分水嶺上的中國人壽
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作者: 岳 崢
中國人壽戰略性人股中信證券，不僅對兩家機構的未來有著深遠的影響，此項交易也象征著中國人壽開始全面主動性投資，對本國資本市場結構的改善發揮作用。
6月16日，中國人壽(02628HK)宣布以超過50億元的代價購買中信證券(600030)定向增發的10．77％的股份，成為該公司第二大股東。這預示著中國資本市場一個新時代的到來。
在此之前，中國人壽已經不止一次地大規模吃進國內大型金融機構的股份。去年10月，中國人壽獲保監會特批，認購2．5億美元的中國建設銀行股份。在建行上市半年禁售期屆滿后，于今年4月底以每股3．25港元的價格拋售4億股，套現13億港元。以建行2．35港元的招股價計算，中國人壽在半年內賬面獲利3．6億港元，回報率達38％。不久前，中國人壽又參與了中國銀行在H股市場的IPO，認購中行股份總金額達23．5億港元，共獲配78842萬股H股(國壽集團和國壽股份各占50％)。此次中信證券為了增加資本而進行的私募中，中國人壽又擊敗各路諸侯，吃下定向增發的全部股份，顯示了只要出手就“舍我其誰”的氣魄和獨特的眼光。
在國內證券公司中，中信證券的背景和經營都有獨到之處，有意參股者眾多。作為國內首批創新試點券商，中信證券繼重組萬通證券后，2005年出資16．2億元收購原華夏證券的證券類資產，發起設立中信建投證券有限公司；出資5．7億元，參與創設建投中信資產管理有限公司；以7．81億元收購金通證券；2闐6年出資3．3億元收購華夏基金，一步步通過收購做大做強。中信證券最終接受中國人壽“贏家通吃”的方案，必然是考慮到了與中國人壽未來的戰略性協同效應。根據中國證監會的有關規定，中國人壽對中信證券的估值根據是前20個交易工作日的市場價格均值一9．2元／股。但是消息公布后，市場隨即有了反應，中信證券的股價升到14元／股。這使得中國人壽賬面相應出現了超過30億元的盈利，而這時該公司也不過支付了5000萬元的保證金而已。
中國人壽的“保守”戰略
盡管最初的動因可能是純粹的金融性投資獲利概念，但中國人壽對其他國內金融機構的大規模持股，將不可避免地對金融市場的整體構造帶來沖擊。
置身于這一沖擊波核心的中國人壽，是國內市場占據優勢的競爭者。按照中國會計準則，2005年，中國人壽集團的保費收入為1897億元，占國內市場份額的50．36％；總資產為7120億元，占國內壽險業的47％。截至今年5月9日，中國人壽股份公司總市值達到3000億港元，在上市的三年中增長了3倍。這樣的業績使之在國際資本市場上具有難以想象的融資能力。中國人壽可運用的資金超過700瞻億元，其中包括大量的外匯資金。近年來，中國人壽在資金運用方面技巧越來越嫻熟，態度越來越主動，不但提高了保險資金收益，還促進了保險承銷業務本身的發展。未來，這些優勢或許還有助于中國人壽進一步成為中央政府調控國家經濟建設的利器。
不斷地以巨資入股本土大型金融機構，是中國人壽利用自身資金優勢參與重大投資項目的又一舉措。這樣的行為顯然得到了中國保監會、財政部和國家外匯管理局的大力支持，尤其是中國人壽集團公司獲特批通過購匯的辦法境外投資中行H股，體現出了國家大力推動保險業發展、拓展保險資金運用渠道、提高保險資金收益的決心。保險公司用人民幣購取外匯再進行海外投資的做法，是保險資金運用政策上的新突破，屬于經典的QDⅡ。
除境外股票投資以外，以中國人壽為代表的保險企業事實上還希望獲得更多的投資政策優惠，如給予保險資金戰略投資者資格，支持股權分置改革；穩妥、有序地對保險資金放開基礎設施投資、房地產物業投資、資產證券化產品投資以及對銀行、大型骨干國有企業的股權投資；適度放開保險資金對權益類產品的投資比例等，以提高保險資金運用效率。
一種認識是，或許中國人壽將成為“綜合性金融控股集團”，類似于國外許多能夠同時提供銀行、投資和保險等產品的“金融超市”。在中國，排名第二的保險公司平安保險集團已經設立了“平安銀行”，嘗試向這一方向發展。但是，中國人壽總經理楊超卻不斷否認近期會將中國人壽打造成一家“金融控股集團”。他透露，新一屆董事會確立的集團發展戰略是：成為“資源配置合理、綜合優勢明顯，主業特強、適度多元，備受社會與業界尊重的內涵價值高、核心競爭力強、可持續發展后勁足的大型現代金融保險集團”。一位內部人士對這一思路的解釋是：“金融控股集團要在金融各領域多元化、全方位插手，比如控股一些非壽險金融企業，但中國人壽并不一定急于形成這樣的集團。當前中國經濟迅速發展，壽險業有著巨大的成長空間，而進入其他領域的前提必須是找到合適的機會、合適的人還有合適的項目。”
這種相對“保守”的姿態，其實相當健康。從全球金融業的實踐來看，原來分業經營明顯的各個金融子行業的確已經開始互相滲透，但是多家著名公司嘗試的結果卻不盡人意。例如，著名的花旗金融集團，是花旗銀行和旅行者保險投資公司合并的產物，其領導人曾經期許帶領該公司成為全球金融服務的“沃爾瑪”。但是不久，旅行者保險就被吐出，現已被瑞士的蘇黎世金融服務集團收購。而蘇黎世金融服務集團(收購旅行者后是世界上第三大保險提供商)也曾經一度試圖多元化，提供投資管理產品，包括建立在私募基金業內名聲卓著的Z資本公司(CapitalZ)。但是，這些業務一直不能很好地融合在一起，為公司提供健康的盈利。在前普華永道的CEO吉姆?希羅(JimShiro)加入蘇黎世擔任CEO后，該公司開始回歸主業，力求在主要的保險市場上取得盈利和領導地位，放棄過于多元化而經營無力的領域。
從戰略上講，人壽保險和銀行類金融服務產品的協同效應確實不大。從監管體系看，各國也各有側重。一般來說，地方政府偏重保險業的監管，而中央／聯邦級別更偏重其他金融機構的監管，直到現在，也沒有摸索出特別好的把這些完全不同的金融服務部門放在一起產生更高效率的管理方法。因此，許多看起來美麗的并購結果都是災難性的。
保險資金的策略性應用可望成就“中國淡馬錫”
作為國內唯一持有全國營業執照并建立了全國性分銷網絡的壽險公司，中國人壽的競爭優勢還體現在龐大的保單規模、遍布城鄉的服務網絡及領先的技術上。但正如其領導層所判讀的，這些優勢都不足以在公司進入其他領域時形成協同效應，從而降低成本或增加收入。例如，如果成立“中國人壽銀行”，仍然要開設零售店鋪和柜臺，在資金運用方面，仍然要建立貸款風險控制體系和相應文化并受制于中央銀行和銀監會。
因此，建立一個控股公司、然后持有保險和銀行兩個業務公司的想法，現在還缺乏吸引力。
但是，中國人壽已經悄然開始更具有創造性地使用其龐大的可投資資金，從而獲得戰略性的多元化的進程。
首先，隨著不斷持股商業銀行，加之已是這些商業銀行次級債的最大擁有者，中國人壽事實上已經成為國內商業銀行為滿足《巴塞爾協議》規定的資本充足率要求的主要長期資本來源。不久前，中國人壽宣布，與中國銀行進行從零售渠道支持到聯合投資的全方位業務合作，商業銀行們將極為樂意為中國人壽提供服務。在投資銀行和資產管理方面，中國人壽所控制的中國人壽資產管理公司也是股市最大的機構投資者之一。這些都為中國人壽積累了資產投資方面的經驗。
另一方面，在中國的相關金融產品市場尚不能滿足投資要求的情況下，如何借鑒國外保險企業經驗，豐富資產組合，增加投資收益，也已進入中國人壽的視野。
近幾年央行的低利率政策，使中國壽險公司利差倒掛現象日趨嚴重，單靠銀行存款的利息已遠遠不能使保險資金保值增值了。1997年底以前，壽險產品預定利率與銀行存款的利率差額已不小，其平均虧損在4．22-5．22％之間。而從1997年底銀行連續降息，一年期的銀行存款利率已從7．8％下降到2．25％，壽險產品預定利率也隨之從8-9％下降到現在的2．5％，現在新單利差收益倒掛0．25％。而沒有相對高一點的保單利率，又無法吸引顧客投保。1998年底，壽險保單預定利率最高為9％，最低為4．5％，加權為7．8％，各公司資金運用收益率不到3％，顯然存在嚴重的利差損問題。
反觀美國保險業，一般根據國內金融市場的供求狀況調整其持有的股票、債券等有價證券的數量。其投資組合中，政府公債和企事業債券的比重較大，股票投資比重較小，目前占10％左右；作為傳統業務的抵押貸款在1980年以前占比基本維持30％以上，此后，由于保險公司資產證券化程度不斷提高，其比例才直線下降，目前不足10％；不動產投資在二戰后的建設高峰時曾占總保險公司總資產的6．7％，近年一般維持在2-3％的水平；在包括現金和銀行存款在內的其他資金運用方面，保險資金一般投入比例極小，僅為0．5-2％，其目的是滿足流動性的需求，保證保險金的償還。
發達國家保險資金運用的顯著特點是資產證券化程度較高，尤其在英、美兩國，財產險業的資產證券化率高達90％，壽險業也達80％以上。由此帶來的第一個好處是資產的流動性強，同時，資產的收益性也得以兼顧，尤其是股票，收益一般高于貸款和不動產投資，債券則更是安全性、流動性和效益性的統一；第二是資產閑置率維持在最低水平；第三是投資方式多樣化，范圍廣泛，便于有效地分散風險和尋找合適的投資機會。
未來幾十年，中國也將面臨發達國家已經出現的養老危機，養老金運用和回報問題的凸現可能會比人們預期的要快。隨著中國主要人壽保險公司紛紛上市，它們必須按照國際通行的資金償付標準和會計準則準備財務報表。這常常要求它們必須提前測算，數十年后是否有足夠的資金支付給保單持有人。這些持有人的預期壽命不斷增加，要求保險公司必須獲得更高的投資回報。而保險資金只能存在銀行，只會使人壽保險公司迅速進入技術性破產。因此，中國的人壽保險公司正在積極地游說金融管理機構，以獲準投資于回報率更高的項目。
在保持主業、進行適度多元的前提下頻頻主動出擊的中國人壽，或許有可能成為“中國的巴菲特”或者“中國的淡馬錫”類的機構。如果是前者，中國人壽將越來越直接參與中國股市，如果是后者，中國人壽將越來越多地直接投資于具體產業公司。由于可以動用的資金數額龐大，他們的投資將在相當程度上影響資本市場的下一步走勢。
人壽保險資金的運用推動資本市場的變革
毫無疑問，中國的中產階級正在迅速壯大。這一階層的典型成員是各個城市經濟體，或城市中月收入從數千到萬元的企業管理人員、專業技術人員、政府公務員、私人企業擁有者和自由職業者。他們牽引著釋放中國經濟潛力的需求和產業組織力量。在可見的將來，他們是世界經濟的主要推動力量，跨國公司看好的“中國市場”指的就是這一特定人群。
應該說，中國的中產階級是相對幸福的。他們對前途的樂觀強于歐美和日本的同一群體，后者正不斷丟失工作機會。另外，人口預期壽命的增加也使發達國家現有的養老保險體系面臨空前的挑戰，中產階級必須加倍努力地工作和儲蓄才能維持家庭的需要?；鸾浝韨円脖黄忍幮姆e慮地提高投資回報。因此，全球主要發達國家的資本才爭相進入中國，與中國這一代充分供給的勞動力和中產階級結合。國外養老資金回報率高，本質上是中國的中產階級在替別人養老。中國的中產階級獲得了發達國家中產階卻也幫助他們減輕了失業
從資本的角度看，由于中產階級的儲蓄必須用以維持一定的生活水平和財富水平，所以，他們更要求國內資本市場健康地發展。而跨國金融機構的存在，使得超級富豪和大型企業的資金管理越來越不依賴某個具體國家的管理體制和資本市場容量。無論比爾?蓋茨的基金、巴菲特的投資公司，還是李嘉誠的和記黃埔，都在全球范圍內進行資產分配和投資一他們在中國概念股上的投資引起了媒體的廣泛關注。同樣是分享中國崛起的概念，海外的投資者還可以投資那些在中國即將獲得壟斷性份額的跨國產業公司，而不用忍受中國本地公司糟糕的治理體系。相反，積蓄有限的中國中產階級，只能在境內有限的投資品種中選擇。這一現實并非中國獨有。對歐洲各國中產階級的投資組合研究表明，跨境投資同樣也很少。也就是說，即使瑞典人熱愛電信概念，也未必投資于鄰國挪威的諾基亞，他們可以選擇本國的愛立信。同樣，即使三星的產品遍布中國，中國中產階級的錢也很難流向三星的股票。
因此，推動中國資本市場持續改革的動力也將是為前途擔憂的中產階級。唯有如此，他們才能保證自己的投資具有強勁的回報。通過對保險公司的選擇，促進保險資金的有效運用，從而推動資本市場的創新，引發資本市場的進一步變革，也是途徑之一。從這個角度看，中國日益龐大的中產階級，無論是否已經投資于中國股市，都需要格外關注本國資本市場的發展。他們對待儲蓄和資產投資(包括購置的房屋和人壽保單)的態度，都最終影響著本國的資本供給效率，也受制于本國資本的回報。
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