構建防范國際資本流動風險的層級政策體系
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【摘 要】 復雜易變的大規模國際資本流動會沖擊金融穩定，可能誘發系統性金融風險。結合國際貨幣基金組織（IMF）的國際資本流動管理全面框架，防范國際資本流動風險，應從國際資本流動的動因出發，構建顯性價格型和隱性價格型的層級政策體系。從短期來講，我國應堅持有限資本管制、以自貿區金融改革試點為基礎推進匯率制度改革以及完善和健全利率市場定價體系;從長期來講，應注重提升金融發展水平和完善金融市場制度、強化金融監管體系建設以及在宏觀審慎框架下完善貨幣政策操作體系。
【關鍵詞】 國際資本流動; 金融風險; 資本管制; IMF
【中圖分類號】 F831.7 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2019）16-0013-05
無論是理論界，還是在實務界，資本自由化和資本管制的爭論從未休止。從理論上看，主張實行資本管理的理論主要有次優理論、政策實行理論和多重均衡理論。資本流動可以提高效率，但由于市場機制自身的缺陷，需要政府的強制性干預來提高資源配置效率。然而，關于資本管制的有效性、工具選擇以及管制程度，存在諸多爭議。從實踐上看，2008年世界金融危機以后，對國際資本管理的勢頭越演越烈。一方面，有越來越多的國家強化了對短期資本流入流出的管制;另一方面，此前一直對資本管制持反對態度的國際貨幣基金組織（IMF）也有所改變，提出了資本管制的基本政策框架[1-3]。尤其是2017年美國總統特朗普推行“美國優先”，世界范圍內貿易摩擦和糾紛不斷，經濟全球化和金融自由化遭受嚴重打擊，全球經濟和政策面臨的不確定性快速增加，國際資本流動方向和波動幅度變動更為頻繁，對一國金融安全和經濟安全產生不利沖擊。復雜易變的國際資本流動管理已成為當今國際經濟面臨的主要問題。
一、IMF國際資本流動的全面管理框架
近年來，宏觀審慎管理成為世界各國宏觀經濟政策的主流，各國尤其是新興市場國家對資本賬戶自由化反思，并逐步實施一定的資本管制，以確保本國貨幣政策的獨立性和有效性。因此，IMF也逐步轉變對資本自由化的態度，支持資本管制，并創立了一個新的名詞——資本流動管理工具，以避免帶有貶義性的資本管制。從2011年開始，IMF逐步完善了資本流入管理框架，并提出強化國際資本流動的國際協調與國際監管，至此，IMF對國際資本流動的全面管理框架搭建完成。
在全面管理框架下，IMF依然認為資本流動管理應該是暫時的，不能替代宏觀經濟政策，在時機成熟時，需要逐步退出。在全面管理框架下，IMF明確了資本流入管理的實施原則、資本流動管理和宏觀審慎政策的退出時機和退出方式，對資本流動也提出了政策建議。IMF的資本流動管理包括行政手段、稅收、審慎政策等，具體指針對跨境資本交易的管理工具和其他資本流動管理工具（審慎宏觀經濟政策和其他針對非金融部門的工具，如外幣借貸限制等）[4]。而對于資本流動的管理，從管理方向來講，可以分為資本流入管理和資本流出管理。
針對資本流入的管理，宏觀經濟政策、審慎政策和資本流動管理工具側重有所不同，使用具有先后次序。宏觀經濟政策針對一國發生的宏觀經濟風險，宏觀審慎政策則應對資本流入帶來的金融風險，以上若不足以應對，方能采取資本管理工具為補充。資本流入管理工具的目標是高效力和高效率，降低金融風險和減少金融扭曲，實現管理最高度透明。在選擇和實施資本流動管理工具時，應清晰表達政策意圖，針對帶來風險的某類資本流入管制，如外幣短期頭寸準備金率要求、衍生品頭寸/資本比例限制、外幣存款準備金要求等。此外，資本流動管理工具的運用應采取非歧視性態度和便利性，基于現行準則、市場化的工具應優先使用，同時通過完善或強化監管就能夠應對的風險，則沒有必要新增監管措施。最后，資本流動管理工具不宜長期使用，需考慮實施的成本收益問題。如果資本流入規模和波動性下降，對一國經濟增長和金融穩定的不利沖擊較小，資本流動管理應逐步退出。一國實施資本流動管理退出時，應強化自身金融體系改革和金融發展，使得國內金融市場條件和資本自由化匹配。
針對資本流出的管理，在于突發、大規模、持續的資本流出對一國經濟和金融穩定產生嚴重挑戰時，可以采取資本流動管理限制流出規模和流出速度。若資本流出規模不大或者對金融穩定沖擊不大，則應通過經濟金融政策調整來應對。具體來講，當一國貿易條件惡化導致貨幣貶值，進而引發國際資本流出時，可通過匯率政策，讓匯率逐步貶值，改善貿易條件。若是金融體系不穩定導致資本流出，則應采取加強審慎監管、提高流動性等措施。當危機發生或即將發生時，暫時性流出管理可以給宏觀經濟政策和金融穩定提供緩沖時間，防止金融危機等災難性后果。當經濟逐步穩定，金融市場信心恢復后，應逐步退出資本流出管理，最佳時間應根據各國自身實際情況確定。
最后，針對資本流動缺乏統一國際監管框架的不足，IMF于2012年通過綜合監管決定，強化資本流動的國際監管統一與協調。傳統的國內監管無法解決與國際資本流動的相關風險，導致世界各地金融危機的不斷發生，不利于全球經濟穩定?；诖?，IMF在全面管理框架下，積極加強國際金融監管合作，包括雙邊監管和多邊監管，前者主要是評估成員國資本流動及資本流動相關政策、成員國是否遵守指南原則，后者側重于評估政策溢出、使用多邊工具發布信息和推動多邊合作。具體包括資本流入國家之間、流出國與流入國之間的政策協調、金融部門的政策協調、宏觀審慎政策框架的協調以及強化資本流出政策的國際協調。
二、IMF國際資本流動管理框架的評析
IMF全面管理框架，對促進資本流動管理制度完善和國際監管合作等無疑具有很大的進步性，這些進步性得到一些國家的歡迎與支持。首先，構建了統一全面的國際資本流動管理框架。當前的資本流動全面管理框架總體較為均衡、靈活，主張推進全球各國的積極對話合作，防范系統性金融風險，提高全球金融資源配置效率。IMF在其中沒有強制性約束，主張提供評估、建議、培訓和合作等進行國際資本流動管理。其次，IMF官方承認了資本流動管理的合理性和合法性。資本自由化并不適合所有IMF成員國，在一定時期特定條件下，使用資本流動管理能夠保障宏觀經濟和金融體系的穩定，使得IMF成員國進行資本流動管理具有一定的合理性。最后，考慮到了政策溢出效應，注重國際資本流動的國際影響和政策協調。在新框架下，IMF指出了主要發達國家的貨幣政策等宏觀調控政策對跨境資本流動影響較大，其傳導評估較為困難，具有不確定性，應積極推進多邊監督以及強化國際監管政策協調，減少其影響的不確定性?？偨Y起來，IMF對資本流動的態度是仍強調促進資本自由流動，但是對資本流動的態度更具靈活性和合作性，允許一定條件下的資本流動管理。 與此同時，IMF推出資本流動全面管理框架，受到了部分國家的質疑。熊愛宗[5]研究發現，部分發展中國家對IMF介入一國資本管理表示擔憂，而一些發達國家則對回到資本管理的舊路上心存疑慮。部分發展中國家認為，導致當前國際資本無序流動的主要責任在一些發達國家，IMF應強化對主要發達經濟體的關注，而不應該直接或間接地約束發展中國家的資本流動管理，采取資本流動管理和退出的時機應由其自己掌握，IMF應該更多涉及。同時，作為金融自由化和全球化受益者的部分發達國家則對資本流入管理框架提出了質疑，認為雖然IMF提供宏觀經濟政策和宏觀審慎管理政策作為優先選擇來應對資本流入的選項，但是依然強調和認可資本流動管理的重要性，這樣無論對于自身還是其他國家都是有成本的，不利于總體福利水平的提升。
三、防范國際資本流動風險需構建層級政策體系
隨著我國金融開放的推進，資本流動規?？焖僭鲩L，波動幅度增大，波動周期也在不斷變化，使得短期資本流動可能成為誘發系統性金融風險的因素。因此，對于短期國際資本，我國應著眼于資本的實際利用績效和金融安全的引資政策，而非簡單的市場換資金和政策換資金的引資政策。防范短期資本流動沖擊的重點在于提高資本利用效率，保障金融體系安全和宏觀經濟穩定。
短期資本流動，一方面為企業和貿易的短期融資提供了融通渠道，提高資源配置效率，從而促進了我國金融發展和經濟增長;另一方面，短期資本流動也給金融安全帶來了沖擊，嚴重時會危害金融安全和經濟安全。2008年世界金融危機后，經濟學界形成了最低限度共識：某些國際資本流動，例如短期債務、金融衍生產品交易和一些投資套利套匯，會使得金融不穩定和經濟不穩定[6]。結合IMF的國際資本流動的全面管理框架，我國應以維護金融安全為出發點，審慎推進資本賬戶開放，不斷強化對資本流動的評估和影響研究，根據資本流動的動因差異，構建防范短期國際資本流動風險的層級協調機制。
從短期來看，防范國際資本流動風險，應側重于資本流動管理和顯性價格（匯率、利率和資產價格等）的預期管理。國際資本流動，短期是追求價差，包括匯率差、利率差和資產價格差等顯性價格差異，追逐短期獲取高額收益。此時，有限的資本管制較為有效。近年來，受金融危機沖擊最小的國家往往是對短期資本流動進行管制的國家。此外，對短期國際資本流動進行管制，并不是對所有的短期資本流動進行行政干預和人為管制，而是要通過一些資本管制手段，更好地發揮短期資本流動的資源配置作用，盡量避免其對金融安全的沖擊。在金融開放度不斷增加的情況下，資本管制已成為我國維護金融安全的一道重要屏障。我國政府應繼續實行有限資本管制，把握好漸進式開放進度，并注重綜合運用匯率政策和利率政策等宏觀經濟政策，穩定匯率、利率以及資產價格的預期，防范國際資本流動風險。
從長期來看，國際資本流動，除了追求匯差、利差和資產價格上漲等顯性價格收益外，還會獲得由于金融發展水平不高，制度缺陷和政策保護帶來的隱性價格收益，比如人口轉變、制度變遷和政策博弈等帶來的超額收益等。因此，防范國際短期資本流動對我國金融安全的沖擊，應當建立遏制短期國際資本流動和維護金融安全的隱性價格型政策體系，具體包括提升金融發展水平和完善金融市場制度、完善金融監管、在宏觀審慎框架下不斷完善貨幣政策操作。
四、防范資本流動風險的顯性價格型政策建議
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首先，可借鑒部分顯性價格型資本管制手段，多渠道限制一些國際短期資本的流動。結合我國金融市場發展的現狀，可考慮借鑒智利等國家實施“托賓稅”式的無息準備金制度（UUR），加強對短期資本流動的管理，首先是如何堵住短期資本流入的各種渠道，從而控制資本流入的規模。而國際短期資本流入，除了正規渠道之外，還有許多隱性渠道和非法渠道，如“地下錢莊”、依附貿易渠道（如采取虛假貿易、假捐贈等）。因此，強化識別各類短期資本流入渠道，打擊各類非法和隱性渠道流入的短期資本，建立短期資本短時間大量流動的預警方案?？蓮娀ｊP、金融監管、銀行和公安等部門間的信息溝通和聯系，更好地識別和監控國際短期資本的流入情況;金融監管部門加大對金融市場的監管，尤其是加強對金融創新產品的審查，以保障金融市場的安全;對銀行而言，對于外匯收支賬戶有異常的客戶，要實時監控，一旦發現問題及時向上級機構和金融監管部門匯報。
其次，盡量通過價格型手段對短期資本進行合理疏導。世界資本管制的實踐經驗表明，完全封堵短期資本流動是不可能的，應想方設法削弱其投機的沖動。應該通過各種價格型手段對短期資本進行合理引導，發揮短期資本的長處，降低其投機性，避免其對經濟的沖擊。例如，可以在保持人民幣幣值穩定的基礎上，增加人民幣匯率的浮動幅度，借此降低國際投機者對人民幣升值的預期，從而減少國際短期資本的流入。更為重要的是，國際短期資本通過合理地引導和利用是有可能轉變為長期資本的，從而促進我國金融和經濟發展。
最后，建立健全預警機制和危機管理機制。對于短期國際資本流動，需轉變金融管理觀念，樹立危機意識。短期國際資本流動一旦帶來沖擊，其沖擊范圍較廣，影響程度也深，這要求我們做好預警和危機管理工作。國際短期資本的逐利性和大規模流動性，使得對其日常監督和管理的難度不斷增加，進一步凸顯了危機管理的必要性。通過建立危機預警機制，及時跟蹤和監測我國國內短期資本流動的規模、流向和趨勢，當發現國際短期資本流動趨勢異常，比如流入突然停止或逆轉時，及時采取各種措施防范，盡可能地降低其不利影響。此外，國際短期資本流動一旦給金融安全和經濟穩定帶來沖擊，我們需要事先做好危機應急管理機制，明確危機時期資本管制和其他宏觀經濟政策之間的協調和配合，降低危機帶來的不利影響。
?。ǘ┓€步推進匯率制度改革，穩定匯率預期
2018年以來，人民幣匯率從單向升值，轉向波幅更大的雙向波動，人民幣整年的升值幅度約為5%。即便如此，在中美貿易摩擦背景下，歐美等一些發達國家對我國在外匯市場的干預指責不斷，認為我國匯率制度改革停滯不前，對匯率波動干預過多。當前我國經常賬戶放開管制，資本賬戶仍未放開，在匯率制度上實行有管理的浮動匯率制度，在必要時仍會對外匯市場進行適度干預，這也是我國遭受指責的原因。此外，我國的人民幣匯率改革進程必須與我國經濟金融發展相適應，不能簡單依據一些發達國家要求而完全放開市場，否則會給國際投機者較大的投機空間，造成短期資本大量流進流出，降低我國金融體系的穩定性。 隨著2010年上海自貿區的掛牌以及福建、廣東和天津等自貿區的陸續成立，標準著我國金融改革和金融對外開放將會加速。尤其是2015年10月上海自貿區“金融改革40條”，已經對我國資本賬戶開放和人民幣匯率制度改革提出了具體方向和路徑，我國將會根據金融體系發展和金融制度完善情況，適度放開對資本賬戶的管制程度，放寬國際資本進入外匯市場的限制，完善人民幣匯率的市場形成機制。此外，人民幣兌外幣的一籃子貨幣應結合我國資本流動情況，完善外匯種類和適時調整不同外匯的權重。在未實現匯率自由浮動的情況下，可繼續推進人民幣自由結算的范圍，推動人民幣跨境貿易結算試點，從而搭建連接國內市場和國外市場的橋梁，提升人民幣的市場定價能力。我國處在匯率制度改革的關鍵時期，在匯率波動方面，要充分重視價格改革對短期資本流動和金融安全的影響。匯率制度改革，會使得我國人民幣價格的波動存在很大不確定性，這些會對境外短期資本在我國的流動產生直接的影響。為保證金融安全，相關部門應當穩步推進匯率市場化進程，避免其價格大幅波動給金融安全帶來沖擊。
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發達國家和發展中國家間的短期資本流動，是追逐不同市場價格的差異，這其中包括資金價格的差異，即利差。許多實證研究表明，利差是影響國際短期資本流動的重要因素。因此，防范國際短期資本流動沖擊，一個重點就是盡量縮小利差。2015年10月23日，我國存款利率管制已經放開，利率市場化進程接近完成，今后我國利率將主要根據市場供需關系自由浮動。隨著利率管制的放開，國內利率的波動和資金供求關系聯動性增強，與國際金融市場波動的相關性會逐步提高，這在一定程度上加劇了短期資本流動的波動性。
在推進利率市場化進程的最后階段，應完善利率市場定價體系，讓市場在資金分配中起到主導作用。具體來講，在逐步建立存款保險制度的基礎上，完善信貸市場的貸款定價體系，提高商業銀行對貸款的定價權利和能力，同時完善基準利率體系，強化不同市場（貨幣市場、債券市場和資本市場）的聯動性，健全利率市場化的傳導機制。此外，在利率市場化過程中，注意我國金融市場的二元結構特點，逐步引導各類非正規金融（包括隱性渠道流入的國際資本）進入正規金融市場，促進投資種類多樣化。
五、防范國際資本流動風險的隱性價格型政策建議
短期國際資本流動，對一國金融安全形成沖擊，并不是隨機的。國際投機資本沖擊一國金融市場，在于提前發現了其問題或弱點所在，從而能夠成功地獲取高投機收益。因此維護我國金融安全，應立足自身，強化內功修煉，提高金融發展水平，完善金融監管體系，健全相關法律法規和政策體系，提高金融體系的總體競爭力，才是保障我國金融安全的根本。
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第一，著力提升金融發展水平，完善金融市場結構。當前我國金融發展水平不高，金融市場結構較為單一，這使得金融體系抵御風險能力不強。因此，防范短期資本流動的沖擊，首先應致力于提升金融發展水平。具體操作上，可以大力發展不同層次的金融市場，尤其是資本市場的發展，要推進股票市場注冊制改革和股票市場內涵建設，建立不同層次的資本市場，增強資本市場的融資能力和融資效率，完善金融市場結構和豐富投融資渠道，解決企業融資過度依賴銀行的問題，并提高金融資源的配置效率[7]。社會資源配置效率的提升會從根本上提高抵御外來資本沖擊的能力，從而保障我國金融體系的安全。
第二，完善金融市場制度，穩定市場預期。相比于經濟領域的其他改革，我國金融改革進展較為緩慢，當前我國金融制度和金融法規存在一些不足，主要表現為金融法規不健全以及和國際慣例和法規存在一些沖突，這不利于金融市場穩定。在金融市場制度建設上，應側重健全金融法律法規，通過法律健全和制度建設來提高金融市場管理的穩定性和透明度，降低金融市場的不確定性，從而合理引導境外資本流入方向和結構，防范其對金融穩定的不利沖擊。具體到政府政策操作方面，針對國際短期資本流動，我們的金融法規和金融政策應從動態視角對短期資本進行適度管理，充分發揮國際短期資本的優勢，降低其對金融安全的沖擊和對經濟的不利影響。
（二）強化金融監管體系建設
隨著我國經濟的快速發展，金融市場規模不斷擴大，金融市場結構也越來越復雜，整個金融市場的波動性隨之增加，金融監管的作用日益突出。金融監管有助于解決金融市場中信息不對稱問題，阻止各類金融風險的傳播，保證金融體系的安全運行。我國金融體系的監管模式是典型的分業監管模式，這種模式監管效率低，監管機構水平相對較低，不能夠監控系統性金融風險，很難適應金融市場的快速發展，不利于金融市場的穩定。在面臨短期國際資本流入和流出的情況下，應從以下三個方面強化對金融體系的監管：第一，理順金融監管體系。我國應該結合金融監管的國際發展趨勢，順應金融業混業經營的發展需求。在已有金融監管機構基礎上，充分發揮金融穩定委員會的作用，主持和協調金融監管工作，優化監管資源配置，建立統一的監管架構，以便對系統性風險進行監管。第二，完善金融體系監管的相關法規和制度。應由央行和銀保監會、證監會建立統一協調機制，解決法規不完善或解釋不清晰的問題，提高監管效率。對于一些現有法規制度監管空白的新型金融產品，應由協調機構督促出臺相應的法律法規，進行及時有效的合法監督，避免監管真空給金融體系帶來的風險。第三，強化金融監管的國際合作。經濟和金融的全球一體化發展，使得各國金融監管的協調顯得更為重要。2008年世界金融危機，使得各國充分認識到在金融全球化的體系下，沒有一個國家可以獨善其身。對金融機構，尤其是跨國金融機構和國際短期資本流動的監管，需要世界各國的信息共享和全面合作。國際短期資本隨著各國經濟周期和金融環境的變化四處游走，對其進行監管必須要各國政府和國際金融組織之間進行有效的合作。我國金融監管部門應加強與其他國家金融監管機構的信息共享，積極參與國際金融監管制度體系的制定，努力推進國際金融監管應急體系建設，從而強化對金融體系的系統性風險的監管。 ?。ㄈ┰诤暧^審慎框架下不斷完善貨幣政策操作
1.提高貨幣政策操作的規范性和透明度
貨幣政策是我國宏觀調控的重要手段，對經濟發展和金融穩定具有重要的作用。從金融安全的視角，我國在宏觀調控審慎框架下，要注重貨幣政策操作的規范性，降低國際短期資本進行投機的操作空間。具體來講，在進行貨幣政策調控時，政策工具的選擇盡量使用市場化的手段，避免對金融市場的劇烈沖擊。例如，減少對存款準備金政策的頻繁調整，增加公開市場業務操作，減少銀行體系和國內金融市場流動性的大幅波動，縮窄國內外市場的價差。此外，央行今后在貨幣政策變動和執行時，應提高政策的透明度，從而穩定市場預期，減少市場的投機行為。
2.貨幣政策應注意內外均衡
我國的貨幣政策目標是在保證人民幣幣值穩定的基礎上，促進經濟增長。人民幣幣值穩定包括對內維持低通脹，對外保證匯率穩定。這要求央行在貨幣政策操作時，除了關注國內物價穩定外，還需要保障人民幣匯率穩定。近年來，我國國際貿易一直呈順差，外匯儲備不斷增長，這使得央行對沖的壓力較大。同時，巨額的外匯儲備和對出口的需要，使得我們對人民幣升值和貶值處于尷尬境地。在此背景下，今后我國制定貨幣政策時，應結合人民幣匯率的變動和國際資本流動趨勢，選擇合適的政策工具，從而更好地兼顧內外均衡。
3.貨幣政策需注重動態調整
貨幣政策產生作用的過程是一個復雜和漫長的過程，這其中面臨很多不確定性。因此，在貨幣政策的制定中，應該從短期和長期的動態角度，充分考慮各種因素。面對境外短期資本流入對我國金融安全的沖擊，除了采取沖銷和干預之外，應結合我國宏觀經濟體制和微觀經濟主體的動態變化，及時對政策進行調整。貨幣政策對境外短期資本在我國的流動影響較大。因此，我國在制定貨幣政策（如調整利率、放松信貸和增加貨幣供給）時，要充分考慮到這些調控措施對境外短期資本進入我國市場的潛在影響，以便相關機構和部門做好協調工作。
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