sys賦值為0。結果如表5所示：全樣本下，制度環境與控股方式異質性的交乘項分別為-0.474和-0.168，并均在1%的水平上顯著；間接控股樣本下，對應交乘項分別為-0.801和0.003，前者在1%的水平上顯著但后者不顯著?？傮w來看，制度環境起到了負向調節作用，驗證了H3。
3.穩健性檢驗
穩健性檢驗方式如下：（1）因變量替換，分別采用研發支出占總資產的比例（Inno2）和發明專利申請量+1的自然對數（Inno3）作為創新投入和產出的代理變量，主要結論保持不變；（2）更改回歸模型，鑒于創新投入和產出絕大部分都是大于0的變量，改用Tobit模型進行檢驗，主要結論依然成立。篇幅所限，有需要可向作者索取。
五、進一步研究
在理論分析部分，本文認為直接控股對家族企業創新的促進作用主要體現在三個方面：第二類代理成本更低、實際控制人參與企業管理更積極、企業發展更具長期導向。為驗證其可靠性，本文選取全樣本從直接控股―間接控股異質性的角度進行機制驗證。
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實際控制人的掏空行為主要有占用上市公司資金和關聯交易兩種方式，分別度量如下：（1）資金占用，以其他應收款占應收賬款的比例（Occr）作為代理變量；（2）關聯交易，將關聯交易中商品交易、資產交易、勞務交易和股權交易統一定義為侵占型關聯交易，以侵占型關聯交易總金額與年末總資產的比值（Erpt）作為代理變量[6]。如表6所示，列（1）中Direcontr的系數為負但不顯著，無法說明直接控股組資金占用更少，列（2）中Direcontr的系數為負且在1%的水平上顯著，說明直接控股組的侵占型關聯交易更少。
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管理參與方面，以實際控制人擔任董事長或總經理（IsCEO）及其他管理職位（IsCoShar）作為被解釋變量，檢驗其是否更積極地參與公司管理。長期導向方面，認為實際控制人變更越少、更注重技術人才引進的企業更具長期導向性：實際控制人變更（Change），未來一年實際控制人發生變更則Changex值為1，反之為0，采用Probit回歸檢驗[5]；技術人才引進，以董事會中技術背景人員占比（Zy2）作為被解釋變量[20]。如表7所示，列（1）和列（2）中Direcontr的系數均顯著為正，說明直接控股組實際控制人參與企業管理更為積極；列（3）中Direcontr的系數顯著為負，直接控股組實際控制人變更更少；列（4）中Direcontr的系數顯著為正，直接控股組具備技術背景的董事比例更高；兩者共同說明，直接控股家族企業更具長期導向。
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六、結論與建議
基于代理理論和社會情感財富理論，研究了股權涉入方式異質性對上市家族企業創新的影響，結果顯示：全樣本下，直接控股比間接控股更能促進企業創新；間接控股樣本下，混合控股比金字塔控股更能促進企業創新。制度環境對這兩種關系均起到了負向調節作用。直接控股方式對家族企業創新的促進機制主要體現在三個方面：（1）減少實際控制人的掏空行為；（2）提高實際控制人參與企業管理的積極性；（3）提升企業的長期導向。
基于本文的理論分析和實證結論，就提升家族企業創新給出如下建議：（1）鼓勵實際控制人采用直接控股方式，直接控股可以從股權安排上降低代理成本，激發家族企業基業長青的意愿，為企業創新提供長期穩定的發展環境；（2）對于已經采用金字塔控股的家族企業，鼓勵其適當直接持有上市公司部分股票，與外部投資者建立更為穩固的合作關系；（3）進一步完善制度環境建設，特別是健全對投資者的法律保護，加強對大股東私利行為的監管，營造有利于企業創新的市場環境。
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