從中美企業融資結構對比思考國內企業融資方式和債券融資環境
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【摘 要】本文通過數據統計分析對比，發現中美企業在融資結構方面存在差異，中國企業更加傾向于銀行貸款融資，直接融資中的債券融資占比相對較低。結合對國內企業融資環境和融資方式選擇的思考，本文分析了國內債券市場存在的不足，并對進一步發展債券市場從而改善企業的債券融資環境提出了相應的建議。
【關鍵詞】融資結構;融資方式;債券融資環境;債券市場
中圖分類號： F274;F832.2 文獻標識碼： A 文章編號： 2095-2457（2019）11-0003-004
DOI：10.19694/j.cnki.issn2095-2457.2019.11.002
企業是在一定環境下的各種經濟資源的有機集合體。企業運營只有適應環境變化的要求，才能立于不敗之地。在企業面臨的各種經營環境中，融資環境對企業的影響舉足輕重，進而影響到企業的融資方式選擇。本文從中美企業融資結構對比出發，對中國企業融資方式和面臨的債券融資環境做出分析，找出存在的問題并提出改善的辦法。
1 中美企業融資結構對比
1.1 融資順序理論
在一般市場經濟體系中，企業融資方式主要可分為兩種：一是內源融資，即將本企業的留存收益持續轉化為自身新增投資的過程;二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄并轉化為自身新增投資的過程。隨著外部環境的變化（如技術進步帶來的行業革新、全球化背景下區域市場邊界模糊化、金融市場關聯性顯著增強等）和企業發展規模的擴大，單純依靠內源融資往往難以滿足企業持續性資本支出或運營資金周轉帶來的資金需求，外源融資即成為企業補充資金的重要渠道。在外源融資中，按照融資結構劃分，可分為直接融資與間接融資。其中，直接融資成本一般較間接融資較低，而直接融資中債權融資成本一般低于股權融資，因此，根據現代融資理論，企業在外源融資中的最優方案是優先發行債券，發行股票次之，最后選擇銀行貸款。1984年，美國著名財務學家梅耶斯（S·Myers）提出了融資的“啄食”順序理論，對企業融資選擇進行理論概括，即融資結構是在公司因擴大業務規模而出現籌資需求的情況下形成的，優先融資順序依次為內源融資、債券、股票。
1.2 中美企業融資結構對比
對比中美兩國企業在2008—2018年的融資情況，可以看出：
?。?）以過去十年的累計數據比對，美國公司的融資結構順序分別為：債券（占比40.94%）、銀行貸款（占比37.73%）和股票（占比21.33%）。美國企業的融資結構基本符合梅耶斯（S·Myers）的融資“啄食”順序理論，即直接融資比例大于間接融資;而在直接融資中，債券融資占比顯著高于股票。
?。?）與美國企業的情況相反，中國企業融資結構順序分別為：銀行貸款（占比67.92%）、債券（占比22.48%）和股票（占比9.59%）。對于中國企業而言，銀行貸款仍然是最主要的外源融資渠道。雖資本市場經過多年發展，直接融資比例有所上升，但間接融資仍然是最主要的融資方式，比例遠高于直接融資;在直接融資中，債券對股票的領先較美國市場存在顯著差距。
2 中國企業融資環境分析
企業融資結構受融資成本影響較大，但更重要的決定性因素是企業面臨的融資環境，一般而言，融資環境主要可分為宏觀層面和微觀層面。宏觀環境主要包括政治法律環境、經濟環境、技術環境等，微觀環境主要包括行業狀況、競爭者狀況以及企業內部管理制度、組織結構、經營能力等要素，中美企業融資結構的顯著區別實際反映出兩國融資環境的巨大差異。梅耶斯（S·Myers）的融資“啄食”順序理論在美國得到較好的數據支持，主要系在典型的市場經濟環境下，企業直接融資和間接融資的比例由企業根據各類融資的條件、成本和效率自主決定，因此融資成本的差異決定了美國企業直接融資比例高、債券發行量大。
改革開放四十年以來，中國企業面臨的融資環境一直處于快速變化中。從宏觀層面看，中國政局穩定，產業政策、外匯政策和稅收政策日益完善，吸引外資的數量不斷增加;我國經濟連續四十年保持強勁的增長勢頭，物價基本穩定，且經受住了數次國際經濟危機和金融危機的考驗;金融工具逐漸豐富，企業在融資方式的選擇上更加靈活。從微觀層面看，從十一屆三中全會召開到黨的十四大明確提出建設社會主義市場經濟體系，行政權力逐漸退出對日常經濟事務的干預、企業自主經營權得到顯著擴大、營商環境顯著改善，促成中國經濟實現從無到有的飛躍式發展;1994年以后，以國有企業改制為契機推動的現代企業制度改革、以及加入WTO帶來與全球經濟的全面并軌，造就了新一輪經濟發展奇跡，中國一躍成為全球第二大經濟體，在此過程中，國內各類企業均獲得了長足的發展，經營實力不斷發展壯大、管理理念快速提升。
但是，在融資環境顯著優化的背景下，也必須認識到我國資本市場從零起步，僅三十年的發展時間無法完全克服制度基礎薄弱、結構性問題難以全面消除的困難，發展過程中也因經驗不足、參與主體專業化程度較低走了一些彎路。金融市場體制改革不是一蹴而就的，資本市場在發展中需要兼顧改革、發展、穩定和對現實情況的理性、客觀判斷。具體到債券市場，雖然在最近十幾年間發行規模飛速擴充，但在快速發展的過程中也因發展時間相對較短、多重因素制約等影響，遇到了一定的困難?？傮w而言，金融市場成熟度、專業度的約束，限制了企業在面臨融資需求時對各類金融工具的選擇空間，使企業無法完全按照成本最優原則自主選擇融資方式，形成了我國企業對銀行的依賴度較高、融資渠道單一、融資成本高的現象，對企業的長遠發展形成了一定阻礙。
3 中國債券融資環境分析和存在的問題
我國目前可供企業選擇的信用債券融資工具主要有三類：一是于1993年推出的企業債券，現主要由國家發展和改革委員會（以下簡稱“國家發展改革委”）負責監管和核準;二是2007年推出的公司債券，由中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）負責監管和核準，公司債券在2015年后向注冊制改革，由滬深證券交易所進行預審核，極大提高了發行審核效率、簡化了發行程序，逐漸成為企業最有效的直接融資工具之一;三是分別于2005年和2008年推出的短期融資券和中期票據，以及2010年推出的超短期融資券和非公開定向債務融資工具等，由中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）負責監管和發行注冊。 就我國債券市場而言，自1981年恢復國債發行以來，債券品種日益豐富、債券發行規模不斷擴大，逐步形成了多層次的債券發行人群體和多元化的投資者群體。據wind資訊統計，截至2018年末，我國債券市場整體存量規模已達85.74萬億，為全球第三大債券市場，其中非金融企業債券存量達到22.60萬億。2019年4月，中國國債和政策性銀行金融債券納入國際三大主要指數之一的彭博巴克萊全球綜合指數。制度優化和產品創新成為我國債券市場迅猛發展的源動力。
在獲得長足發展的同時，仍需看到當前我國債券市場尚存以下不足：
?。?）多頭監管。如上文所述，目前我國非金融企業的信用債券涉及三類品種，分別由國家發展改革委、中國證監會和中國人民銀行主管的交易商協會歸口管理，呈現多頭監管的格局。各類信用債券在審核體制、發行條件、審核流程等方面差異較大，且監管政策冗雜多變。多頭監管格局一方面令企業往往無所適從，需要綜合考慮審核時間、發行成本、期限結構、募集資金用途等各個方面后才能在各種債券融資方式上做出選擇，且在債券審核過程中還可能面臨監管政策的各類變化，一定程度上降低了債券融資的靈活性和便利性、增加了企業的融資成本;另一方面，由于缺乏協調統一的監管政策，容易形成一定程度的“監管套利”，對于部分債務風險管理能力較弱的主體，進一步放大了財務杠桿風險。此外，在債券存續期間，不同監管機構對信息披露、募集資金使用和投資者利益保護等要求亦不盡相同，增加了企業的負擔，使企業疲于應付。近兩年，受債券市場波動加大、信用風險凸顯和違約事件頻發等因素的影響，在發債借新還舊方面，甚至出現了新債只能用于償還本監管部門審批的舊債的嚴格限制，這種畫地為牢、自掃門前雪的監管思路，一方面不利于促進金融市場的法制化、市場化，制約市場發展，另一方面也不利于支持實體經濟、促進市場穩定、防范系統性風險。
?。?）市場割裂。與多頭監管相對應的即債券流通市場的割裂，不同品種的信用債券僅可在其所對應市場進行交易，如公司債券僅可在證券交易所市場進行交易，而短期融資券、超短期融資券、中期票據和非公開定向債務融資工具等僅可在全國銀行間債券市場進行流通。這就限制了信用債券的交易活躍度，也增加了債券流動性成本，使得市場的價格發現機制出現一定扭曲，使企業在不同市場發行債券存在一定利差，在選擇融資工具時易受到非市場化因素擾動。
?。?）對于民營、中小微企業的有效支持較少。在目前的監管體制和市場環境下，實力雄厚的中央企業和地方大中型國有企業在債券市場融資非常便捷，審核速度快且受到機構投資者的追捧，發債利率較低，能夠實現大規模低成本的債務融資。與此相對的是長期以來民企、中小微企業的融資困難，在債券市場上，民營企業也同樣面臨“融資難、融資貴”的問題。民營企業是我國經濟結構不可或缺的重要一環，占GDP比重超過60%、就業貢獻率超過90%，民營企業的融資困境，一直是困擾我國經濟體制、金融市場健康發展的突出問題。2016年，在國內貨幣政策寬松、流動性極為充裕的背景下，民營企業也曾經迎來了一段短暫的發債融資春天。但自2018年起，受宏觀經濟下行、總需求疲軟、去杠桿政策以及外部環境的意外惡化等因素的影響，致使市場流動性出現螺旋形緊縮，民營企業融資難度迅速上升、流動性風險快速增大，導致違約事件頻發、市場信心陷入冰點。雖然黨中央、國務院迅速反應，強調民營企業的重要地位和支持民營企業的重要意義，相關部門也及時制定了民企債券融資支持政策，鼓勵支持優質民企發行債券融資，并研究推出了紓困債券、民營企業債券融資支持工具等金融產品，但是市場風險偏好修復和發行市場的趨勢性改善都需要很長的一段時間，而更為核心的信用風險定價體系扭曲問題難以在短期內獲得根本改變，債券市場上依然存在不同所有制企業融資機會不均等的現實：越是資金實力雄厚的大型國有企業融資渠道就越通暢，而越是資金匱乏的非公有制中小企業融資難問題就越突出。
?。?）中介機構運作不夠規范。債券市場的中介機構主要包括承銷機構、評級機構、會計師事務所、律師事務所等，由于發展時間較短、業務市場化程度不完全，導致中介機構專業性參差不齊、運作模式不夠規范。以評級機構為例，評級機構作為有效彌補企業與投資者之間信息偏差的第三方獨立機構，其本意應是降低信息不對稱性、提高風險資產定價效率，但因在債券發行審核、機構投資者選券入庫和二級市場交易流通等諸多環節中，對債券主體評級都設有較高門檻，同時我國評級機構多采發行人付費模式，在利益驅動下，導致國內債券發行人信用評級虛高，評級結果難以對投資人的風險定價起到正確的引導作用和應有的風險揭示作用;這相應導致了投資人對外部評級機構的評級結果缺乏信任，往往需要深入的內部調研及信評才能進行投資決策，反而降低了市場效率。
（5）違約救濟機制不健全。當前債券市場信用風險頻發，而處置信用風險制度卻并未完善。債券受托管理人和債券持有人會議制度也存在受托管理人對發行人約束力不強導致履職困難、債券持有人會議召開條件高、會議流于形式、形成有效決議難度大且難以執行等問題。于銀行類投資者而言，債券投資較于信貸投放在收益上缺乏足夠的風險溢價，在安全性上較于抵押貸款缺乏足值擔保物，吸引力較低，也降低了銀行積極參與企業債券投資的動力。于非銀機構投資者而言，現有法律制度難以有效保障債券投資者利益，所持有債券發生信用風險后，可采取的救濟措施有限，破產清算程序冗長低效，導致債券較于非標融資產品性價比較低。在此背景下，投資者對信用債券收益要求顯著偏高、且難以形成有效的風險偏好差異，甚至出現極端的不購買民營企業債券和風險地區債券的“一刀切”投資決策。
?。?）創新機制缺失。債券市場及固定收益衍生市場創新本是金融創新的重頭戲，在近20年金融創新的主要成果，如ABS、CDO、CDS等，均基于固定收益市場，但由于我國債券市場處于相對封閉的狀態，行政主導力量在市場的運作中仍占據重要地位，進行創新可能導致審批時間延長，抑制了市場經濟本該具有的創新動力，使信用債券的發行處于創新乏力的局面之中，現有創新產品多為“自上而下”的行政推行結果，缺乏有效的市場自發行為作為支撐，新型產品活躍度較低。 4 改善債券融資環境的對策措施
解決企業的融資需求是金融市場的根本功能，對于企業而言，通過對融資方式的優化，可以有效降低籌資成本、助力企業發展、一定程度上抵御市場風險，對宏觀經濟穩定發展具有戰略意義。盡管我國因制度、結構差異，在中長期內亦無法達到美國的直接融資比例，但從有效支持實體經濟、促進經濟活力、防范系統性風險的目的出發，提高直接融資比重也是必由之路。如前文所述，目前我國債券市場融資環境仍存在不少問題，一定程度上對企業融資方式的選擇和融資結構的優化形成了不必要的掣肘。因此，筆者認為應高度重視債券市場的發展、改善債券管理體制，大力推進債券市場改革。
?。?）實現債券市場統一監管。對比美國經驗，美國的公司債券發行采取注冊制度，由證券交易委員會統一監管，發行人只需向證券交易委員會注冊即可啟動發行。對國內市場而言，應該按照市場化、規范化原則，吸取國際市場先進理念，由統一監管機構進行監管。同時，統一實行以信息披露為核心的備案制或注冊制，并逐步取消債券資金使用用途的行政性限制。目前存在的多頭監管體系是改革開放過程中特定的時代產物，在當時條件下，對促進債券市場發展起到過一定的積極作用，但對于目前的市場環境，已不再是披荊斬棘的開辟之時，而是如何更好服務于實體經濟、更好服務于企業融資、更好對接國際市場，讓市場力量替代行政措施成為債券發行中真正的決定性因素?；诖耍仨殔f調相關監管機構的職能，通過完善頂層設計、調整法規制度體系，實現債券市場的統一監管。
?。?）構建統一場內市場、場外市場。當前銀行間交易商協會債券以及交易所債券流通場所不一，實際也是伴隨著多頭監管產生的歷史遺留問題。由于各個場所間債券交易規則、交易時間以及披露要求等各不相同，對市場參與者各方均形成了不必要的摩擦成本。構建統一的債券場內市場，歸屬單一監管機構進行監管，可以有效降低交易成本損耗，提升資源匹配效率，進而提高債券市場流動性，有效發揮市場風險定價功能，有利于優質企業融資成本有效降低、信息披露負擔有效緩解。
?。?）培育高收益債券市場，解決民營企業、中小微企業融資難問題。在一級市場發行審核環節，對民營企業、中小微企業中一批成長性強、資產結構合理、信用等級較高的企業，應該鼓勵它們在政策許可的范圍內和債券資信評級的基礎上發行債券，給予政策性支持，同時在投資者利益保護條款設置方面參考海外成熟市場的操作經驗，增加并細化限制性條款以控制風險，如限制債券發行人對外重大投資和出售資產行為、限制債務擴張的規模和對外擔保行為、限制募集資金用途，限制關聯交易輸送利益、限制通過現金分紅形式抽離資金，限制實際控制人變更等，有效防范債券發行人的道德風險和逆向選擇。在二級市場交易流通環節，建立多層次的債券流通交易市場，設立高收益債券市場板塊，推出做市商制度，提高高收益債券甚至風險類違約類債券的流動性，吸引更多的高風險偏好的市場投資者參與進來，通過市場交易分散化解投資風險。
?。?）規范中介機構、建立有效監管體系。首先，應建立和完善有效的債券信用體系，通過良好的市場準入制度和監督制度使具有良好信用的主體進入債券市場;其次要提高第三方信用評級的客觀性、獨立性和中立性，保持評級結果的公正性，并逐步改變發行人付費模式;再次，強化中介機構的責任，規范中介服務，對未能盡到勤勉盡責義務中介機構，監管機構應采用自律監管、行政處罰等多種手段結合方式，敦促其獨立、客觀履職，發揮應有效用，從而構建以信用評級機構為核心、會計師事務所和律師事務所為兩翼的債券市場中介機構責任制度;最后，健全和完善債券的信息披露制度，要加快推進現代企業制度改革，促進信用體系微觀基礎的形成。
（5）進一步完善債券違約處置機制。從法治化、市場化和創新角度進一步完善債券違約處置機制。一是盡快完善債券違約處置的相關法律法規建設，在立法層面為違約債券處置提供較為全面系統性的標準化程序，改變目前違約債券處置過程中的“摸著石頭過河”式個案實施。二是探索違約債券轉讓處置創新模式，建立和完善違約債券流轉交易市場，提高違約債券的流動性，通過市場的力量逐步消化和分散風險。三是積極引導不良資產處置機構參與違約債券處置，提高債券處置效率。四是在違約債券向違約債務的轉化過程中，設置靈活的債務重整方案，在展期、折扣兌付或者轉讓方面做出相關的安排。
?。?）鼓勵債券市場金融創新。應該鼓勵債券發行人和投資者在風險收益匹配的市場機制基礎上，根據市場情況、融資要求和企業資信水平確定發行方案。從債券品種看，期限、利率、利息支付、面值等幾乎構成債券的所有要素均可進行創新。一個發行主體多元化、發行品種多樣化的信用債券市場才是健康、充滿活力的，才能真正發揮資源配置與風險收益匹配功能，提高市場的運行效率。
體制決定政策。企業融資環境影響資本結構和未來發展。在中國經濟發展由高增長轉向高質量的戰略決勝階段，在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，更需要金融市場適應新時代要求、全面深化改革、增強服務實體經濟能力，改善、優化企業融資環境。在這其中，債券作為金融市場的主要融資工具之一，對滿足企業融資需求、支持實體經濟發展具有突出作用。通過頂層設計、制度改革、鼓勵創新，構建一個高效、統一、透明、專業的信用債券市場，有助于創造公平、有效的融資環境，使不同類別的企業獲得同等準入條件;為不同偏好的投資者營造公平有效的交易環境;讓各類中介機構有效履職、發揮應盡作用，為增強金融市場活力、促進實體企業發展構建基石，推動中國經濟的萬噸巨輪在未來繼續乘風破浪、披荊斬棘。
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