P2P的收益率為何不斷降低
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摘要：我國P2P產品的收益率自從2014年以來在持續下降，這其中既有宏觀經濟和借款人信息的因素，也有監管政策的因素。其中，從嚴的監管政策既增加了P2P行業的運營成本，又淘汰了收益率較高的劣質平臺，因而降低了P2P行業的整體收益率。與之前的非強制性監管相比，2016年以來強制性監管政策的實行，使得P2P行業收益率加速降低，這說明監管的有效性在不斷提高。
關鍵詞：P2P平臺收益率非強制性監管強制性監管
一、引言
P2P借貸是指個體和個體之間通過專門從事網絡借貸的金融信息中介公司實現的直接借貸。作為21世紀以來不斷普及的互聯網金融模式，P2P借貸在我國取得了迅猛發展，2014年，我國成為了全球P2P運營平臺數量最多、融資規模最大的市場，然而P2P的年均收益率卻在不斷走低，從2014年的1850%，下跌至2017年的945%①。與P2P規模急劇上升的現象不同，我國P2P的監管政策制定和出臺的速度得較為平緩，從2007年首家P2P公司“人人貸”的成立算起，P2P行業經歷了8年的監管空窗期，直到2015年7月，我國出臺的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，才首次規定了P2P平臺的業務邊界和運營準則。2015年12月，銀監會等發布的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》，對P2P平臺存管、備案、信息披露等做出了強制性要求，P2P從此進入了強制性監管時代。近年來，P2P收益率走低和監管力度走強的同步性，不禁讓我們懷疑二者是否存在某種聯系?；诖?，筆者提出：監管力度的加強是否造成了P2P收益率的下降？若是，監管政策通過何種機制發揮作用？上述問題的解決不僅有助于我們認識監管政策的傳導機理，還可以檢驗監管政策的有效性，并對監管政策的完善提出相應的政策建議。
二、文獻回顧
已有成果對P2P收益率影響因素的研究，主要集中在宏觀經濟環境和借款人特征兩個方面。例如，周耿（2016）通過分析央行降息前后一個月內“人人貸”業務成交的利率走勢，發現寬松的貨幣政策是P2P收益率降低的原因之一。宋文、韓麗川（2013）利用拍拍貸的交易數據，發現借款金額、借款人年齡等借款人特征的差異是P2P收益率分化的原因。錢炳（2016）從借款人聲譽的角度出發，發現高聲譽有助于降低融資成本，從而降低P2P的收益率。近年來，開始有學者從監管政策的角度對我國P2P行業收益率的變化做出解釋，其中，張皓嘉（2018）等人認為銀行存管、第三方擔保等監管渠道通過降低P2P行業的風險溢價，從而降低了P2P行業的綜合收益率;巴曙松等（2018）通過對P2P平臺生存規律與監管政策進行模擬研究，也得出了類似的結論;楊陽（2016）利用事件分析法，認為監管政策的執行降低了社會融資成本，從而降低了P2P行業的收益率。程華（2018）通過橫截面數據，認為互聯網監管政策顯著地減少了P2P行業的信息不對稱性，投資者更加關注信息披露完善的平臺，而這些平臺無需通過允諾較高的收益率吸引投資，最終表現為行業整體收益率的降低。
盡管如此，很少有學者從理論上提出監管政策影響P2P收益率的內在機理，以及從實證上證明監管政策對P2P收益率變動的影響。本文梳理了我國近年來出臺的互聯網金融監管政策，并根據監管政策的具體內容，提出監管政策作用于P2P公司的兩種機理，并利用計量模型進行檢驗，以證明我國互聯網金融監管政策對P2P收益率影響的持續性和有效性。
三、監管政策的作用機理分析
謝平（2014）將互聯網金融監管分為運營監管、準入監管和信息監管三類。以2015年12月出臺的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》為例，該辦法要求P2P平臺選擇一家銀行業金融機構作為第三方資金存管機構，以實現客戶資金與P2P平臺自身資金分賬管理，這本質上是一種運營監管。該政策還要求P2P平臺務必在一定期限內完成網站備案和取得電信業務經營許可，否則將失去運營資格，這是準入監管的體現。最后，該辦法要求P2P平臺盡快披露經營范圍和重大事項等信息，以便投資者隨時查閱和監督，這是信息監管的體現。以上監管手段，將從兩個方面降低P2P的收益率。
首先，運營監管將會提高所有P2P平臺運營成本，而平臺將會將成本轉嫁給投資者，投資者獲得的收益率降低。這是因為，對于每一單位的資金，第三方機構都會向P2P平臺收取一定比例的手續費，這筆費用表面上由P2P平臺支付，實際上，平臺會通過調低收益率的方式，將這部分成本轉移給投資者。
其次，準入和信息監管的加強將逐步淘汰收益率較高而風險控制體系不完善的P2P平臺，從而造成行業平均收益率的下降。這是因為，在監管政策出臺之前，P2P平臺無需履行信息披露的義務，投資者無法獲取有效信息，只能通過收益率的高低作為選擇平臺的唯一依據，一些不具備營運資質的平臺通過承諾提高預期收益率的方法以招攬投資者，吸引大量資金，王修華（2016）也發現，收益率高是此類平臺的主要特征。而隨著信息監管的加強，投資者在考慮平臺承諾的收益率之外，還會根據披露信息的多少選擇平臺，這樣一來，不良平臺通過提高利率吸引投資者的做法將趨于無效，其業務量亦會萎縮，最終被市場淘汰;另一方面，準入監管的從嚴也會迫使此類缺乏資質的平臺破產和倒閉。
四、實證設計和數據描述
在對P2P監管政策的傳導機制進行理論論證之后，筆者希望從實證的角度進一步證明監管政策的有效性，基于此本文將對下述兩個問題進行檢驗。
第一，P2P監管政策是否通過運營監管、準入監管和信息監管，造成P2P收益率的降低？
H0： P2P監管政策并未通過上述路徑，導致P2P收益率的降低;
H1：P2P監管政策通過上述路徑，導致P2P收益率的降低。
第二，若監管政策造成了P2P收益率的降低，那么相較于非強制性監管政策，強制性監管政策對P2P收益率的影響是否更大？ H0：非強制性監管政策與強制性監管政策對P2P收益率的影響基本相同;
H1：強制性監管政策比非強制性監管政策對P2P收益率的影響更大。
數據方面，由于《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》出臺的時間為2015年12月28日，我們將2016年1月份記為強制性監管的第一個月份;根據“網貸之家”提供的資料，我們最早可以得到2014年1月各家P2P平臺的數據。基于此，我們將2014年1月至2015年12月記為非強制性監管時期，將2016年至2018年11月記為強制性監管時期。數據的描述性統計如下（見表1）：
其中，Returnt為P2P當月的平均收益率，我們參考劉文慧（2018）選擇的代理指標，將其定義為投資者從平臺獲得的平均預期回報率，“網貸之家”在每月末公布當月的行業平均收益率，因此，我們以此作為Returnt的代理變量;DSFt為P2P運營監管強度，我們采用每個月已上線存管業務的平臺數占當月所有正常運營平臺數的比例作為DSFt的代理變量，這樣選取的原因是，存管業務上線的平臺比例越高，意味著運營監管越是得到了有效落實;Ratet和Termt作為控制變量，分別表示當月的無風險利率和當月借款人平均借款期限。其中，我們以9個月的上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）表示市場的無風險利率，以“網貸之家”每月末公布的當月平均借款期限作為Termt。根據表格可知，其中，平均收益率Returnt的均值約為125%，其變化區間為921%至2163%。P2P平臺中第三方存管上線比例的均值為1507%，其最大值為3984%，這體現了第三方存管業務尚未在P2P行業中完全覆蓋。無風險利率Ratet的均值僅為Returnt的三分之一，且標準差較小，這體現了無風險利率的波動幅度不大。Termt的均值為84，即每筆P2P業務的平均借貸周期為84個月，其波動區間為423至1487。
五、實證分析結果
考慮到本文采用的數據均為時間序列，為了避免偽回歸，我們先對上述數據進行平穩性檢驗。ADF檢驗表明，上述數據均是非平穩的，而對每個變量取一階差分后，我們發現四個變量均為平穩序列，這意味著各個變量是協整的，我們可以得到變量之間的數據關系。第一個問題想要驗證的是2014年以來，P2P監管政策是否導致了收益率的降低，因此，我們將數據區間設定為2014年1月至2018年11月，利用Johansen的方法，得到如下結果（括號內為系數的p值，下同）：
不難發現，DSFt的系數雖然為負，但其絕對值較小，僅為00042，且p值很大，說明系數顯著性很弱，這說明2014年以來，第三方存管業務的推行雖然導致了P2P收益率的降低，即使作用十分有限，因此，第一個問題的H1基本成立。此外，Ratet的系數仍然為正，這說明P2P收益率的高低仍然取決于市場的無風險利率水平，Termt的系數顯著為負，這說明P2P的借貸周期越長，投資者獲得的平均收益率反而降低。第二個問題想要確定的是，相較于非強制性監管，強制性的監管政策是否加劇了P2P收益率的降低，仍然采用同樣的方程，只是將數據區間縮減為2016年1月至2018年11月，回歸結果如下所示：
根據檢驗的結果，我們發現，無論是在非強制性監管還是強制性監管的環境下，準入和信息監管均對P2P收益率的起到了一定的抑制作用，這進一步證實了第一個問題的H1。同時，2016年以來，BAt系數的絕對值為0118，比第一個問題中BAt系數的絕對值高出了3721%。這說明強制性的監管政策加劇了P2P收益率的下降，P2P監管政策正在變得更加有效。控制變量方面，Ratet的系數符號均為正，這說明了P2P收益率與無風險利率呈正相關關系。Termt的系數有正有負，這說明P2P借貸周期的長短與收益率的關系不大。
六、結論
本文首先通過對P2P監管政策進行梳理，得到了監管政策作用于P2P收益率的兩種理論機制，接著分別以第三方存管業務上線平臺比例、備案平臺比例作為監管強度的代理變量，從實證方面對收益率的降低做出了解釋。研究發現，無論監管強度如何，監管政策對P2P收益率均有抑制作用;研究還發現，2016年以來，隨著監管政策力度不斷加大，P2P收益率呈現出加速下降的態勢，這體現了我國互聯網金融監管的有效性在不斷提高，這對改善P2P行業良莠不齊的局面、促進行業健康發展具有重要意義。
參考文獻：
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〔葉思暉，中國社會科學院大學（研究生院）〕
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