“雙軌合一”是我國利率市場化改革的必然結果
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摘要：利率作為資金的價格，對整個社會經濟發展的影響非常重大和廣泛。推動利率“雙軌”合二為一是我國利率市場化進程中的最后一個關卡，也是我國利率市場化的關鍵步驟。為了加快我國利率市場化進程，2019年中國人民銀行明確提出要穩妥推進利率“兩軌并一軌”，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制。目的是建立健全與市場相適應的利率形成和調控機制，提高央行調控市場利率的有效性。利率并軌就是要改變信貸市場價格形成基礎，取消存貸款基準利率，實現存貸款利率定價基準與貨幣市場資金定價基準的趨同，即完全由市場資金供需狀況決定。關鍵詞：利率改革 雙軌合一 市場化
作者簡介：
杜金富，北京語言大學商學院院長、研究員、博士;
張紅地，北京語言大學經濟研究院研究員、博士后。
2019年中國人民銀行工作會議明確提出要加快利率市場化改革進程，穩妥推進利率“兩軌并一軌”，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制。目的是建立健全與市場相適應的利率形成和調控機制，提高央行調控市場利率的有效性。我國利率市場化改革已進行多年，推動利率“雙軌”合二為一是我國利率市場化進程中的最后一個關卡，也是我國利率市場化的關鍵步驟。利率并軌就是要改變信貸市場價格形成基礎，取消存貸款基準利率，實現存貸款利率定價基準與貨幣市場資金定價基準的趨同，即完全由市場資金供需狀況決定。
一、利率市場化道路選擇的關鍵：市場驅動或政府主導
?。ㄒ唬┌l達國家的利率市場化大多是市場驅動的結果
發達國家的利率市場化盡管受到新自由主義經濟思想的影響，但主要是經濟金融發展自然演進的結果，是市場做出的選擇，或市場推動政府做出的選擇。
從美國的情況看，20世紀60年代中后期，隨著通脹率不斷提高，僵化的Q條例導致負利率時常發生。Q條例的約束和分業經營的限制，使銀行處于不公平的競爭地位，證券市場不斷發展、金融國際化和投資多樣化，導致大批資金流入非銀行金融機構，“金融脫媒”現象嚴重。歐洲美元市場的發展還導致美元存款大規模外流。為了應對存款流失，美國存款類金融機構創新了大量金融產品，如可轉讓支付命令賬戶（NOW）、電話系統（TTS）、自動轉賬服務（ATS）和股金提款戶（CUSDA）等。這些新型金融產品具有集儲蓄和投資于一體的特點，突破了Q條例規定的利率上限，受管制的金融機構利用各種方式和手段逃避管制，廢除利率管制的呼聲越來越高，利率市場化成為大勢所趨。
日本的利率市場化則是國內外環境倒逼的結果。20世紀70年代，日本政府為了應對滯脹和為財政赤字融資，被迫放開國債利率，以增加國債的容量和流動性。同時，由于實際利率較低，其他融資渠道的發展使得銀行存款大量分流，脫媒形勢倒逼銀行也轉而支持利率市場化。另一方面，當時歐美各國積極放松利率管制，利率水平上升，而日本嚴格的利率管制使其國內利率相比于國外較低，資金出現流出趨勢。
日本大量購入美元債券。再加上國外對日本的投資有限，日本資本項目出現巨額逆差，日元匯率被壓低，日元低估和美元高估導致了美國對日貿易的巨額逆差。最終，迫于現實情況及美國等國施壓，日本實行了金融自由化，開放金融市場，實現利率、匯率自由化。
德國和英國屬于在短期內放開利率管制的國家，但這兩個國家的利率市場化同樣也是市場推動的結果。德國的利率市場化也是由國內外雙重因素推動。1958年，德國恢復了馬克的自由兌換，第二年又實行了資本賬戶的自由化。資金的自由流動使得國外的利率變動對國內的影響增強。德國民眾和企業為尋求高利息，紛紛將存款轉向歐洲貨幣市場，導致大范圍的存款流出。德國銀行為防止存款外流紛紛繞開利率管制，使用全能銀行的優勢，用其他優惠條件爭取存款，形成事實上的高利率狀態，使利率管制形同虛設。例如，銀行利用兼營證券業務的便利，對客戶以低價賣出證券，然后附帶條件以高價買進，以此為客戶提供較高的利息收益。在內外形勢的相互影響下，要求解除利率控制的呼聲越來越高，利率市場化成為必然選擇。
?。ǘ┌l展中國家激進式的利率市場化主要由政府主導
發展中國家在推行利率市場化之前一般都存在金融抑制現象，包括壓低存貸款利率、信貸配給、抑制直接融資市場發展、保持銀行在融資渠道中的主導地位。大部分發展中國家在推行利率市場化時，國內金融市場的成熟程度遠低于發達國家，貨幣化程度很低。盡管利率市場化大多是在經濟金融情況惡化的背景下做出的一種政策選擇，但更多是受金融自由化思想影響，以及發達國家的示范效應引起的。我國利率市場化改革與我國經濟體制改革同步進行，屬于典型的政府主導。
二、我國利率體系的特點和現狀
我國的利率體系可分為中央銀行利率、金融市場利率和商業銀行存貸款利率三個層次。其中，中央銀行利率是中央銀行貨幣政策工具的利率，包括公開市場操作利率、法定準備金利率、超額準備金利率、再貸款利率、再貼現利率、金融機構存貸款基準利率、創新性流動管理工具利率（常備借貸便利SLF、中期借貸便利MLF、抵押補充貸款PSL）;金融市場利率指金融市場上各種產品的利率，包括貨幣市場利率和中長期利率，其中，貨幣市場利率包括銀行間拆借市場利率、銀行間債券回購利率、短期票據利率、短期融資券利率，中長期利率包括債券收益率和中期票據利率;商業銀行存貸款利率是指以商業銀行為主體與其他機構或個人發生的存款或貸款的利率。
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1.公開市場操作是中國人民銀行貨幣政策操作的重要工具。我國公開市場業務債券交易主要包括回購交易、借貸便利、短期流動性便利、現券交易和發行中央銀行票據。目前，我國的公開市場操作利率與貨幣市場利率同向變動，其下限是央行超額準備金利率，上限為再貼現利率。
2.存款準備金利率是中央銀行支付給金融機構繳存的存款準備金所支付的利率。1996年之前，我國法定準備金與超額準備金執行相同的利率水平。1996年8月，中國人民銀行對法定準備金和超額準備金實行差別利率，并分別下調存款準備金和超額準備金利率，由原來的8.82%分別下調至8.28%和7.92%，1997年10月又分別下調至7.56%和7.02%。1998年之前，我國將商業銀行在中央銀行的存款分為“繳來一般存款”和“備付金存款”，1998年3月將兩個賬戶合并統一為準備金賬戶，并將繳來一般存款利率7.56%和備付金存款利率7.02%（加權平均7.35%）統一下調到5.22%。經過4次調整后，至2002年2月準備金利率下調至1.89%。2003年12月，中國人民銀行改革了準備金存款利率制度，對金融機構法定準備金存款和超額準備金存款采取一個賬戶、兩種利率的方式分別計息，超額準備金存款利率客觀上發揮了貨幣市場利率下限的作用。 3.再貸款是中央銀行向商業銀行提供的信用貸款。中央銀行通過調整再貸款利率可起到向社會和商業銀行宣示貨幣政策變動的作用，在一定程度上影響人們的預期。為完善中央銀行利率形成機制，逐步提高中央銀行引導市場利率的能力，理順中央銀行和借款人之間的資金利率關系，提高再貸款管理的科學性、有效性和透明度，2004年3月中國人民銀行開始實行再貸款浮息制度。在再貸款（再貼現）基準利率基礎上，適時確定并公布中央銀行對金融機構再貸款利率加點幅度，以增強中央銀行根據經濟金融形勢適時調整再貸款（再貼現）利率的能力。專項再貸款中超過中國人民銀行核定限額的部分，及金融穩定再貸款利率，按發放日前一年的7年期國債加權平均發行利率加0.5個百分點確定，用于金融機構頭寸調節和短期流動性支持的再貸款利率統一加0.63個百分點，再貼現利率加0.27個百分點。2014年，為進一步改善宏觀調控，規范再貸款的功能定位，充分發揮中央銀行流動性管理和引導金融機構優化信貸結構的功能，中國人民銀行進一步調整再貸款分類，將原流動性再貸款進一步細分為流動性再貸款和信貸政策支持再貸款，金融穩定再貸款和專項政策性再貸款分類不變。流動性再貸款和2013年創新的常備借貸便利工具一起，用于向符合宏觀審慎要求的金融機構按需提供流動性支持;信貸政策支持再貸款則包括支農再貸款和支小再貸款（即原中小金融機構再貸款）。
4.再貼現利率是商業銀行將其貼現的未到期票據向中央銀行申請再貼現時的折扣利率。在中央銀行再貼現業務起步階段，再貼現是在同期各檔次銀行貸款利率的基礎上下浮動5%～10%。從1996年5月起，改為再貼現利率在相應檔次的再貸款利率基礎上下浮動5%～10%。1998年3月起，中國人民銀行改革再貼現利率和貼現利率的生成機制，規定再貼現利率作為獨立的利率檔次由中央銀行確定，貼現利率在再貼現利率基礎上加點形成。2004年3月25日，經國務院批準，中國人民銀行開始實行再貼現浮息制度。為提高貨幣調控效果，有效防范銀行體系流動性風險，增強對貨幣市場利率的調控效力，中國人民銀行于2013 年年初創設了公開市場短期流動性調節工具（SLO）和SLF。SLO作為公開市場常規操作的必要補充，以7天期內短期回購為主，采用市場化利率招標方式開展操作。SLF的主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。SLF的最長期限為3個月，利率水平根據貨幣調控需要、發放方式等綜合確定。為保持銀行體系流動性總體平穩適度，支持貨幣信貸合理增長，2014年9月，中國人民銀行創設了MLF，作為中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具。中國人民銀行在2014年6月創設了PSL，即通過商業銀行抵押資產從中央銀行獲得融資的利率來引導中期市場利率。
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我國的貨幣市場主要由銀行間同業拆借市場、銀行間債券市場和票據市場組成。同業拆借市場和債券市場構成貨幣市場交易的主體，其中，質押式回購占最主要部分，同業拆借利率和銀行間市場質押式回購利率是中國最主要的貨幣市場利率。
1986年我國明確規定允許專業銀行相互拆借資金后，以各地各銀行組建的融資中心等機構為依托的同業拆借市場迅速發展起來。1996年1月，中國人民銀行規定所有的同業拆借業務均通過全國統一的同業拆借市場網絡辦理，從而正式組建了銀行間同業拆借市場，并形成中國銀行間同業拆借利率（Chibor）。金融機構通過銀行同業拆借市場開展以信用為基礎的短期資金借貸，其最長借貸期限一般為4個月，2007年銀行同業拆借最長期限延長至1年。2007年1月4日，全國同業拆借中心正式推出了新的貨幣市場基準利率——上海銀行間同業拆放利率（Shibor）。目前，公布的Shibor期限品種共有8個，分別是隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。在運行之初，Shibor報價團由16家銀行組成，每日剔除最高、最低各兩家報價。2012年12月，Shibor報價團擴大至18家金融機構，并每日剔除最高、最低各4家報價。1997年前，我國債券市場主要分為交易所市場和銀行柜臺憑證式國債市場。由于建立之初交易所市場監管經驗不足，市場風險較大，1997年6月，中國人民銀行要求商業銀行退出交易所債券市場，正式成立銀行間債券市場。金融機構主要通過銀行間債券市場進行現券買賣和回購交易。回購交易又分為質押式回購和買斷式回購：前者需將交易方的債券在交易期內質押凍結;后者則很大程度上具有信用交易的特征。質押式國債回購利率有1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月、1年共11個交易品種。2004年5月開始進行買斷式債券回購交易，回購利率有1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月共7個交易品種。
目前，銀行間債券市場已經成為我國債券融資的主要渠道，而且銀行間市場也是中央銀行開展公開市場操作進行間接貨幣政策調控的主要場所。銀行間債券市場經過十多年的發展已具備了一定的市場廣度和深度。2013年12月8日，人民銀行發布《同業存單管理暫行辦法》并于12月9日正式實施。12月12—13日，中國銀行、建設銀行、國家開發銀行等10 家金融機構分別發行了首批同業存單產品，此后陸續開展了二級市場交易，并初步建立了同業存單雙邊報價做市制度。同業存單以市場化方式定價，具有電子化、標準化、流動性強、透明度高等特點，可以為中長端Shibor 提供更透明、市場化的報價參考，對于提高中長端Shibor 的基準性、拓寬銀行業存款類金融機構融資渠道、促進規范同業業務發展具有積極意義。
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目前，商業銀行的定價機制包括內部資金轉移定價（FTP）機制及風險定價機制。FTP是商業銀行根據外部定價基準和自身經營導向制定的資金價格，通過內部資金中心與業務經營單位按此價格有償轉移資金的方式，完成外部基礎定價、核算業務成本與收益、調控全行資產負債規模與結構等目標的經營管理模式。目前，部分商業銀行已建立并應用FTP，其中大部分銀行實行全額資金轉移的FTP體系，部分銀行仍沿用差額轉移的方式。 就人民幣利率產品而言，在利率雙軌制的情況下，商業銀行一般采用分別構建管制利率產品FTP和市場化產品FTP的方式實現內部轉移定價，其中管制利率FTP采用人民銀行公布的各期限基準利率作為定價基準，市場化產品FTP使用Shibor、央票利率、國債利率等作為定價基準。外幣FTP一般采取確定基礎FTP價格和FTP調整項的方式，其中基礎FTP價格使用各幣種的市場收益率曲線，如倫敦同業拆借利率（Libor）、香港銀行同業拆借利率（Hibor）等，FTP調整項則根據境內外市場之間的差異以及商業銀行的管理需要設定。
風險定價就是通過實施風險與收益對稱的定價管理方法，在風險調整框架下，確定銀行應該為其資產組合中包含的信用風險索價的水平。目前，我國大多數商業銀行均在貸款定價中考慮了風險定價的因素，貸款價格考慮資金成本、操作成本和風險補償三個因素。在貸款定價中，資金成本通過FTP定價系統加以控制，操作成本通過作業成本分析方法完成。最核心的部分就在于計算風險補償，即在內外部評級的基礎上，準確估算信用風險的概率分布及敞口，計算違約概率和違約損失率，而由于缺乏完整連續的歷史數據，我國銀行對違約概率和違約損失率的計算尚有待提高。
近年來，隨著利率市場化改革的深入，國內銀行紛紛加強利率定價管理的組織建設，完善利率定價管理制度，研究開發利率定價模型，建設定價支持系統，健全利率定價管理機制。以工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行為代表的大型銀行利率定價管理主要由資產負債或財務會計等綜合管理部門牽頭，制定了統一的利率管理辦法、存貸款定價政策，管理制度比較健全，日常定價管理實行統一管理與分級授權相結合;全國股份制商業銀行建立了以資產負債管理委員會、計劃財務部門為核心的利率定價管理組織體系，統一制定產品定價政策，建立了分級授權體系，業務部門和分支機構在總行利率授權范圍內執行利率定價政策。
2013年7月人民銀行放開了貸款利率管制后，為進一步完善商業銀行定價機制，建立健全了市場利率定價自律機制，并引入了貸款基礎利率（LPR）集中報價和發布機制。LPR是商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎上加減點生成，實際上為商業銀行貸款定價提供了基準。
三、金融市場基準利率體系及其作用
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市場基準利率指在一國的利率體系中起基礎作用、作為市場其他產品利率定價參照系的利率體系，通常由短期貨幣市場基準利率體系（當前各國主要是以報價利率為主的利率體系，如英國的Libor和我國的Shibor）和中長期市場資金基準收益率曲線（主要是國債收益率曲線）共同組成一條完整的利率期限結構。通常來講，存款利率的完全放開標志著利率市場化改革的完全實現。長期以來，我國缺乏一條完整的基準收益率曲線，特別是短期債券品種相對較少，期限品種不健全，貨幣市場基準利率體系發展緩慢，這在一定程度上制約了利率市場化等改革的推進。一條完整的基準收益率曲線是由貨幣市場基準利率和中長期基準利率共同組成，而一年期以下的貨幣市場基準利率更為重要。
這是因為，根據利率期限結構的預期理論，短期利率與長期利率之間存在長期均衡的協整關系，收益率曲線的形狀主要反映了市場對通貨膨脹和經濟增長的預期。因此，作為固定收益類金融產品和其他金融產品定價的基礎，以及貨幣政策操作重要的參考依據，貨幣市場基準利率體系建設更為重要。
Shibor貨幣市場基準利率作用日趨成熟。從市場基準利率的定義來看，市場基準利率在功能上應具備如下性質：市場代表性、基準性、穩定性、無風險性、期限結構的完整性以及與實體經濟的相關性。所謂市場代表性（或流動性、相關性）是指市場基準利率的形成應是市場參與程度高、能夠代表貨幣市場交易的主體，與主要市場利率保持較強的相關關系?；鶞市允侵富鶞世试诶鼠w系中居于關鍵地位并具有主導作用，能夠有效影響其他貨幣市場利率。穩定性（或可控性、抗干擾性）是指在具備較強市場敏感性的同時對短期性因素的抗干擾性較強，波動不應過于頻繁劇烈，這樣中央銀行可以通過貨幣政策操作有效影響基準利率，進而實現貨幣政策意圖。無風險性是指理論上基準利率應該具有無風險利率的特征，因為金融產品價格實際上就是考慮到各種不確定條件下對未來現金流的貼現值，也即無風險利率。期限結構的完整性是指基準利率應是一條期限完整的收益率曲線，這樣才能成為各期限金融產品定價的基準。與實體經濟的相關性是指基準利率能夠對宏觀經濟變量產生影響，實現物價、產出等貨幣政策的最終目標。市場代表性和基準性是貨幣市場基準利率的核心屬性，是市場基準利率重要的必要條件。只有由市場主要參與者共同形成并被認可的利率才有可能成為市場公認基準，可以用來決定金融合約的現金流、進行金融產品定價并評估投資組合的績效，且能夠影響其他主要貨幣市場利率。其他四個性質對判斷貨幣市場基準利率的重要性依次遞減，是基準利率核心屬性的進一步延伸。
2006年10月8日Shibor開始試運行并于2007年1月正式推出。從市場代表性來看，Shibor是由信用等級較高、信息披露較充分、交易活躍的銀行組成的報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率。報價團涵蓋國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和外資銀行等類型，報價行資產規模、經營模式、競爭地位等方面的差異化保證了報價的代表性，有利于充分發現市場價格，全面反映市場流動性狀況。據統計，2007年以來Shibor報價行參與了80%左右的貨幣市場交易。因此，Shibor具有較強的市場代表性。與同業拆借利率、回購利率相比，Shibor在風險性質和期限完整性等方面具有非常明顯的優勢。同業拆借是信用交易，并非無風險交易。在1996年我國銀行間同業市場拆借利率Chibor推出之初，我國曾有意將其培育成貨幣市場基準利率，但由于Chibor是根據同業拆借成交記錄進行計算的加權平均利率，大多集中于7天以內，期限較長的交易不活躍往往沒有成交記錄，無法體現長端利率的變化。 ?。ǘ┙鹑谑袌龌鶞世首饔眉皞鲗?
1.中長期國債收益率曲線構建日趨完善。從收益率曲線的定義可以看出，市場基準利率應具備期限的完整性。但是，期限結構的完整性主要是出于資產定價和衍生品估值的考慮，需要一條描述不同期限利率水平的完整收益率曲線。然而，在現實交易中并不是所有期限都有現券交易，特別是貨幣市場交易大多集中在隔夜短端交易，中長端交易（三個月至一年）很少。20世紀80年代Libor的推出主要也是為了滿足衍生品定價基準問題。一年以上的中長期國債市場利率同樣面臨交易期限缺乏的困擾。特別是在我國，銀行作為資金市場交易的主體，國債持有量占市場約70%，其中全國性銀行又占全部銀行持有量約80%，銀行交易行為對國債市場交易有非常重要的影響。作為國債主要投資者的保險和養老金等機構，由于長期金融資產配置需要，持有國債在二級市場交易并不活躍，往往是持有到期，這直接影響了國債市場價格發現。另外，與歐美發達金融市場場外利率衍生品交易規模遠高于基礎資產的交易量相比，當前我國利率衍生品交易市場規模仍有相當大的發展空間。因此，雖然目前中國的債券市場（特別是國債交易市場）已經具備了一定的廣度，但市場的深度仍有待進一步深化。也正是由于市場發展深度的原因，黨的十八屆三中全會將完善國債收益率曲線作為今后一項重要的改革內容。
作為債券市場基礎設施提供者，中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中債登”）利用其數據詳實豐富、與市場聯系緊密等優勢，從1999年開始率先編制和發布了人民幣國債收益率曲線。中債登利用自身對債券市場每筆交易雙方的信息優勢，每天都對當日有可能出現的異常交易進行監測，并將異常交易點剔除后，編制收益率曲線。在具體的曲線編制方法上，2002年中債登實現了第一次升級，結合中國債券市場的實際情況，于2006年開發出全新的基于Hermite插值方法的債券收益率曲線構建模型。
2.市場利率定價自律機制建設和LPR。首批自律機制成員包括工商銀行等10家銀行。自律機制下設合格審慎及綜合實力評估、LPR、同業存單、Shibor等四個專門工作小組，在建立LPR報價機制、發行同業存單中發揮了積極作用。2014年7月又有93家銀行成為基礎會員，這對銀行利率定價能力和市場利率體系建設具有重要意義，可以促進Shibor和LPR等市場基準利率報價規則及金融產品定價機制的進一步完善。
在利率定價自律機制建設和借鑒國外經驗的基礎上，為有效引導金融機構合理確定貸款利率，順利實現LPR培育和完善的重要過渡，2013年10月LPR集中報價和發布機制正式運行。LPR是商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎上加減點生成。LPR的集中報價和發布機制是在報價行自主報出本行LPR的基礎上，指定發布人對報價進行加權平均計算，形成報價行的LPR報價平均利率并對外予以公布。運行初期向社會公布1年期LPR。
全國銀行間同業拆借中心為LPR的指定發布人，首批報價行共9家銀行。每個工作日在各報價行報出本行LPR的基礎上，剔除最高、最低各1家報價后，將剩余報價作為有效報價，以各有效報價行上季度末人民幣各項貸款余額占所有有效報價行上季度末人民幣各項貸款總余額的比重為權重，進行加權平均計算，得出LPR報價平均利率，于每個工作日通過Shibor網對外公布。市場利率定價自律機制將按年對報價行的報價質量進行監督評估，促進提升LPR的基準性和公信力。
LPR集中報價和發布機制作為市場利率定價自律機制的重要組成部分，是Shibor機制在信貸市場的進一步拓展和擴充，有利于強化金融市場基準利率體系建設，促進定價基準由中央銀行確定向市場決定平穩過渡;有利于提高金融機構信貸產品定價效率和透明度，增強自主定價能力;有利于減少非理性定價行為，維護信貸市場公平有序的定價秩序;有利于完善中央銀行利率調控機制，為推進利率市場化改革奠定制度基礎。
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利率市場化條件下，中央銀行將主要以短期利率調控作為主要的政策目標利率，通過影響市場基準利率的變化影響金融產品定價和存貸款利率，進而改變投資、消費等行為，實現物價穩定和產出增長等貨幣政策最終目標。就市場基準利率與其他市場利率的傳導而言，主要是通過流動性和市場估值的變化來實現的。其他市場利率主要是根據對未來通貨膨脹、經濟增長的預期和風險的判斷，在基準利率體系水平上加上一定的期限溢價和風險溢價確定的。
基準利率的調整能夠有效影響金融市場的流動性，從而影響固定收益產品和股票價格。金融資產價格變化又會通過財富效應等方式影響居民的儲蓄消費行為和企業的投資行為，從而作用于實體經濟。這樣就形成了“市場基準收益率曲線—金融市場利率（債券和股票市場價格）—儲蓄消費投資等實體經濟”完整的利率傳導鏈條。利率完全放開后，商業銀行將根據中央銀行目標利率水平，結合自身的經營情況和具體客戶的信用狀況，建立健全存貸款等產品定價機制，從而通過價格杠桿實現信貸資源的有效配置。
四、中央銀行政策利率調控的基本路徑
?。ㄒ唬┦袌龌瘲l件下的中央銀行政策利率及其調控機制的選擇
中央銀行政策利率通常是指隔夜水平的短端利率，這主要是因為，根據利率期限結構的預期理論，短期利率與長期利率存在長期均衡的協整關系，而利率期限結構則主要取決于市場對未來通貨膨脹和經濟增長的預期。中央銀行可以通過調節短期利率影響長期利率，進而影響實體經濟，從而實現貨幣政策目標。對我國利率期限結構的經驗分析也表明，預期理論同樣適用于我國。事實上，如果中央銀行直接決定（盯?。╅L期利率，也就意味著中央銀行將決定市場利率期限結構（相當于利率管制），這既不符合市場經濟的內在要求，也可能超出中央銀行的能力。從當前的市場環境和宏觀條件看，我國實施政策利率調控的環境已經基本具備。市場化利率傳導環境明顯改善，中央銀行對貨幣市場利率的引導作用逐步增強，央行著力培育的Shibor與主要貨幣市場交易利率的關聯度顯著上升，央行在與公眾溝通和引導預期方面積累了初步經驗。 在操作模式方面，目前超額準備金利率作為貨幣市場利率下限，再貸款（再貼現）利率作為貨幣市場利率上限，一定程度已具備利率走廊功能。我國今后價格型貨幣政策調控的主要模式應是，以完善的存貸款便利機制構建利率走廊制度，通過高效的公開市場操作有效開展流動性和預期管理，引導市場利率。隨著貸款利率全面放開和負債類理財產品大量增加，參考利率走廊機制建立以均衡利率水平為中心的利率走廊機制。
?。ǘ┥罨醒脬y行政策利率調控的相關配套改革
較之利率走廊等政策利率具體實施模式等技術層面的問題，制度、市場等體制環境是決定政策利率效果、減少其負面影響更為關鍵的因素。當前和今后一個時期，無論是加快推進利率市場化，還是健全央行政策利率改善金融宏觀調控，以及維護金融市場穩定，關鍵都取決于深化相關的配套改革。一是繼續堅定不移地調結構、減順差、促平衡，為增強匯率彈性創造條件。早在2007年，中央經濟工作會議就確立了調結構、減順差、促平衡的發展目標。應該說這一目標并非當時應對外匯流入大量增加的權宜之計，而是基于我國作為大國開放經濟這一基本特征，在轉變發展方式上的根本決策。相應的，在貨幣政策上，也要逐步適應這一基本特征，確立以利率調控為核心的調控框架。
五、加快推進利率“雙軌”合一，深化我國利率市場化改革
?。ㄒ唬┈F階段我國利率“雙軌制”的主要特點
一是存在多重基準利率。我國目前存在著三種基準利率。即中央銀行公布的存貸款基準利率（5年期以下）、銀行間市場基準利率Shibor（1年期以下）和國債收益率（1～50年期）。這三種利率是金融機構參照的主要基準利率，作用于金融機構不同的資金來源和運用過程中。其中，存貸款基準利率既是中央銀行的政策目標利率，又是商業銀行開展業務活動時衡量資金成本的基準利率;貸款利率雖然放開了浮動上下限，但貸款基準利率仍然具有重要的市場影響，是借貸雙方談判利率上浮或下浮的起點。Shibor和國債收益率目前都是在金融市場特別是銀行間市場以存貸款基準利率為參照形成的二級基準利率。此外，作為銀行間存款利率下限的超額準備金利率、作為上限的再貸款利率，以及中央銀行在公開市場操作時履行的央票利率、正逆回購利率、SLO、SLF利率等，都在不同程度上參照同期存款基準利率，體現中央銀行的政策意圖，與存貸款基準利率一起構成了廣義的中央銀行的政策利率體系。
二是目前任何一種基準利率都是不完全的基準利率。存貸款基準利率只對銀行資產負債表內的傳統存貸款特別是一般存款有約束力，民間有很多在企業和儲蓄者之間牽線規避存貸款基準利率的辦法。Shibor只是銀行間市場部分短期交易的參照，在很多情況下不等于實際交易的利率，在3個月以上期限的實際成交很不活躍，國債收益率則主要成為金融市場上中長期交易的有限參照。
三是以銀行存款基準利率作為傳遞中央銀行貨幣政策信號的工具的合理性受到挑戰，操作難度加大。我國商業銀行市場化改革以后，其存款利率應由市場根據商業銀行的信用風險等級來決定，本質上已經不適宜由中央銀行來規定。目前，各類銀行的理財收益率出現分化趨勢，中小銀行理財產品利率一般高于大型銀行理財產品利率，顯示出不同銀行對流動性的需求程度不同，市場對不同銀行的信用風險評估也出現了分化。
四是央行確定的存款利率機制具有一定風險。存款基準利率的國家法定性質，使它對于存款人具有某種無風險利率的錯覺，而對于金融監管當局來說，則有兌現承諾的壓力。在實踐中，市場還要生成一個真正的無風險利率。在特定的宏觀經濟條件下，一定的存款基準利率如果作為無風險或低風險利率可能已經太高，但作為銀行在市場上吸引資金的出價可能太低。中央銀行因此必須借助存貸款基準利率以外的手段來表達或實施貨幣政策，公開市場操作以及其他各種價格和數量工具的使用就成為更加優先的選擇。
?。ǘ┈F階段我國利率“雙軌制”帶來的主要問題
一是央行公開市場操作的政策利率與基于銀行間交易的貨幣市場利率之間出現明顯的“落差”。后者明顯高于前者，導致貨幣政策的意圖難以通過公開市場操作有效影響銀行機構的放貸意愿。2018年以來，央行7天逆回購利率基本上明顯低于銀行間7天質押式回購利率，即央行公開市場操作提供給金融機構的是一個明顯的套利空間。在實體經濟疲軟的情況下，金融機構或更熱衷于一手從央行獲得低廉資金、一手從貨幣市場套利，從而使央行貨幣政策工具操作的效果被削弱。同時，也在信貸市場利率與貨幣市場利率之間出現較為明顯的“落差”。貨幣市場利率受市場資金供求影響，而存貸款利率主要受存貸款基準利率影響，尚未完全實現市場化定價。這就使得反映貨幣市場資金供求變化的利率難以傳導到信貸市場，影響信貸市場的資金供需及價格。另一方面，長期存在的存款低利率促使存款資源從銀行體系以理財等形式向貨幣市場溢出，導致存款資源的日漸稀缺化，增加銀行負債的壓力與成本，壓縮商業銀行盈利空間。近幾年以來，我國金融機構各項存款的增速持續減緩，各項存款低于各項貸款的增速，二者的剪刀差不斷擴大，顯示銀行體系負債端的壓力不斷增大。
二是利率“雙軌制”鼓勵商業銀行逆向選擇。盡管貸款利率已完全放開，但基準利率的“錨”依舊未變。貸款的定價仍是以央行頒布的基準利率為基礎進行上下浮動，而浮動的幅度受主客觀種種因素的制約，很難“掙脫”基準利率的束縛。主觀上，銀行不科學的考核激勵機制導致“風險厭惡”及逆向選擇。在銀行收益與貸款風險構成的坐標系中，嚴厲的問責使基層經營行及客戶經理為規避風險寧愿放棄高收益（收益越高風險自然越高）。只要商業銀行激勵約束機制所形成的逆向激勵存在，只要大型國企財務軟約束存在，信貸市場的“利率錨”就在那里。這就使得銀行貸款的利率難以做到真正、及時地反映資金市場價格的變化而調整，難以體現貨幣政策導向?？陀^上，銀行貸款利率的上浮幅度要受到來自政府“降成本”等方面的制約，而且也受到來自資金需求方的制約，特別是受大型國企等強勢客戶的制約。大型企業特別是國有企業憑借其信貸談判中的優勢地位，“天然”從銀行獲得基準等優惠利率。銀行對國企的追捧客觀上鑄就了由大型國企構筑的“利率錨”。 三是利率“雙軌制”成為阻礙我國貨幣政策框架轉型的主要障礙。目前，貨幣市場利率對存貸款利率的傳導不暢通表現為：在存款端，存款利率隱性上限的存在制約了存款利率的自主調整空間;在貸款端，以貸款基準利率為定價錨，使貸款利率不能充分反映貨幣市場利率的變化。雖然名義上存貸款利率已放開管制，但監管對存貸款利率的實質性約束依然存在，存貸款存在較大利差。為避免銀行間過度競爭，在央行窗口指導下的市場利率定價自律機制對存款利率上浮上限有明確自律要求（存款利率紅線是基準上浮50%）;而央行宏觀審慎評估體系（MPA）七大項考核中的“定價行為”對存款利率上浮也形成明顯制約。正是在上述約束下，存款利率管制上限完全放開后，并未出現競相“提價”、輪番上調的景象，存款利率經歷短期的上浮波動之后，上浮到50%就出現除部分城商行外幾乎沒有銀行頂格上浮。而“利率同盟”及央行MPA考核恰是制約存款利率上行之無形的穹頂。
?。ㄈ┪覈矢母铩半p軌合一”的條件已經基本成熟
一是自黨的十九大以來，我國金融業對外開放加速，既催生了利率并軌的迫切性，也為利率并軌提供了有效緩沖。首先，“雙軌制”將使內資銀行在與外資銀行競爭中處于非常不利的地位，增大去“雙軌制”的緊迫性。利率“雙軌制”某種程度上是對傳統銀行的保護，使其免受負債端成本快速上升沖擊，維持比較客觀的利差。但是，對利率的保護特別是對存款利率上浮設定的“無形之頂”恰恰又是內資銀行的短板所在。在金融加速對外開放的背景下，繼續實行利率“雙軌制”，無異于讓內資銀行自縛手腳與競爭對手搏擊。因此，利率并軌的緊迫性也日益凸顯。其次，對外開放的加速，勢必加劇金融市場競爭，增加金融市場有效供給，從而改變信貸市場供需格局，使企業處于更有利的價格談判地位，有利于從整體上降低實體企業融資成本。這實際上為完全利率市場化即利率并軌提供了催化劑，從金融服務、融資成本等方面形成對利率并軌“負向”效應的抵沖。
二是國際金融危機以來，隨著我國經濟金融環境的逐步好轉、金融體系的完善與監管體制的成熟，利率“雙軌合一”的動能日益集聚，利率并軌的條件基本成熟。首先，目前已初步具備了利率并軌的制度、環境等條件。央行穩健中性的貨幣政策，保持了市場流動性的松緊適度;逆周期因子、外匯風險準備等手段的靈活運用增強了匯率機制的韌性，保持人民幣匯率的基本穩定;通脹總體溫和，消費者價格指數（CPI）持續維持在控制目標以內;以金穩會為領導的新監管體制，為熨平不同市場之間監管政策與力度的差異性創造了條件;資管新規下“去剛兌”進程加快，將提升存款人、投資人的理性化與成熟度，加之設定已久、蓄勢待發的存款保險制度的存在，為利率并軌提供了有效的緩沖和鋪墊。其次，央行貨幣政策工具的創新運用，已經為逐步縮小“落差”奠定了較好的基礎。對于銀行而言，當存貸基準利率徹底跟市場利率趨同乃至不再存在后，對銀行經營精細化的考驗才真正到來，銀行的利率定價能力、風險定價能力和風險經營能力將是生存發展的基礎。近年來，央行通過運用MLF、PSL、SLF、SLO等數量型工具，逐步提高了公開市場操作利率，努力縮小央行公開市場操作的政策利率與基于銀行間交易的貨幣市場利率之間的“落差”。盡管這一“落差”還存在，但正在逐步縮小。再次，資管新規及理財子公司等規制與機制的啟動，將大大推進了“去剛兌”的進程，進而為縮小銀行存款利率與市場利率之間的“落差”創造了條件。隨著資管新規的落地，銀行理財將向凈值化方向轉型，“剛兌”將逐漸被打破。限制層層嵌套等監管要求將縮小銀行資金的套利空間，推動銀行表外資金回表，從而降低銀行表內負債端的成本。加之P2P網貸風險及整治，實際上也用慘痛的教訓推動著投資者漸趨理性和成熟，這也將為利率市場化特別是存款利率的真正放開提供了一層緩沖。
?。ㄋ模┐龠M我國利率“雙軌合一”的措施建議
一是解決相關政策和監管措施配套問題。首先，要解決貨幣政策和財政政策不能有機匹配問題。積極財政政策促使國家項目、國企占用過多金融資源，貨幣政策傳導機制不暢使民企融資又短又貴又難。其次，要解決外匯儲備對應的央行負債表中基礎貨幣占比過大，真實有效基礎貨幣投放嚴重不足問題。目前，經濟增長靠貨幣創造支撐，貨幣乘數過高。貨幣乘數本身就是金融杠桿，是商業銀行超創貨幣，是金融短期化的表現。再次，要解決貨幣基金占用居民的銀行儲蓄，促使金融空轉套利、短期化和價格上升問題。第四，要解決前期監管放松，各類新生金融、準金融機構爭奪資金，有限的金融資源突然多出幾萬家金融或準金融機構哄搶，期限越搶越短、價格（利率）越搶越高問題。
二是在當前貨幣政策框架下，利率定價自律機制應進一步放寬存款利率上限，直至完全放開。基于以實體經濟為本的經濟特征，我國一年期利率站在貨幣市場和資本市場的分界點上，央行宜先將一年期shibor作為基準利率，這樣就可以把央行利率意圖直接傳導給資本市場，大大壓縮傳導路途。以一年期shibor作為基準利率進行過渡，待整個利率體系理順之后，再以7天期shibor為基準利率。但建議我國不宜采用歐美金融危機之前的做法——以隔夜利率為調節基準。因為金融危機之后，當發達國家開始恢復制造業時，它們更加關注長期利率，更多采取手段直接干預長期債券利率（資本價格）。
三是打通貨幣政策傳導機制，讓市場配置金融資源，促使信貸資源流向實體經濟。解決中小微企業和民營企業貸款難、融資貴問題不能簡單粗暴地命令商業銀行多放貸款，必須通過理順機制，除去阻礙銀行放貸意愿的根本因素。目前，表面看金融流動性巨大，但金融流動性無法有效轉化為實體經濟需要的資本。我國經濟尚處于新舊動能轉換時期，長期積累的金融風險進入易發多發期，外部不確定因素有所增多，需要積極穩妥和更加精準地加以應對。在流動性總量保持合理充裕的條件下，面對實體經濟融資難、融資貴問題，必須更加重視打通貨幣政策傳導機制，提高服務實體經濟的能力和水平。
四是盡快明確貨幣政策操作目標利率。未來中央銀行應主要通過公開市場操作、再貸款再貼現窗口及其他各種數量和價格手段的綜合運用，在銀行間市場決定某種短期利率，通過這種短期利率影響國債收益率曲線，進而影響所有市場利率，最終影響經濟增長、物價水平和就業等實體經濟目標。對于貨幣市場利率，建議放棄LPR定價考核，允許商業銀行探索包括Shibor、存款類機構間利率債質押的回購利率（DR）、同業存單（NCD）、存款證（CD）利率等在內的多種定價基準;發展利率衍生品市場，豐富衍生品市場交易品種，便利市場化的利率避險;同時，存款利率也要加快推進CD利率市場化改革。
五是做好配套機制改革。利率“雙軌合一”改革的配套條件是高法定存款準備金率要回歸正常，利率和匯率市場化要聯動，企業和金融機構的預算要硬約束，貨幣和財政機制的協調要進一步完善。
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責任編輯：李 蕊
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