江西水泥:高負債率逼迫再融資
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作者: 張東紅
過高的負債率，沒法通過業務調整來降低，只能依靠再融資。江西水泥（000789.SZ）走的就是這條路。
截至2010年底，江西水泥的負債總額達到了42.52億元，負債率達64.55%，遠高于60%不到的行業負債率水平?！巴ㄟ^融資可以降低負債率，與同業相比，我們覺得公司的負債率還是偏高?！?月12日，江西水泥董秘方真向《投資者報》記者表示。
2月16日，江西水泥發布2011年度非公開發行股票預案。本次向特定對象非公開發行的股票合計不超過6500萬股，募集資金約6.3億元。其中補充流動資金額不超過募集資金凈額的30%。在募集資金方面，赫然把降低負債率作為重要目標。
受此消息影響，此后公司股價一路走高，從13元左右最高至3月底的近20元，上漲幅度近50%。
負債率遠高行業均值
江西水泥的負債率一直處于比較高的位置。
2008年、2009年和2010年9月30日江西水泥的資產負債率（合并報表數）分別為56.61%、64.36%、68.96%，而同期水泥行業的平均資產負債率（加權數）為51.04%、53.72%和57.87%。
江西水泥稱，本次募集資金擬用部分資金補充流動資金，有利于降低公司的財務費用支出，降低財務風險，并提高公司的債務融資能力，增強公司的財務穩健性。
而江西水泥的資產負債率偏高，也限制了公司快速抓住行業機遇擴大規模和參與行業并購整合的速度。
此次非公開增發的主要項目是收購錦溪水泥50%股權及補充流動資金，純低溫余熱發電項目、萬年商品混凝土攪拌站項目和興國商品混凝土攪拌站項目。其中所需資金最多的是收購錦溪水泥50%股權及補充流動資金，在總共不超過6.3億的融資中，達到5億元。
但是由于收購錦溪水泥50%股權的收購額以江西水泥與錦溪投資簽署的股權收購協議為準，因此對補充流動資金，降低負債率的要求最為迫切，雖然補充流動資金額不超過募集資金凈額的30%。
年報顯示，公司的貨幣資金只有9.26億元。2010年12月公司啟動了發行8億元短期融資券工作，同期獲得南方水泥投資分紅4232.2萬元。另外，大股東江西水泥有限責任公司還委托銀行借款1.1億元給公司，緩解了公司流動資金之急，但是公司的流動性資金仍然緊張。
本次非公開發行股票完成后，公司將安排1.2億元用于補充流動資金。按照公司2010年9月30日財務數據測算，公司歸屬于母公司的所有者權益將增加約6億元，合并報表口徑資產負債率將降低至63.24%，公司資產負債率相對降低，財務狀況將得以改善。但是這仍然遠高于行業57.87%的負債率水平。
六年未分紅的“鐵公雞”
投資者關心和強調股票的投資價值，因為持有的公司股票能夠給投資者分紅，使投資者能夠分享公司增長的成果，分紅是價值投資者最關注的東西，某種意義上也是支撐股價的根本。分紅的意義是著眼于長期股價，而不是為了得到短期收益。
正因為此，中國證監會早就發布了《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規定》的通知，要求上市公司再融資需要有分紅。在規定中提到，上市公司最近三年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。
但江西水泥恰是這樣一家好多年沒有分紅的公司。江西水泥董秘方真在接受《投資者報》記者采訪時表示，公司此次募集資金是非定向增發，所以并不與監管部門的規定沖突。
江西水泥在公告中表示，“本次非公開發行對象為證券投資基金、財務公司、保險機構投資者、合格境外投資者、其他機構投資者及自然人等數量不超過十名的特定投資者。本公司控股股東、實際控制人及其控制的關聯人不參與認購本次非公開發行的股票。所有發行對象均以現金認購本次發行的股份。本次非公開發行后，本公司的實際控制人將不會發生變化?！?
不過，江西水泥還是希望改變公眾當中“鐵公雞”的印象，在2010年報中提出了每10股派0.8元（含稅）的分配方案。原定于4月29日才發布年報的江西水泥也提早到了3月17日公布。顯然，歸屬于母公司凈利潤達1.53億元，同比增長131.91%的業績讓公司頗有底氣。
江西水泥4月6日公布的一季度業績預告更為靚麗，公司一季度凈利潤約8000萬元至9000萬元，同比增長約2064%至2332%；基本每股收益約0.2元至0.22元。2011 年一季度公司產品售價相比去年同期增長較大，且2010年一季度基數低，因此增長很大。
方真的解釋是：“前幾年公司盈利狀況并不好，因此沒有分紅?！惫_資料顯示，江西水泥2008年每股收益0.12元，2009年為0.17元。
股價風險已現
伴隨著水泥板塊的整體上漲，江西水泥的股價也開始了上揚。截至4月14日收盤，股價報收于18.19元。
這也讓江西水泥對非公開增發增加信心，早在融資方案公布時，公司股價并不是很高，但2月16日，即公布融資方案當天，股價便以漲停報收。但股價上漲最直接的影響或許是更加有利于增發方案的通過。
事實上，目前的股價也在不斷超出分析師們的估值目標價格。湘財證券去年底的研究報告中指出，假設公司無煙煤改造2011年、2012年分別完成30%，預測公司2010年～2012年EPS（每股收益）分別為0.42元、0.68、0.96元，考慮到公司的快速增長勢頭和區域內價格彈性，給予公司2011年20倍PE（市盈率），目標價位13.6元。
中信證券在公司非公開增發公告出來后的報告顯示，在假設2011年全年攤薄的情況下，重新測算公司2010年～2012年的EPS分別為0.41元、1.14元、1.56元。依據對行業景氣周期和公司盈利增長的判斷，給予公司2011年15倍PE，其目標價為17元。
對江西水泥來說，季節性因素以及水泥價格等對公司的影響很大。從年報看，江西水泥2010年全年銷售水泥1562萬噸，全年銷售收入38.47億元，同比增長34%。全年每股盈利0.387元，單季銷售收入14.21億元，同比增長67%，凈利潤1.71億元，同比增長276%。但是這完全是得益于去年四季度水泥價格的大幅提升，正由于此，江西水泥在四季度一舉扭轉了前三季度的虧損局面，并實現了利潤的大幅增長。
但是不確定因素一直存在。前三季度就由于江西地區的水災而抑制了銷售，業績出現了波動。而第四季度，也就是隨著水泥價格的大幅上升而獲利，但是這種依賴于價格持續上漲并非可持續發展。
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