美國私募獲準投資者制度最新變革
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摘要：當前，美國國會參眾兩院正在對《專業投資者公平投資法案》（Fair Inmvestment Opportunities for Professional Experts Act）的議案進行審議、論證，意在對美國《1933年證券法》中私募“獲準投資者”（accredited investor）資格認定規則做出全面修訂。本文在回顧美國獲準投資者制度演變歷程基礎上，重點介紹本次修法的背景、過程和規則變化，并簡要分析此次修法對美國的潛在影響和對我國的借鑒意義，以資參考。
關鍵詞：私募獲準投資者監管
DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.015
一、美國獲準投資者制度演變歷程
在美國現行法中，資本市場存在三類“合格投資者”：一類是基于《1933年證券法》發展起來的“獲準投資者”（aceredited investor），另一類是基于《1934年證券交易法》發展起來的適格投資者”（qualified investor），還有一類是基于《1940年投資公司法》發展起來的“合格購買者”（qualified purchaser）。三項制度適用的領域和投資者類型不同，其中“獲準投資者”主要針對參與證券私募發行活動的投資者。
獲準投資者制度，是與《1933年證券法》確立的“證券私募注冊豁免”制度相伴生的一項資格認定規則，發展至今已有80余年歷史，在不同時代背景與經濟環境下，其標準逐漸由片面到完善，為世界許多國家或地區所借鑒。
“證券私募注冊豁免”制度設立之初，由于私募證券的發行與轉讓享有登記注冊豁免權利，信息披露程度較低，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，所以當時的獲準投資者制度側重于規制私募發行的人數，并未對投資者資質提出具體要求。至1953年，聯邦最高法院通過“羅爾頓公司案”（SEC v.Ralston Purina Co.），指明應以“投資者是否具有自我保護能力”作為判定標準，確定相關投資者是否具有參與證券私募發行活動的資格。自該判例起，獲準投資者制度開始轉向關注投資者具體資質。
1974年，美國證監會（SEC）出臺《146規則》，進一步明晰了對獲準投資者的評估要求，規定私募投資者應具備識別和承擔風險的能力，發行人在發行前對投資者承擔風險的能力從知識、資產、經驗方面綜合評估，且發行對象不得超過35人（購買總額為15萬美元及以上的除外）。
由于《146規則》過于嚴格導致私募發行大幅下降，1982年SEC又發布《D條例》用以替代《146規則》?！禗條例》對獲準投資者的認定，構成了當前美國獲準投資者制度的核心內容，其中的501條款具體列舉了獲準投資者范圍，包括：（1）銀行、證券經紀商等機構投資者;（2）總資產超過500萬美元的慈善及教育機構;（3）發行人的董事、執行高管或普通合伙人;（4）個人或與配偶合計凈資產超過100萬美元的自然人;（5）最近兩年內，每年收入超過20萬美元，或與配偶收人總計超過30萬美元的自然人;（6）由專業人士負責投資的總資產超過500萬美元的信托;（7）股東或成員全部為獲準投資者的商業機構;（8）總資產超過500萬美元或由專業中介機構進行投資決策的雇員福利計劃八類機構或個人。獲準投資者資質標準逐漸走向具體、完善。
金融危機后，美國出臺《多德一弗蘭克法案》，其第四部分《私募基金投資顧問注冊法案》授權SEC基于投資者保護、公共利益和經濟發展的考慮，對獲準投資者標準進行動態調整。
2012年，考慮到中小企業在私募市場上的融資能力對就業和經濟增長有著至關重要的影響，美國又通過《初創企業促進法》為公眾小額集資創設了對于聯邦證券法的豁免，規定投資者年收人低于10萬美元的，單筆投資額不超過2000美元或其年收入的5%，投資者年收入等于或高于10萬美元的，單筆投資額不超過1萬美元或其年收人的10%，即可適用監管豁免。這雖招致大量質疑聲音，但確實大幅降低了初創企業的投資門檻和融資成本。
2016年，SEC再次對《D條例》501條款中有關自然人投資者的認定標準作了細化，變動雖然不大，但明確了自然人投資者的主要居所不得計人其資產、以主要居所作擔保的負債的計量方法等要求，使得認定標準更細致、更具操作性。
二、修法的背景與過程
2017年美國總統特朗普執政以來一直致力于推進其金融“去監管”理念。2017年2月，特朗普簽署總統令，正式提出美國金融監管的七項核心原則，隨即要求財政部根據這些“核心原則”，對《多德一弗蘭克法案》的監管規定及其執行效果進行重新審視和評估。財政部據此先后形成了4份金融市場評估報告，提出了大量放松金融監管的政策建議。共和黨占優勢的國會眾、參兩院也在立法層面逐步調整《多德一弗蘭克法案》，分別審議通過《金融選擇法案》和《促進經濟增長、監管改革和消費者保護法案》等重要議案，釋放出弱化金融監管力度的明顯信號。
此次國會推出的專門用于修訂獲準投資者制度的《專業投資者公平投資法案》（以下簡稱《法案》），也屬于本輪美國金融“去監管”改革中的重要一環。2017年10月，財政部形成的針對資本市場的評估報告，即包括拓寬《D條例》獲準投資者范圍的政策建議。該議案由眾議院于2017年3月16日提出（H.R.1585號議案），經歷3次聽證會和2輪審議后，于2017年11月1日在眾議院表決通過。2018年4月25日，參議院對議案做了細微修改（S.2756號議案），并在6月28日就此舉行聽證。目前參眾兩院對議案內容的分歧逐漸減少，該議案有望順利通過表決程序并經總統簽字后正式生效為法律。
三、修法的主要內容與規則對比
2018年4月提交表決的S.2756號議案，意在對美國《1933年證券法》中獲準投資者資格認定標準作出全面修訂，尤其是細化了認定自然人獲準投資者的具體方法。議案修訂的核心內容及與不同時期獲準投資者相關規則的對比列示如下。 《法案》還規定當SEC認定投資者資質時，應考慮該自然人投資者是否具有經FINRA或自律監管組織核實的合格教育水平、工作和專業經驗，或經獨立第三方認證的相關證書或資質。
其次，當認定自然人投資者為獲準投資者時，還應考慮其相關專業投資經驗是否達到如下標準：1）知曉并理解一般私募發行證券的特點，包括投票權、相關經濟權利和發行人的披露義務;2）知曉并理解財務報表的基本組成部分;3）知曉并理解與投資活動相關的實質投資風險;4）知曉并理解SEC基于服務公共利益和保護投資者目的所確定的其他相關事項。
最后，《法案》還要求SEC須確定自然人投資者保有獲準投資者身份的時間周期，并應依據《法案》的規定對現行監管條文作相應修訂。
四、修法的影響與借鑒意義
若《專業投資者公平投資法案》正式生效，將大幅擴大美國私募發行中獲準投資者范圍。按照美國眾議院的說法，它除了使富有的投資者能夠參與私募證券活動外，也能使具有充分投資經驗與專業知識、能夠理解私募證券活動價值與風險的投資者參與進來，鼓勵其積極參與私募證券活動，尤其是中小企業和初創企業的私募證券活動。這將有效緩解中小微創企業融資難問題，增加中小微創企業就業崗位，提升整體經濟活力。因此，該《法案》被認為是一個潛在的里程碑式的改革，將對美國金融市場產生深遠影響。
在我國，與美國“獲準投資者”“適格投資者”“合格購買者”等相對應的投資者類型統稱“合格投資者”，其相關資格標準散見于《證券投資基金法》、證監會《私募投資基金監督管理暫行辦法》、銀監會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等法律法規或規范性文件中。當前我國合格投資者制度已初具雛形，但相較美國完備的制度安排，我國合格投資者認定標準仍存在著監管部門標準不統一、標準僵化單調、標準細化程度不夠等問題。借鑒美國此次修法的經驗，合理降低中小微創企業投資門檻、建立分層的認定標準體系、細化投資者資產負債計量辦法、形成資產標準的動態調整機制等，將是未來一段時間我國合格投資者制度完善的主要方向。
此外，合格投資者制度還是投資者適當性制度的基礎和屏障。在合格投資者制度的基礎上，再輔之以投資者適當性制度的實施，相當于在投資者準人門檻之上，再施加一層發行機構的保護職責，對合格投資者的自我保護能力進行實質判斷和甄別，并喚醒合格投資者進行自我保護的主動意愿。因此，要統籌考慮合格投資者制度和投資者適當性制度的協調和完善，二者綜合發力，才更有助于市場風險防控和投資者利益保護。
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