中國中鐵股份有限公司融資結構的分析
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【摘 要】高負債、高商業信用融資運營模式一直是中國土木工程建筑行業普遍存在的現象。長期以來，中國中鐵股份有限公司負債居高不下，面臨著經營日益困難、資金異常緊張、成本大幅攀升、發展嚴重受限的嚴峻局面。哪些因素決定了公司必須將負債經營作為其主要經營模式？文章將從這個角度對中國中鐵股份有限公司的融資結構進行分析。
【關鍵詞】中國中鐵股份有限公司;融資結構;管理層權衡決策
【中圖分類號】F532;F832.51 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）05-0241-02
不同行業的融資結構存在著明顯差異，融資結構具有行業經營性特征。中國中鐵股份有限公司（簡稱中國中鐵）屬于建筑行業下的鐵路、公路、隧道、橋梁建筑業。截至2017年末，中國中鐵的資產總額達到7 856.89億元，其中債務總額合計為6 221.09億元，資產負債比率達到79.18%。其中，商業信用融資包括應付賬款893億元、預收賬款568億元、應付票據55億元，這3項就達到1 516億元，占到負債總額的25%。這么高的杠桿可以為企業帶來較好的經營業績，但是因為債務所要償還的利息多，導致企業的現金流較為緊張。2017年，中國中鐵總資產收益率僅有1.43%，但是凈資產收益率達到了7.71%，公司采用了大于5倍的財務杠桿，要承擔巨額的利息支出。該行業具有明顯的投資規模大、應收賬款回收周期長、難度大的特征。投資規模大，企業自有資金難以滿足生產經營需求，且在外部權益融資規模有限的情況下，只能依賴債務融資支持企業成長。應收賬款回收周期長、難度大，企業的資金長期被無償占用，需要通過銀行借款等方式補充日常營運資金。該行內企業的資產負債率普遍處于較高的水平。
1 簡介
中國中鐵成立于2007年9月12日。2007年9月11日，經國務院國資委《關于設立中國中鐵股份有限公司的批復》，央企集團中國鐵路工程總公司（簡稱中鐵工）以其擁有的貨幣資金、實物資產、無形資產、下屬公司的股權等出資投入中國中鐵。2007年12月，中國中鐵先后在上海證券交易所和香港聯合交易所上市，發展至今已成為經營范圍包括基建建設、勘察設計與咨詢服務、工程設備和零部件制造、房地產開發四大業務板塊的全球第二大建筑工程承包商。
2 研究問題現狀
通過研究中國中鐵的年度財務報告可以總結出，中國中鐵的財務狀況主要體現為以下3項特征：高營業收入增長、低銷售凈利率、高資產負債率。2015～2017年，中國中鐵的營業收入分別為6 211億元、6 394億元、4 703億元，連創新高。但由于行業特點等原因，各年度的凈利潤分別為118億元、127億元、111億元。公司盈利能力有限，依靠留存收益為公司所提供內源融資的資金也十分有限，公司的高速增長主要依靠債務融資拉動，資產負債比率居高不下，2015～2017年的負債率已超過80%。
2015～2017年度，中國中鐵應付賬款、應付票據占營業成本的比率分別為46.7%、51.1%、44.3%，表明企業對供應商的資金占用表現為先增加后減少。而同期預收賬款占營業收入的比率逐年上升，分別為11.2%、10.6%、17.3%，表明企業對客戶的資金占用越來越高，這與近年來鐵路投資增速加快、中國中鐵營業收入增長先增加后降低是基本符合的。
3 存在問題
3.1 投資規模大需要債務融資支撐增長
建筑業具有投資規模大的業務特征。2015～2017年，平均每年鐵路基本建設投資額超過5 000億元，而建筑業企業自有資金的投資能力卻相對有限。中國中鐵2015～2017年的經營活動現金流量凈額分別為305.58億元、544.95億元、152.46億元，貨幣資金分別為1 007.18億元、1 240.85億元、1 240.85億元，與年度投資計劃要求的建設投資金額仍有較大的差距。因此，僅依靠企業內部融資難以保障基建建設工程的順利開展。中國中鐵是鐵路建設行業的龍頭企業，其鐵路市場收益與行業整體變動情況密切相關。因此，建筑施工企業整體呈現出高負債的融資結構。
3.2 應收賬款回收周期長、難度大需要債務融資補充營運資金
建筑業具有應收賬款回收周期長、難度大的財務特征。第一，建筑業特別是鐵路、公路建筑行業的建設周期較長，從項目開工到最終完工往往需要數年時間，工程款回收周期較長。第二，建筑業企業之間相互拖欠賬款現象非常普遍，許多企業的應收賬款難以收回，這已經成為制約建筑業企業資金流動性的一個重要問題。2017年，中國中鐵應收賬款規模達到1 405.32億元，占總資產的比例為18.63%，占流動資產的比例為23.62%，應收賬款金額較大。從應收賬款回收周期來看，2016年中國中鐵應收賬款周轉率為4.70次，應收賬款回收期過長，大大延長了企業在經營中從付出現金到收到現金所需的時間。
建筑行業企業的日常經營開支很高，只有保障人工成本、原材料采購等方面的現金流支出，才能支持工程建設有序展開、順利完工。應收賬款不能及時變現，導致企業的現金流嚴重不足，從而加劇流動資金短缺問題。為此，企業需要通過增加銀行貸款規模，或是通過增加預收賬款、應付賬款、應付票據即商業信用融資的方式，提高負債規模，使企業能夠保持穩定、充足的現金流，從而使工程建設能夠如期完成。
4 原因分析
4.1 盈利能力限制內源融資能力
企業的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩個部分，當盈利能力較差時，會限制內源融資對營業收入增長的支持，進而增加了企業對外部債務融資的需求，最終表現出高負債的融資結構特征?；ńㄔO是公司最主要的營業收入來源，2015～2017年，基建建設收入占主營業務收入的比例始終高于90%，但其毛利率僅維持在8%左右?；ńㄔO業務的毛利率主要受到鐵路建設和公路建設項目的影響，導致不能變得很高。建筑行業企業的凈利潤水平普遍較低，主要受到人工成本高、建筑材料成本高、施工地點多等因素的限制。建筑行業主要使用的原材料包括鋼鐵、水泥等，相關的成本可以占到工程總價的60%左右，通過結合當時的市場環境可知，當時的鋼鐵、水泥等原材料的價格逐年增加，導致了利潤的減少。因此，公司整體盈利水平較低，限制了內源融資對公司的支持能力，過度依賴于債務融資，使企業的資產負債比率提升。 4.2 收入增長需要新增資產支持
中國中鐵實現了營業收入高速增長，與之對應的是需要大幅增加資產規模作為支持。為了滿足公司財務流動性要求和長期發展的固定資產投資，中國中鐵面臨著巨大的融資需求。企業盈利能力較弱，內源性融資對企業增長支持有限。因此，中國中鐵需要大規模債務融資，進而提升資產負債比率。營業收入不斷增長，而企業的總資產周轉率一直維持在較低的水平上，營業收入的增長就意味著總資產規模的增大。資產投資規模大幅增長，主要體現為流動資產規模的增長。
4.3 債務融資與權益融資的管理層決策權衡
除債務融資外，中國中鐵作為上市公司，可以采用增發、配股等股權再融資的形式籌集資金。股權融資不僅可以支持企業的經營發展，而且能夠改善資本結構，降低負債比率。在市場因素方面，在鐵路板塊的上市公司股價大幅下挫的情況下，認購方會缺乏購買股票的意愿。因此，中國中鐵股權融資計劃是很難實現的，自上市至今，公司仍依賴債務融資為企業經營發展提供支持。
5 啟示
通過上述的分析，我們可以給出如下改善意見。中國中鐵的經營模式可以采取無息負債的融資方式。首先，在中國中鐵依賴高負債的融資結構下，無息負債能夠很好地控制財務風險。其次，無息負債在總負債的占比越高，所帶來的凈資產收益率也就越高。除了債務融資方式外，作為上市公司的中國中鐵，也可以采用增發股票的再融資方式籌集到資金。股權融資的方式可以增加所有者權益，保障企業能夠更加平穩地運營，同時可以改善其資本結構，降低其資產負債率。債務融資和股權融資的經營方式都可以滿足企業日益增長所需要的資金需求，因此是管理層在進行決策時需要重要點考慮的內容。
參 考 文 獻
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[責任編輯：高海明]
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