高盛事件:誰是罪魁禍首?
來源:用戶上傳
作者: 邵 宇
4月16日上午,美國證券交易委員會(SEC)對高盛集團(Goldman Sachs)及其副總裁托爾雷(Fabrice Tourre)提出證券欺詐的民事訴訟。
SEC認為高盛在2007年初設計并銷售的一款基于次級房屋抵押貸款債券(RMBS)的復合型擔保債權憑證 (Synthetic CDO)ABACUS 2007-AC1 中存在嚴重欺詐。SEC言之鑿鑿,高盛高調回應,發表聲明稱SEC的起訴“沒有法律根據”,并對多項指控作出辯護,表示要維護公司的聲譽。那么,高盛是不是真的欺詐了投資者呢?金融風暴中的幽靈―CDO 的失敗是否可以歸結為是類似高盛這樣的投資銀行的錯呢?
事件回放:“高盛欺詐門”
2005年,美國的房地產市場一如既往的一路高歌,與之配合的金融衍生產品、結構化產品市場火熱,所有的投資銀行都對這個巨大的市場虎視眈眈,高盛也不例外。2005年初,高盛創建了一個名叫“ABACUS(算盤)”的合成CDO系列產品。在市場創新方面,高盛從來不落人后,在金融衍生品的市場里不斷強化自己的地位加速擴張。正如其2007年時內部備忘錄所說“能夠構建和完成復雜交易,滿足客戶多元化需求目標,是我們經銷的關鍵”,“完成這樣或其它類似交易,有助于高盛在成長中的合成型結構化產品創設發售市場處于更加有利的地位。”
2007年,保爾森對沖基金公司尋找到高盛公司,希望能購買一些BBB評級的抵押貸款債務的保險(即信用違約掉期CDS)。保爾森公司當時是一家并不起眼的對沖基金,他們一直以來在市場中看空次級抵押貸款債券。他們確信,這些失敗產品僅僅是因為評級機構、擔保債務經理和承銷商有動力將游戲進行下去,而投資者跟本不了解其購買的東西是什么。看空次級抵押債券的一個方法就是購買各類的CDS。
而要購買CDS,就必須有投資者來出售這些CDS。作為一種OTC衍生品,投資者出售或者購買CDS,除了直接和對手方直接商議外,還有就是通過中介以CDO產品過橋出售(或購買)CDS,這也就是保爾森尋找高盛的原因。
為了撮合這宗交易,2007年1月,依據慣例,作為做市商的高盛找到了在抵押貸款擔保方面經驗豐富的ACA來作為這款CDO的管理人,然后由ACA來同保爾森一起商量CDS的參考標的的選擇和保費的數額。首先,保爾森選出2006年評級全部為BBB,共計123只債券納入預期交易的參考投資組合。收到這個交易組合后,ACA便會對這個債券組合標的進行評估,去掉或者加入一些其他的債券標的,然后確定大致的費率。待投資標的確定以后,高盛便可以依據此標的組合制造合成CDO,進行分級,然后交給評級公司來“貼標簽”(評級),最后便可以出售給最終的投資者。當然,作為CDO管理機構的ACA需要認購一部分,來承擔挑選標的的責任。最終,一直在美國CDO市場表現較為激進的德國IKB銀行購買了大部分A-1 A-2 class的CDO,ACA則認購了相當部分的優先級CDO。
未過多久,風云突變。房地產市場開始螺旋式的崩潰,ABACUS 2007AC-1中的大部分標的券種被評級公司降級,次級抵押貸款債券違約率暴增。合成CDO的價值在很短暫的時間里價值迅速縮水。這宗交易最終讓IKB的全部投資虧損殆盡,而ACA作為市場中主要的CDS擔保人,由于參考標的違約嚴重,也陷入了困境。2008年,IKB和ACA在金融風暴中相繼破產。
從表面上看,整個交易只是當時千千萬萬個合成CDO交易中很普通的一個,也同這些CDO一樣,在金融風暴中虧損殆盡,問題是SEC為啥盯著高盛不放呢?SEC指控當時高盛并未告訴買家,他們在購買由保爾森親自挑選的貸款的一部分權益,而保爾森本人對次貸市場的看法非常悲觀。換句話說,保爾森挑選這些貸款,是因為它們有很高的違約可能性。買家也沒有被告知,保爾森策劃這宗交易的目的,就是做空他們正要做出的投資。這宗交易最終讓他賺得約10億美元利潤,而買家的投資虧了本。那么高盛是不是真的欺詐了投資者呢?金融風暴中的幽靈―CDO的失敗是否可以歸結為是類似高盛這樣的投資銀行的錯呢?
首先我們來了解下這個案件中的主角合成CDO。
零和的游戲――合成CDO
2000年后,在火熱的房地產市場和超前消費的風氣下,美國的CDO市場快速的發展了起來。但大洋的另一邊,歐洲CDO市場卻因缺乏足夠的抵押貸款債券標的而發展緩慢。在CDO較高的收益率和“幾乎不可能發生的大面積違約風險”下,歐洲的投資人對這種產品有極大的需求。在這種背景下,合成CDO誕生了。
盡管也叫CDO,但合成CDO卻不需要真實擁有那些標的抵押貸款債券,合成CDO的基礎證券是信用違約互換(Credit Default Swap)―一種可以創設的信用衍生工具。
CDS是一類最重要的OTC信用衍生工具,它將參照實體(Reference entities,即一大類信貸資產的借款人)的違約風險從CDS的買方(protection buyer)轉移到賣方(protection seller),類似賣方作為保險公司,賣出一份保險。與普通意義上的保單最大的不同是這個保單的買賣雙方都無需真正擁有參考實體,對這種雙方都未擁有參考實體的CDS協議一般就稱為“naked CDS”,簡單講就是一種憑空創造出來的對賭協議。由于出售CDS可以像債券一樣得到一系列的現金流,就相當于擁有標的債券取得票息一樣(擁有債券也要承受違約風險)。(見圖1)
一個一般的合成CDO的制造過程如下:發行人(sponsor)首先同SPV簽訂了一個CDS(比如,本金為1億美元的CDS,掛鉤于某個銀行自身并沒有擁有的債務資產組合),然后SPV用這個CDS作為基礎來發行價值1億美元的CDO債券,用籌集來的錢來創設一個以AAA國債或其他現金等價物組成的抵押資產池(Collateral Asset Pool)。如果參照實體未有違約事件,則SPV將會用CDS的保費和抵押資產池產生的現金流來支付利息,如果參照實體發生違約,則SPV將會用抵押資產池的資產來賠償發行人。至合成CDO期滿后,SPV清算資產支付投資者本金。合成CDO與普通CDO所不同的是,沒有任何資產從發行人剝離至SPV,而轉移的僅僅是信用風險,相應的也可以看到SPV通過CDO籌集的款也不會轉移至發起人。簡單來說,合成CDO就是通過多頭一個完全風險的CDS加上多頭一個理論上沒有風險的國債頭寸,復制了一個參考標的頭寸(可以理解為一個普通CDO的資產)的現金流。
然后就如同一般CDO的制造過程一樣,分層、評級,然后銷售給投資者。
從這個CDO制造的流程來看,沒有CDS買家,也就沒有整個交易。而CDS在OTC市場交易的特點使得整個交易需要做市商來做中介連接CDS買家和賣家(CDO買家)。獨立第三方由于其也購買了CDO的大部分,可以說這個第三方和投資者是共同利益者,這樣從交易的角度講可以避免這個獨立第三方瀆職。同時還有第二道保險,在CDO產品分層后,還需要評級公司的認可,評級公司將決定各層的信用評級,為整個產品打上“合格”的印章。表面上看,合成CDO從制造的流程上,做市商并沒有同交易的雙方(CDS買家和獨立CDO管理公司)有利益沖突,且獨立CDO管理者作為投資人的共同利益者,也應該不存在欺騙投資人的動力。
“罪魁禍首”?
在了解了合成CDO制造的流程后,可以說SEC指控高盛沒有透露給投資者保爾森在選擇標的時的作用從而欺詐了投資者這件事從目前掌握的資料看應該是不成立的。
首先,場外市場不同于場內市場,是一對一進行交易的,進行的是“量體裁衣”的交易,那么交易的內容必然是由獨立第三方(同時也是未來CDO的買方)的ACA和保爾森之間商議的,在標的的選擇上雙方都有選擇權。某種程度上來講,在選擇標的上,ACA相當于未來CDO中間層投資者的代理人,由于代理人本身也購買了大部分的CDO,那么就應該不存在欺詐中間層投資者的問題。
其次,當前美國的證券法也未規定在高盛需要在此類交易中披露對手方。這個道理其實很好懂,因為任何一個交易,必然有買方和賣方,至于賣方或買方是誰,他的目的是什么其實并不重要,尤其對于不記名的證券。
另外,SEC指控高盛誤導了IKB和ACA,稱高盛誤導他們保爾森將購買整個CDO風險最大的權益級部分,而同這兩家機構成為共同利益者。實際上,這點也是不成立的。因為,如果保爾森果真購買了權益級的資產,反而對保爾森做空的事情有“好處”。
可以說,合成CDO從設計上給予了做空者一個巨大的優勢。一般認為,當CDS的真實買家認購了Subordinate tranche,即最優先損失的權益級合成CDO,在一定意義上就同合成CDO的買家成為共同利益者,但實際上,對CDS的真實買家來說,這實際給予了其一個杠桿部分對沖自身空頭潛在損失的機會。對空頭來說,若中短期市場表現同自己所設想的相反,那么自己的空頭頭寸就會受到非常大的損失,而自身的空頭頭寸是否能堅持到市場真的走熊便是個問題了。而通過購買權益層便可以部分對沖這個風險。我們用高盛這個合成CDO來做分析。假設,保爾森在做空參考標的的同時,還認購了權益層的CDO。這樣則根據權益層的特點,當參考標的不違約時則可以獲得高額的現金流回報。盡管做空標的導致了損失,但來自于權益層的高額回報可以抵消部分做空的損失,使得其空頭頭寸不至于被平掉。而當參考標的開始違約,按照該合成CDO的特點和資本比例可知,在違約金額小于總金額10%時,保爾森盈虧相抵,當參考標的違約超過10%,保爾森就開始賺錢了。這使得CDS的買方在擁有選擇參考標的這個優勢的同時還可以以較低的成本做空獲得更多的回報。這樣說來,購買權益級部分對空方是有好處的。
第三點,SEC指控高盛將“自己毫無信心”的產品推銷給投資者。高盛作為做市商是否有義務告知投資者自身對產品的理解呢?做市商最大的作用就是在市場中為買方或賣方尋找對手方,如果投資者自身對美國的房地產市場信心滿滿,又怎么能說是高盛的錯呢?高盛只是中介而已,也不應該將自己對產品的偏向施加給投資人,畢竟這些投資人是機構投資者,其自身應該有足夠的能力來決定是否進行投資。
如果說高盛被“錯怪”了,那么這些CDO的最終損失殆盡的根源是什么呢?
合成CDO ―注定的失敗?
高杠桿化 + 不透明的市場
由于CDS并無需真正擁有標的資產,這使得合成CDO幾乎可以沒有成本的被制造出來,更何況這種場外衍生品還幾乎不需要做風險計提。這使得合成CDO的名義金額快速的膨脹起來,至2007年,合成CDO的名義金額已經相當于其參考標的的8倍。
幾乎不需風險計提使得各家金融機構對合成CDO實際的風險敞口非常大。而場外市場的不透明性還加重了這個問題的嚴重性,對合成CDO來說,市場中并沒有一個公允價格的存在。這樣就使得,一旦大量的合成CDO的參考標的出現信用問題,投資者本身無從知曉自身風險敞口的大小,市場出現恐慌,則大量的合成CDO被拋售,而CDO本身又包含了大量的AAA級流動資產,短期利率便被迅速推高,使得合成CDO的價值貶值更多,市場的流動性迅速的被凍結,螺旋式的崩潰便開始了。
無法消除的對手方風險
不透明的市場還導致了第二個問題―無法消除的對手方風險。如前所說,由于擔心CDS買方的對手方風險問題(Counterparty risk),做市商需要找某個獨立第三方CDO管理公司同CDS買家一起來挑選CDS最終的“參考標的”。而這個獨立第三方需要認購“超級優先層”或“優先層”合成CDO來保證其在選擇CDS最終標的方面同投資人有“共同利益”?？墒?盡管表面上看“對手方風險” 已經被消除,但由于這樁交易是為CDS的買方“定制”的,CDS買方在挑選“參考標的”上相較賣方有較強議價權。而且,作為獨立第三方一般認購的是理論上最“安全”的超級優先層或優先層,那么其在挑選參考標的上起的作用和其承擔的風險并不對應,這令人不禁懷疑這個獨立的第三方是否有足夠的動力去和CDS的買方討價還價。如果按照這種思路,最終合成CDO的投資者在缺失選擇參考組合的前提下還負擔了那些由于市場不透明、信息不對稱帶來的未被分散掉的“對手方風險”。
評級系統的缺陷和利益沖突
對合成CDO這個復雜的金融衍生品的評級存在著很大的缺陷和主觀性。對投資者來說,由于金融衍生品的復雜性和信息的不對稱性,自身無法準確判斷產品的風險,那么評級公司對這些產品的獨立、專業的評級便成為投資者在投資這些復雜結構化產品時可以參考的重要指標。比如在高盛這次事件中,若評級公司可以發現整個合成CDO潛在的“對手方風險”,給予投資者購買的合成CDO恰當的評級,那么至少投資者在投資前可以清楚自己真實的風險有多大。而次貸發生后,金融界才意識到,對CDO產品的評級存在著巨大的缺陷。北京大學經濟學院的歐陽良宜在他的一篇文章中指出:“結構融資工具(CDO)的違約變動模式顯著的不同于基礎資產(債券),而且三大評級機構當前模型產生的優先層違約概率和預期損失傳遞的信息不一致,并且常規情況下的得到的結論在危機背景下并不成立。因此,采用同債券的評級體系本身可能就會對投資者產生誤導?！盜MF在2008年的報告中也發現,次貸危機中,AAA級的CDO的風險顯著的超過相同信用等級的傳統債務工具。另一方面,由于評級公司本身并非公共機構而是一家盈利機構,其收入的來源來自于給各種發行的金融工具評級,這使得大型金融機構(如高盛、摩根士丹利、雷曼等等)一直是評級公司的“金主”,由此這些評級機構的獨立性值得懷疑。更令人玩味的是,三大評級公司中Fitch(惠譽)竟然一直在CDO評級的業務被排擠。
OTC市場寬松的監管
OTC市場過于寬松的監管。1999年后,美國的立法者幾乎完全放松了場外衍生品市場的監管。這使得大量交易者為規避監管轉移到了場外OTC市場。場外交易的金融衍生品(如CDS)在經過包裝后以CDO的形式迅速的滲透到了整個市場,系統風險迅速的放大。而OTC市場完全依賴市場自律使得監管措施相對滯后,作用十分有限。這使得在次貸風暴之前,CRMP(國際交易對手風險防范小組)和BCBS(巴塞爾銀行監管委員會)以及IOSCO(國際證監會組織)在聯合論壇上已經對場外信用衍生品的定價及系統風險表現出強烈的擔憂后,并未有任何強有力的監管措施出現,錯過了在次貸爆發前緩解甚至解決次貸危機的機會。
當寬松的監管使得合成CDO的發展飛快,高倍杠桿、不透明的市場、潛在的對手方風險和評級系統的缺陷使得一旦合成CDO的參考標的出現較大范圍的違約,合成CDO市場將會迅速崩潰,而CDO的崩潰又會對其他市場產生非常大的沖擊,整個危機的擴大化便不可避免。
轉載注明來源:http://www.hailuomaifang.com/3/view-1405959.htm
