房地產企業財務風險實證分析及測度
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作者: 楊軍芳
摘要：房地產行業由于資金投入量大、回收期長等特點，再加上行業自身尚不成熟問題，決定了該類企業面臨巨大的財務風險。只有對風險進行準確的測度和分析，才能有效的防范和控制房地產企業的財務風險。本文根據房地產企業的現實情況，通過對奧爾曼模型的相關臨界值進行修正，提出了適應我國房地產企業財務風險測度的Z值判別標準，并進行了驗證。結果表明：模型具有較高靈敏度，能有效地進行財務預警。
關鍵詞：房地產企業 財務風險 風險測度
房地產業是一種高風險、高收益的產業，價值規律如同一只“看不見的手”給房地產開發企業投資帶來巨大的不確定性。作為典型的資金密集型行業，由于資金投入量大、回收期長、變現能力差等特點，同時存在行業自身尚不成熟、體制不健全、法規不規范等問題，決定了房地產企業必然會面臨巨大的財務風險。中國指數研究院2008年6月發布的一項有關房地產上市公司研究成果表明：滬深房地產上市公司資產負債率在2007年大幅上升，達到76. 49%，負債風險顯著提高。同時，部分滬深房地產上市公司在多次加息后資本成本上升，EVA （經濟增加值）降幅明顯。數據顯示，近百家滬深房地產上市中，超過60%的公司2007 年EVA為負，導致滬深上市公司資產成本壓力日益加大。房地產企業的財務風險成為當前房地產企業亟待解決的問題之一。本文從實證分析的層面來來測度和反映我國房地產企業財務風險，并就此提出防范房地產行業財務風險的相關對策，從而為促進我國房地產企業健康發展進行積極探索。
一、房地產企業財務風險表現形式及其管理問題分析
（一）房地產企業財務風險的表現形式 房地產開發企業，財務風險主要表現為以下幾個方面：（1）償還債務風險。開發企業雖然也實行資本金制度，但大部分開發企業在初期階段均以負債開發為主，自有資本金比例相當低，大量的開發資金來源于借貸。根據調查顯示，目前我國房地產開發企業的資產負債率平均高達75%以上，甚至有超過90%以上的，遠高于60%的警戒線?；I資結構不穩定，資金成本高。在所謂高回報利益趨動下，很多企業置到期能否償還本金及高利率的風險于不顧，盲目地、過度地、不合規范地進行名目多樣的籌融資活動，資金空轉、借貸短期流動資金貸款、大面額存單轉貸等，為企業埋下了到期支付能力及利滾利負擔的財務風險。（2）利率變動風險。房地產企業需要的資金鏈一般都很長。在負債經營期間，由于通貨膨脹等影響，貸款利率發生增長變化，利率的增長必然增加公司的資金成本，從而抵減了預期收益。高額的利息將成為房地產企業沉重的負擔。自2008年以來我國經濟通貨膨脹問題較大，財政政策的緊縮同時貨幣市場上利率增長，使得我國大部分房地產公司資金成本的上升，進而使得企業預期收益減小的風險增大。利率變動風險在某種意義上是房地產企業面臨的諸多風險中最為致命的不測風險。（3）再籌資風險。對于房地產企業來說，高負債率進一步限制了企業在其他融資渠道上進一步得到貸款的可能性。而且房地產企業的經營鏈條一般比較長，這種高負債率的存在使得鏈條斷裂風險加大，一旦斷裂會造成其他企業的連鎖反應， 再籌資風險的效應會放大從而給集團經營帶來致命威脅，從而對整個經濟來說也是一個巨大的經營風險。
?。ǘ┓康禺a企業財務風險管理存在問題 目前房地產企業財務風險管理存在問題主要有：（1）企業貸款比較隨意。目前我國有些房地產企業沒有對資金進行科學合理規劃，為了使得一些項目上項，有些企業沒有對自身的資金潛力進行估算，沒有對內外負債進行估計。而是千方百計地向銀行貸款甚至向事業單位借款，從而加大了房地產項目的投資風險程度。再者，一旦拿到項目上項以后，并沒有對整個項目進行合理規劃，沒有做全面的研究計劃，盲目使用，分不清資金使用的輕重，沒有從整體上規劃項目的用款，客觀上導致風險的增大。（2）單個項目的負債金額較大。我國大部分房地產企業的大量資金都是來源于借貸，很少有自有資金，因而其借貸的資金金額都比較大，如果項目較大的話，同樣導致負債成本的上升。另外，一些項目上項以后，由于質量的難度和風險使得項目在很長時間內都成為一個比較大的問題困擾著房地產企業。有些房地產企業為了能使項目正常開工，在所謂高回報的利益驅動下盲目舉債加重了成本負擔與債務風險，企業負債規模巨大，利息支出加大，收益降低而導致企業喪失償付能力或破產的可能性也增大。（3）資本結構不合理。而且根據組合風險分散理論，多元化籌資可以有效地分散企業的籌資風險，單一化籌資是非常危險或成本很高的，極易造成資金鏈斷裂。（4）內部信息傳遞不暢。目前，大多數房地產集團內部各部門之間以及上下級企業之間缺乏統一的規劃，就很容易造成房地產企業難以對下屬的部門及子公司的財務數據進行提取、匯總、分析和管理。（5）對開發項目缺乏合理規劃和科學管理。由于房地產具有不可移動性，其交易的完成只能是通過所有權或是使用權的轉移；其次，由于房地產投資的規模大、占用資金多，決定了房地產交易的完成需要一個相當長的過程。這些都影響了房地產的流動性和變現性，因此，科學的規劃和管理非常重要，一旦規劃不合理，開發定位出現失誤，投資分析缺乏可靠依據、開發過程缺乏嚴密、有效地投資控制、進度控制、質量控制等，就會造成企業財務風險的出現。鑒于房地產企業發生財務危機的現實，房地產企業只有構建符合自身條件的財務危機預警模型，才能及時的發現財務危機的相關動向，隨時動態跟蹤公司的財務狀況，根據預警判別值的變化和判別區間的歸屬來預測公司發生財務危機的可能性，及時發現導致公司財務危機存在的不良因素，以此尋找關鍵原因，采取適當措施，從而對財務風險加以有效防范和控制。
二、房地產企業財務風險的實證測度
?。ㄒ唬╊A測指標的選擇 本文選取了我國滬深交易所A股的39家房地產公司作為研究樣本。在選取的樣本中，房地產行業上市公司數目，ST公司數目都排名第2，滿足實證研究對樣本的要求，能有效保證實證分析結果的準確性和可靠度。本文選取的具體數據和相關指標按照以下幾個方面來選擇：本文引用的流通股市值是以公司股票當年12月31日收盤價為依據計算得來的，而非流通股本則是以每股凈資產與非流通股數相乘計算的；所有年報數據均采用合并會計報表中的數據；由于所需的利息費用一項從公司財務公布的報表中難以獲取，因而使用報表中的財務費用來代替利息費用；每股凈資產、凈資產收益率、每股收益采用非國際標準數值；總資產按年末數計算。
?。ǘ﹝模型及其修正 美國學者奧爾曼（Altma）在20世紀60年代中期構建了Z―Score模型，這個模型主要是用來預測企業破產發生的概率。他通過選用66家樣本企業，即33家破產企業和與之相對應的相同規模相同行業的33家正常企業，然后按流動性、獲利能力、財務杠桿、償債能力和周轉能力五項標準選取了22個指標，最后從中選取五個財務變量，并賦予這五個財務變量一定的權重，這五個變量分別為營運資本/總資產、留存收益/總資產、息稅前利潤/總資產、股權市價總值/總負債、銷售收入/總資產，并依據這個五個變量建立了Z模型。利用搜集到的樣本數據代入Z模型計算出一個數值，根據該數值歸屬哪個區間來預測企業財務危機發生的可能性，其本質是一種多元線性模型。其基本公式為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5。奧爾曼（Altman）在總結搜集到的破產企業數據中，發現了判別Z模型經驗性臨界值，其中2.675為上臨界值，1.81為下臨界值。當判別Z值高于2.675時，企業被認定為財務狀況良好，破產幾率極低；而當判別Z值高于1.81、低于2.675時，企業通常財務狀況不穩定，有可能存在財務危機的隱患，需要進一步的跟蹤；如果判別Z值低于1.81，則該企業被認為存在極大的破產概率，如果不采取有力措施，將難以擺脫破產命運。具體來說，奧爾曼（Altman）提出的Z模型臨界區間如（表1）所示。從Z模型判別區間可以看出，計算出來的Z值越大，則企業出現的財務危機越小，破產機率極低，相反Z值逐漸變小，則企業出現破產機率逐漸增大。同時奧爾曼還發現Z模型在企業破產時前一年預測企業破產情況正確率相當高，在33家破產企業樣本中能有效預測31家，33家正常企業樣本也能準確預測到32家未發生破產，預測正確率達到95.45%。為了更好的證明Z模型預測的良好效果，奧爾曼教授又選取了81家樣本企業即25家破產企業和56家非破產企業，同樣采取類似的判別方法，實證結果得出Z模型預測正確率達到93.83%。本文在借鑒奧爾曼對各個變量的定義及計算公式，同時考慮到我國的一些特殊情況，對Z模型運用的5個變量計算公式設定為：X1：營運資金/總資產=（流動資產-流動負債）/總資產；X2：留存收益/總資產=（未分配利潤+盈余公積）/總資產；X3：息稅前利潤/總資產=（凈利潤+所得稅+財務費用）/總資產；X4：股權市價總值/負債總額=（每股市價×流通股數十每股凈資產×非流通股數）/負債總額；X5：銷售收入/總資產=主營業務收入/總資產。
?。ㄈ㈱模型臨界值的修正 奧爾曼教授構建的Z模型是具有相當大的學術價值，但是判別方法是基于西方國家較為完備的市場經濟環境下的企業風險測度，并不適合我國市場經濟條件下的上市公司風險測度，尤其是該模型所設置的臨界值偏高，并不適合我國房地產企業財務風險的評價。因此，具體到我國房地產企業的現實來說，必須探索適應我國市場經濟條件下的房地產企業財務風險判別標準，才能精準反映我國房地產企業的財務風險狀況。基于此，本文在借鑒相關文獻資料和數據統計支持下提出我國房地產行業上市公司的經驗臨界值，然后利用2008年的數據對經驗臨界值做出檢驗。目前，國內學者使用凈資產收益率指標來預測財務危機時，如陳曉、陳治鴻在研究中認為當凈資產收益率小于6%，財務風險較大。因而根據凈資產收益率小于6%，得出財務風險較大這一結論。本文統計了此段區間房地產公司的Z統計值，隨后再把條件調整地更為嚴格一點，讓每股收益和凈資產收益率都小于零。因為通常一家公司每股收益和凈資產收益率小于零時，人們一般認為該公司出現財務危機的可能性更大，所以相應的本文也計算了此段區間房地產公司的Z統計值，具體見（表2）。由表得知，當Z值小于0.8481時，ST公司有6家，占了總ST公司的近70%；非ST公司有10家，占總非ST公司的11%。根據謹慎性原則，為了包含更多的ST公司起到提示風險的作用，本文估計Z模型下臨界值為1（0.973的約數）。許多文獻（劉鳳嬌，2006；王芳云，2005）都表明，當每股收益大于0.4時，公司的財務狀況比較好，本文選為風險較小者，對每股收益大于0.4這一區間的Z值做數據統計，見（表3）。同時也運用了另一個傳統指標凈資產收益率來判別風險較小者，根據有關文獻及房地產業業績評價標準，當凈資產收益率大于10%時，公司財務風險較小。對凈資產收益率大于10%這一區間的Z值做數據統計，見（表4）。根據謹慎性原則，本文定義當Z值大于1.7（1.6133，1.8368兩者的平均值）時為業績比較好的公司，風險較小，見（表5）。在Z值大于1.7時，有20家公司，這20家公司按每股收益、凈資產收益率、主營業務收入排名都在前面，其每股收益、凈資產收益率遠超過房地產行業上市公司加權平均每股收益（-0.4）和加權平均凈資產收益率（0.09）。綜上所述，本文提出我國房地產行業上市公司Z指標的經驗臨界值見（表6）。
（四）新z模型臨界值檢驗 運用房地產上市公司2008年度財務數據對結論進行檢驗，在86個非財務危機公司中，模型把9個非財務危機公司判別為財務危機公司，其判別準確度為89.5%；7個財務危機公司中，有1個被認定為非財務危機公司，模型判別準確度為86%；對于整個樣本來說，模型判別正確為83個，總體判別準確度為89.2%，模型能具有較好的區分度。從判定結果來看，修改的Z模型的臨界值具有較好的使用價值。可以利用Z模型臨界值變化趨勢來預警房地產公司財務危機。如2009年房地產行業上市公司被實行退市風險警示的珠江控股公司股票，從連續三年的Z值數據來看2006為 1.468，2007為1.056，2008為-0.04，公司發生財務危機概率大。因此，在運用奧爾曼模型對我國房地產企業財務風險進行測度時，應該運用修正后的Z值進行判別，這樣才能準確衡量我國房地產企業財務風險，并能加以有效防范和控制。
三、房地產企業財務風險的控制策略
由于房地產企業財務風險相對較大，因此應加強對其財務風險的動態管理，全方位、多層次地對其可能發生的財務風險進行全過程的預測和管理，以便將財務風險控制在最小程度的范圍內。一是做好全面預算和財務集中管理。將非正常的經營活動控制在萌芽之中，減少企業不必要的損失。并通過滾動預算，不斷通過實際與預算的比較以及兩者差異的確定和分析，制定和采取調整經濟活動的措施，對企業潛在的風險進行揭示和預防。同時，全面預算體系還可以初步揭示企業下一步的預計經營情況，根據所反映出來的預算結果，預測其中的風險所在，以預先采取風險控制措施，達到規避與化解風險的目的。二是合理安排權益及債務資本，優化資本結構。一般而言，隨著負債比例的上升，企業的債務風險也會逐漸加大。對房地產企業來說，一方面可以利用本身的良好信用、土地使用權進行銀行貸款，充分發揮財務杠桿的作用；另一方面，應把債務風險控制在企業可以接受的范圍內。以此來優化資本結構，為控制財務風險奠定基礎。三是注重融資策略創新，建立多元化融資渠道。企業可以積極地、主動地實施信托計劃、進行股權融資、房地產投資基金融資、典當、銷售融資、采購融資、資產證券化等多元化融資渠道，以取得廣泛的資金來源，避免主要依靠銀行舉債來獲得發展資金。通過融資渠道多元化、搭配好資產權益比率等方法，既可以充分發揮負債的財務杠桿作用，又可以將財務風險控制在企業可以承受的范圍內，有利于企業的長期穩定發展。四是加強資金管理，提高資金的利用率。在財務上實施嚴格的財務監控，制定合理的現金使用計劃，合理安排資金的調度，保證生產經營活動所需的現金。通過建立穩定的信用政策和收款政策，為客戶建立資信評估和等級評級，從而加快賒銷賬款的收回，降低企業壞賬損失風險，加速資金的運轉，提高資金的利用率。同時， 企業要努力降低商品房空置率，減少資金占用，加速資金周轉，提高資金利用率。五是加強投資項目管理，控制投資風險。房地產企業在進行項目投資前，首先要進行嚴密的市場調研，聘請專業人員參與調研工作，做好項目的風險分析和可行性分析，要避免因管理者個人的喜好導致項目定位失誤，降低和減少財務決策的盲目性和風險性。另外，投資項目開發建設周期越長，風險管理中的不確定性就越多，風險也就越大，所以，企業要注意縮短項目建設周期，這不僅有利于加快資金周轉，也有利于減小因開發期內外界經濟條件的變化而對項目帶來的風險。六是建立房地產公司的財務預警系統。通過建立短期財務預警系統，編制現金流量預算，為房地產企業提供預警信號，使經營者能夠及早采取措施。此外，在建立短期財務預警系統的同時，還要建立長期財務預警系統，更好地使管理者和員工掌握財務風險的預防、控制、化解和處理的全過程以及自身的風險責任履行情況，責權利相結合，更好地激發員工參與風險管理，控制風險損失。
參考文獻：
［1］鄭燕霞：《房地產企業財務管理的風險防范》，《金融經濟》2008年第5期。
?。?］吳世農、盧賢義：《我國上市公司財務困境的預測模型研究》，《經濟研究》2001年第6期。
（編輯 虹 云）
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