我國短期跨境資金流動的順周期性研究
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摘要：2005年以來，我國短期跨境資金流動可劃分為：單邊流入階段、雙向震蕩階段，凈流出階段。在此基礎上，本文引入貨幣利差、匯率預期、外部市場變化三個指標，來清晰刻畫我國跨境資金流動面對各種條件變化的反應，證實了我國短期跨境資金存在顯著順周期性特征，并就宏觀審慎管理方向的選擇提出了建議。
關鍵詞：貨幣利差、匯率預期、短期跨境資金、宏觀審慎管理
1我國的短期跨境資金流動規模測算
由于短期跨境資金流動變化較快，使用高頻度數據更能反應真實情況。因此，本文參考錢曉霞（2018）的方法對我國短期跨境資金流動進行測算。該測算方法以世界銀行間接法的基礎，對短期跨境資金流動規模的統計口徑和方法進行了一定的修正和拓展，估計結果更加精確和符合邏輯，其具體公式如下：
短期跨境資金流動規模=外匯儲備增量-正常貿易順差-FDI凈流入
當期正常貿易順差=當月前四年各月實際貿易順差的移動均值
其中外匯儲備增量為當月外匯儲備減上月外匯儲備，FDI凈流入為外商直接投資額 。經測算，2005年1月至2018年8月我國短期跨境流動資金可以劃分為三個階段，分別為：
單邊流入階段：2005年1月至2008年5月，該階段我國短期跨境資金呈現較為明顯的單邊流入趨勢。在這期間我國短期跨境資金各月均為正值。以2005年11月為分界點，在此之前凈流入較為溫和，波動性較小，而在這之后，流入波幅不斷增大，流入規模不斷創新高，于2008年4月達到階段性新高之后開始下行。雙向震蕩階段：2008年6月至2014年4月，該階段我國短期跨境資金呈現出雙邊震蕩的特征，且振幅較大。在此階段的71個月中，凈流入的月份有40個月，凈流出的月份有31個，凈流入最大值與凈流出最大值正反相差2000多億美元，雙向震蕩特征較為明顯。凈流出階段：2014年5月至2018年8月，共52個月，跨境資金流動均為負，共流出我國短期跨境資金呈現較為明顯的凈流出趨勢，累計流出超過3萬億美元。
2我國短期跨境資金流動的順周期性分析
2.1跨境資金流動與利差調整
本文使用人民幣6個月SHIBOR和美元6個月LIBOR的差值來表示我國與國際市場的利率差。由于數據存在一定時間限制，樣本區間為2016年10月至2018年8月。結合中美貨幣政策變化情況，我們將利差調整劃分為三個周期。
第一利差周期：2006年10月至2009年3月。中外利差在2008年3月達到最大值，之后一路下行，而我國的跨境資金在2006年10月至2008年3月之間，累計凈流入4122億美元，2008年4月至2009年3月，累計凈流出-21億美元。本輪周期中，我國跨境資金處于單邊流入往雙向流動過渡的時間點。第二利差周期：2009年4月至2013年11月。美國于2008年底開啟了四輪QE，直至2013年底開始逐漸退出QE，而在此階段，我國受前期經濟刺激影響，貨幣政策由適度寬松的貨幣政策轉為穩健的貨幣政策，利率不斷走高處于高位。因此本周期中，中美利差逐步增大并于2011年7月達到極值點，之后雖有所下降但保持高位震蕩。此時，我國跨境資金處于明顯雙向震蕩階段，在利差增長的前半輪周期中（2009年4月至2011年7月），我國跨境資金累計凈流入5143億美元，在利差下降的后半輪周期中（2011年8月至2013年11月），我國跨境資金累計凈流出1854億美元。第三利差周期：2013年12月至今。在此期間，美國逐步退出QE，并開始進入加息周期，而中國開始實行穩健略寬松的貨幣政策，連續降準降息以應對經濟下行的風險，中美利差開始逐漸縮小，直至今日。在此過程中，我國的跨境資金則由雙向流動階段進入凈流出階段，累計凈流出超3萬億美元。我國跨境資金流動在利差調整的過程中順周期性特征明顯，在利差增大的過程中，跨境資金流入增大，而隨著利差下降，跨境資金凈流入會逐漸下降。
2.2跨境資金與匯率預期
匯率預期=（美元兌人民幣月度平均匯率—半年期月均人民幣NDF）/美元兌人民幣月度平均匯率。通過對匯率預期計算發現：
當匯率預期為正，即人民幣預期升值時，如：2005年1月至2008年8月，2009年4月至2011年9月，此時我國跨境資金呈現凈流入狀態，累計凈流入分別為7021億美元和4169億美元；當匯率預期為負時，如2011年10月至2013年12月，2014年2月至2018年8月，我國跨境資金流動呈現凈流出狀態，累計凈流出853億美元和30251億美元。從中我們可以看出，人民幣預期升值時，跨境資金呈現凈流入狀態，反之呈凈流出狀態。因此，跨境資金在面臨匯率預期時，呈現出明顯的順周期性。
2.3跨境資金流動與外部市場變化
我們使用VIX指數來衡量國際經濟環境變化的外部擾動。本部分選擇VIX指數4個較為明顯的波峰時間點展開分析。
第一個波峰點：2008年11月。伴隨著2008年金融危機爆發，VIX指數從9月份開始上揚并于11月達到高點，而我國短期跨境資金則從9月開始由流入轉為流出狀態，并于2009年1月流出規模達到最大值。第二個波峰點：2010年5月。由于希臘債務危機的爆發，使得歐洲陷入債務危機，VIX指數從3、4月份開始上揚，5月達到階段極值，而跨境資金迅速由流入轉為流出，5月份達到流出規模階段極值，之后歐盟與IMF開始啟動一些列希臘救助機制，國際風險得到逐步緩和，我國跨境資金也開始轉為流入狀態。
第三個波峰點：2011年9月。2011年7月由于標普認為希臘債務重組相當于“選擇性違約”，下調希臘評級至“CC”，VIX指數開始迅猛上行，9月份達到階段極值，此時我國短期跨境資金則從凈流入的階段極值轉變為階段凈流出的階段極值，雙向震蕩幅度加劇。第四個波峰點：2018年2月。2018年初，受美國加征關稅引起的全球貿易摩擦升溫，VIX指數特同步升溫，而同期我國短期資本流出呈擴大趨勢。從我國跨境資金流動趨勢在4個風險波峰點的表現來看，當外部市場出現較為明顯嚴峻環境的時候，我國跨境資金流出風險會增加，順周期性特征明顯。 綜上分析，無論是面臨利差調整、匯率預期變動還是外部環境的變化，我國的跨境資金均呈現出了非常明顯的順周期性特征，容易引起系統性風險的累積。相對于微觀審慎管理而言，宏觀審慎管理具備逆周期調節和以防止發生系統性風險為目標的兩個鮮明的特點。因此，對于跨境資金流動的管理，宏觀審慎不可或缺。
3我國短期跨境資金流動宏觀審慎管理方向選擇
第一，強化短期跨境資金流動監測和預警。一是增強對跨境資金流動形勢的敏感性和深度。通過建立高密度監測預警體系、按月甚至按周從規模、來源、流向、性質、結構、渠道等多維度進行監測，并對可能出現的風險做出預警。二是加強對貿易信貸、轉口貿易等高風險業務的監管。核實轉口貿易的真實性，關注貿易信貸報告的準確性、合理性，認真了解相關業務是否符合企業生產經營狀況以及進出口業務的基本特征。
第二，匯率預期管理優先，穩定匯率波動范圍。一是加強人民幣匯率基礎性研究工作，構建預期管理指標體系，準確掌握外匯市場預期現狀。二是央行、外管局等權威部門應積極主動發聲，傳遞強有力的市場穩定信號，給予市場信心。三是關鍵時刻可動用價格管理等市場手段，如收取遠期售匯風險保證金，通過即期市場干預影響外匯預期。
第三，保持貨幣政策獨立性，堅定利率市場化進程。一是如果為了保持所謂的合理利差，以期實現跨境資金的流入是不合算的，不僅容易形成利率市場信號扭曲，而且實際效果有限。二是利率市場化可以使市場出清，有利于實現利率市場均衡，進而形成境內外利差均衡，從源頭上解決利差調整對跨境資金流動的沖擊。三是保持貨幣政策獨立性根據國內經濟真實情況作出合理的政策安排，對于改善我國國內經濟活力，增加跨境資金產生長期吸引力具有重要意義。
注：本文數據均來自于Wind數據庫。
參考文獻：
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[3]錢曉霞.金融開放進程下短期跨境資本流動對我國金融穩定的影響[D].杭州：浙江大學，2018.
作者簡介：章輝達（1990—），男，江西撫州人，碩士研究生，中國人民銀行撫州市中心支行，主要研究方向：國際金融與投資。
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