受益煤機行業高景氣

來源:用戶上傳      作者: 周鳳武

　　制造和服務協同效應有望顯現
　　管理效率的提升值得期待
　　產品結構造就穩定的盈利水平
　　當前股價：元
　　今日投資個股安全診斷星級：★★★★
　　
　　天地科技的業務結構以礦山自動化裝備、洗選設備、礦機設計服務和管理與煤炭生產銷售構成了煤炭全產業鏈的貫通。公司未來兩年產能的釋放，將支持未來三年銷售規模30%左右的增長，主要來自兩大驅動力：其一礦山自動化裝備超越行業的高增長；其二公司礦井服務與管理在中小煤礦整合期的可復制性強，將成為又一重要增長點。
　　
　　煤機制造和技術服務協同效應顯現
　　
　　礦機業務：制造能力回升疊加海外市場開拓
　　公司掘進機的主要生產力量分布于上海分公司及山西煤機。年報披露山西煤機“EBZ315TY 型重型掘進機”2010年已推廣了4臺，我們認為高端產品銷售將使相關業務的市占率明顯回升。
　　天地的刮板機業務銷售占比目前最大，主要合并其西北奔牛和太原分院的共同實力。天地奔牛大力開發高端產品，完成了“SGZ1400/4500刮板輸送機”、礦用大功率減速器等新產品的開發，其中為紅柳林礦生產制造的超重型成套刮板輸送設備是目前世界裝機功率最大、中部槽最寬、過煤能力最強的礦用綜采輸送設備。我們預測刮板機的傳統優勢短期不會受到新進入者的挑戰，產能有望穩步提升將直接拉動銷售。
　　
　　采煤機市場值得重點關注。據年報披露，天地常熟煤機零部件加工技術改造項目已完成50臺（套）齒輪加工、熱處理及殼體加工設備的采購和安裝，大幅提升了采煤機配套件的生產能力。我們預計在市場重新劃分的時代，公司依靠零部件制造的優勢有望挽回一定的市占率。
　　液壓支架公司之前并未量產但市場容量可觀也是綜采成套化必不可少的部分，更值得注意的是天地瑪珂具有自主知識產權的“SAC”液壓支架電液控制系統在2010年成功推出27 套，實現了國產產品對進口產品的替代。從數據分析，年報披露公司的重大在建工程完成率均超過60%，2011年成為產能集中釋放期，2012年有望完全達產。
　　海外市場開拓值得期待，可能成為新的增長點。國際化銷售已經形成良好態勢公司重點開展了俄羅斯、烏克蘭市場的開拓工作，通過在俄羅斯南庫茲巴斯地區舉辦的“俄羅斯煤炭裝備展覽會”與有關企業簽定了戰略合作協議。我們認為出口有望成為公司新的增長點拉動公司相關業務未來三年增速達到或者超過行業發展水平。
　　融資租賃模式促進銷售。據最新年報，公司已成功運作了“貴州華源瑞豐煤業有限公司攀枝花煤礦成套綜采設備”及“貴州織金四季青煤業有限公司成套綜采設備”兩個項目的“融資租賃”銷售業務，合同總額七千多萬元。在中小型煤礦企業急需資本投入的時期，公司采用銷售杠桿可以最大程度地發揮規模優勢為銷售注入新動力。進一步分析銷售的擴張性，礦機業務包攬了前五大客戶，在營收中的占比在20%左右、銷售額在2億左右彈性非常明顯。
　　煤礦洗選裝備與行業共發展。公司是唯一集洗選與開采于一身的規模以上企業，國內煤洗率很低且國家并未頒布相關的強制政策，公司過去的產品的銷售規模上升主要來自于產能的吸收和資本運作。排除外延式發展因素，洗選設備的滲透率在短期之內難以得到明顯改善，預計公司該業務增速將與行業相符。
　　技術與服務謀求價值最大化
　　公司工程項目業務的主體部分出自于華泰工程、中煤礦山等形成整個研發、設計、管理的體系在業內具有極高的壟斷地位。礦井外包管理成為產業精神的主導趨勢，能源體系改革中不可或缺的一個部分。在中小煤礦的礦井管理與建設業務礦井管理集運營是公司最具成長性的業務也將是公司核心競爭力的延續，將直接在設計環節參與機械裝備的訂購。
　　礦井工程設計及管理業務將成為公司業務一個新的增長點，預測基于現有兩個運營模式礦井將在今年達產貢獻的業績。在整合中小型煤礦的進程中，我們預計該業務經營模式將被復制成為未來的跟蹤亮點。
　　
　　管理效率的提升值得期待
　　
　　首先，縱向比較央企的股權激勵方案發現公司公布草案的行權條件相對苛刻，表明管理層對未來的信心。其次，在非配制度改革的背景下，公司凈利潤對勞動力上升的敏感度低。再之，人才紅利將在整個產業鏈，尤其是技術服務中形成較高的壁壘，發揮更大的效用。更不容忽視的是公司已經走出資產整合期，管理效率將得到明顯提高。
　　
　　股權激勵條件苛刻彰顯管理者信心。公司公布了股權激勵的草案，對比整個機械制造相當規模企業的行權條件此份草案比較苛刻。管理層對公司的發展前景充滿信心，我們認為股權激勵獎最大程度提高管理層的積極性，圓滿解決股東和代理人之間的矛盾。
　　期間費用可能進一步下降。公司的期間費用一直較高，主要其管理費用銷售占比高于行業水平。排除人員結構上存在的差異，我們認為公司在整合資源過程中產生的損耗是期間費用比重較高的核心因素。故隨著整合的進程進一步完成，公司期間費用過高現象有望得到緩解。
　　人力成本上升壓力無憂。規模以上國有企業在背負社會責任的同時背負一定的壓力。在分配制度改革的背景下，對公司進行適當的壓力測試是十分必要的。通過行業縱向數據的比較，我們發現公司凈利潤對人力成本上升的敏感度相對較小。
　　
　　產品結構造就穩定的盈利水平
　　
　　“綜采+工程+煤炭銷售”孕育公司長期穩定成長。從公司的發展戰略角度分析，突出公司的核心競爭力：以先進核心產品和高新技術為支撐的，進行高效潔凈礦井建設、開采與改造的集成能力。做大做強煤機板塊；大力發展示范工程板塊；延伸公司產業鏈，開辟新的利潤增長點。從財務數據發現，公司的毛利率穩定基于其成本加成的定價制度和較高產品議價能力。我們預計在行業景氣度依舊的前提下，公司毛利率水平將維持現有水平。
　　向服務轉型引領產業升級。礦井技術生產和服務的比重將逐步增加進一步優化公司的產品結構，也是公司突破制造業發展瓶頸成為產業整合者的最優策略。我們認為公司在集團的支持下不僅可以通過吸納一部分資產夯實整個產業鏈同時整合一些具備一定制造能力的中小型企業真正成為產業整合的霸主打造一個與Bucyrus（CAT）、DBT和JOY 一樣的礦機服務業霸主。
　　
　　投資建議
　　公司在行業內的龍頭地位比較穩健。伴隨著著行業需求在過去三年的擴展一批成長性優良的企業進入二級市場，天地科技將成就新一輪的增長成就國際一流礦井效率服務商。公司目前股價低估，給予公司“買入”評級。
　　（作者單位：東方證券）

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