MiFIDI持倉新規對歐洲衍生品市場的影響
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摘要：2018年1月3日，歐盟《金融工具市場指令I》（MiFIDI）正式生效。作為歐洲金融領域涉及面最廣、討論時間最長的監管法規，MiFIDII旨在通過提高市場透明度、擴大監管范圍、鼓勵市場競爭、完善交易風險控制、促進公平安全有效等監管原則，增加市場穩定性和信心、加強投資者保護。此外，歐盟還配套推出了《金融工具市場規章》（MiFIR）、監管技術標準（RTS）和實施技術標準（ITS），以及不斷更新的各類解釋、指導等文件。MiFIDI監管框架和配套措施不僅影響歐盟金融機構，也會對全球金融監管格局和市場發展產生深遠影響。
目前來看，MiFIDII針對大宗商品衍生品的持倉限額、交易報告制度等新規已經對歐洲各交易所產生了較大影響。洲際交易所（ICE）為降低在歐洲市場的監管成本已于1月10日宣布將ICE歐洲交易所的245個北美石油和天然氣液合約轉至ICE美國交易所。ICE的此次舉動，表明MiFIDII的推出已經影響到全球投資者對歐洲衍生品市場的投資熱情，可能造成部分品種的流動性由歐洲市場向北美和亞洲轉移。
關鍵詞：MiFIDI持倉限額洲際交易所（ICE）
DOI：10.19766/jcnki.zgzqqh.2019.01.014
一、背景
自2007年11月1日起正式實施的《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，MiFID）是歐盟對金融市場進行監管的基礎，其目的是提高金融市場的一體化、競爭力，以及投資者保護力度。2011年10月20日，為建立一個更加公平、安全、有效和透明的金融市場，歐洲委員會通過了一項修訂MiFID的立法建議。經過兩年多的討論后，歐洲議會和歐洲聯盟理事會通過了《金融工具市場指令I》（MiFIDIT）和《金融工具市場規則》（Markets in Financial Instruments Regulation，MiFIR），于2014年6月12日正式發布，并在2018年1月3日起正式實施。
MiFID II主要對如下五方面內容進行了修訂：確保金融工具在受監管的平臺上交易;引人算法和高頻交易規則;增加金融市場（包括衍生品市場）的透明度;加強對商品衍生品市場的監管;以及加強投資者保護。MiFIR則對如下五方面作了規定：向公眾披露交易活動相關數據;向監管機構披露交易數據;衍生品必須在有組織的場所交易;消除交易場所與結算服務提供商之間的壁壘以增加競爭;對金融工具和衍生品頭寸的監管措施。
作為大范圍改革的其中一步，在商品衍生品市場方面，MiFID II首次建立了覆蓋整個歐洲的商品衍生品持倉限額、持倉管理和持倉報告制度。目的在于：一是抑制商品衍生品過度投機;二是保護有序的價格發現和結算機制，包括防止扭曲市場的持倉，并確保衍生品交割月份價格與標的商品現貨價格之間趨同。本文主要介紹持倉相關規定及影響，新規其他內容不作展開。
二、MiFID II關于持倉限額和持倉報告的相關規定
1.持倉限額的設定流程
歐盟各成員國監管機構基于歐洲證券及市場監管局（European Securities and Markets Authority，ESMA）制定的監管技術標準和持倉限額計算方法設定每個品種的具體持倉限額，并提交ESMA評估和公布。
2.持倉限額制度適用范圍
MiFIDII規定，持倉限額制度適用于一個投資者持有的某商品衍生品的凈頭寸，包括三項凈頭寸加總：（1）在某交易場所交易的該商品衍生品;（2）與該商品衍生品相同的商品衍生品D;（3）與該商品衍生品經濟上等價的場外合約（Economically Equivalent OTC Contracts）。
如果投資者為一個集團，則母公司的凈頭寸應為其自身凈頭寸和各子公司凈頭寸的加總。
3.持倉限額豁免
持倉限額豁免適用于非金融主體持有的、被認定用于降低與該非金融主體商業活動直接相關風險的商品衍生品頭寸。其中，降低與商業活動直接相關風險的頭寸應符合下列條件之一：（1）該頭寸降低了因非金融實體或其集團業務中資產、服務、原材料、產成品、商品或負債的價值的潛在變化而引起的風險;（2）根據《歐洲議會和理事會1606/2002號條例》采用的《國際財務報告準則》，該頭寸有資格作為套期保值合約。
符合豁免條件的非金融主體可向設定該商品衍生品持倉限額的國家監管機構提出豁免申請。監管機構根據提交的申請材料給予批準或拒絕申請。
4.持倉報告制度
MiFID II的持倉報告制度適用于商品衍生品交易場所和投資公司。（1）交易場所必須定期向國家監管機構和ESMA提交周度和日度報告。其中，周度持倉報告主要針對投資公司或信貸機構，投資基金（包括可轉換證券集合投資計劃投資基金和另類投資基金），其他金融機構（包括保險、再保險機構和職業退休金機構），商業機構，受歐盟排放規則約束的投資者（僅對于排放權或其衍生品）提交多頭、空頭數目，自上周報告以來的持倉變化情況，每類投資者的持倉百分比，每類投資者的數目。日度持倉報告則包括所有持倉者的頭寸明細，包括會員、參與者及其客戶、客戶的客戶，直至終端客戶。為此，國家監管機構需要求交易場所的會員和參與者必須至少每天向交易場所報告自身、其客戶、客戶的客戶（直至終端客戶）的頭寸明細。（2）投資公司在交易場所以外交易商品衍生品或排放權（或其衍生品）場外市場（Over the Counter，OTC）合約，也必須至少每日向相應的交易場所的監管機構或中央監管機構報告其自身、其客戶、客戶的客戶（直至終端客戶）的頭寸明細。為此，國家監管機構需要求參與者必須至少每天向投資公司報告自身、其客戶、客戶的客戶（直至終端客戶）的相關頭寸明細。 5.與美國CFTC持倉規定的對比
美國商品期貨委員會（U.S.Commodity Futures Trading Commission，CFTC）相比歐盟MiFIDII的持倉規定，雖然CFTC對單個品種的持倉限額更為嚴格，但是CFTC在針對不同交易所持倉總量和持倉豁免上相對寬松。從單個品種持倉限制來看，洲際交易所（Intercontinental Exchange，ICE）的布倫特原油（Brent）期貨合約近月75000手，一般月294850手;美國紐約商業交易所（New York Mercantile Exchange，NYMEX）的西德克薩斯輕質原油（West Texas Intermediate，WTI）期貨合約近月3000手，一般月10000手。雖然歐洲持倉限制的總額比美國寬松，但歐洲的持倉計算包含了與該商品衍生品經濟上等價的場外合約，以及其他交易所與ICE Brent相同標的合約，比美國計算范圍更廣。從持倉限額豁免條件來看，MiFID II規定非金融主體持有的、被認定用于降低與該非金融主體商業活動直接相關風險的商品衍生品頭寸可申請豁免;而美國的金融和非金融主體均可申請豁免。
三、MiFID II對ICE能源衍生品的影響
（一）MiFID II實施情況
由于MiFID II的監管新規涉及面很廣，正式實施后對歐洲各國金融行業沖擊較大，因此歐盟各國提出了“過渡”申請。截至2018年3月，歐盟28個成員國中，有11個成員國“完全過渡”，7個成員國“部分過渡”，10個成員國“未過渡”。
英國作為完全過渡國，英國金融行為監管局（Financial Conduct Authority，FCA）需按照MiFID II的相關規定，對ICE、倫敦金屬交易所（London Metal Exchange，LME）等交易所進行合規管理②。為此，2017年10月FCA曾向ESMA提交了9個商品衍生品的持倉限額建議，并得到ESMA批準。隨著MiFID的正式實施，MiFID的其他規定對英國ICE、LME等交易所的已上市合約的影響逐漸體現，尤其以針對大宗商品衍生品的持倉限額、持倉管理和持倉報告影響最為直接。
（二）ICE上市的能源衍生品情況
ICE上市的能源期貨、期權合約達1265種（不包括ICE的OTC平臺），包括石油、化工、天然氣、成品油、電力和煤炭等。分別在ICE歐洲交易所（ICE Futures Europe）、ICE美國交易所（ICE FuturesU.S.）、ICE新加坡交易所（ICEFuturesSingapore）和ICE歐洲大陸能源交易所（ICE Endex）四家交易所掛牌交易④（見表1）。
2017年，ICE能源品種場內交易量達6.9億手⑤。其中，ICE歐洲交易所占68.66%，ICE美國交易所占31.01%，ICE新加坡交易所占0.33%。從各品種的交易量看，ICE歐洲交易所以原油、汽油、石油產品、取暖油、歐洲天然氣期貨和期權合約最為活躍，ICE美國交易所以北美天然氣、電力期貨和期權合約最為活躍（見圖1）。
（三）ICE對MiFID I實施的應對措施
1.2018年1月以來，ICE歐洲交易所發布的持倉指引開始增加MiFID II的相關要求
2018年ICE歐洲交易所發布的最新持倉指引增加了MiFID II的相關要求，包括會員和客戶對布倫特、ICE WTI、取暖油、燃料油和大豆等品種的持倉限制不僅要滿足ICE交易所的規定，還要符合FCA根據MiFIDII出臺的相關規定;持倉超過臨界值的會員和客戶需要每日向FCA和CFTC提交持倉報告，并且單一賬戶、實控賬戶和商業/非商業報告應保持一致。
2.針對MiFID II持倉限制和持倉合并計算的規定進行詳細說明，客戶在ICE歐洲交易所主要合約上的持倉規模會受到其他相關非主要合約持倉的影響
根據MiFID II關于持倉限制的規定（第57條和第58條），2018年2月8日FCA發布了針對ICE合約的持倉規定，主要涉及能源類品種。FCA的持倉規定涉及了ICE的2700多個合約，其中對ICE的101個主要合約進行持倉限制（能源類品種96個，此外還包括鐵礦石、咖啡、白糖、小麥、可可）。剩余的2000多個合約，按照持倉合并計算原則（Aggregated with Principal），與這101個合約的持倉合并后進行限制。此外，仍有15個主要合約持倉規定仍處于“未發布”（TBA—To be announced）狀態。
以“每日布倫特期貨合約（以下簡稱“Dated Brent期貨”）”為例，需持倉合并計算的代碼為PDB，其他同屬于“PDB”序列的合約，都需要與Dated Brent期貨合約合并計算持倉（見表2）。計算后持倉限額為近月26500手（未平倉總量25%）和一般月73450手（未平倉總量23%）。
針對ICE的布倫特、取暖油、ICE WTI期貨等活躍合約，FCA也進行了持倉限制。其中，布倫特期貨為近月75000手（未平倉總量13.5%）和一般月294850手（未平倉總量10.5%），取暖油期貨近月20800手（未平倉總量25%）和一般月15350手（未平倉總量44.5%），ICE WTI期貨為近月30000手（未平倉總量25%）和一般月138100手（未平倉總量17%）。
3.為滿足客戶需求和降低監管成本，1月10日ICE宣布將245個合約從歐洲轉至美國
MiFID II出臺的針對大宗商品衍生品持倉限額與報告、交易報告制度等新規，增加了歐洲投資機構客戶的交易成本和監管成本，造成了一定程度的交易規模下滑。從FIA統計數據來看，MiFID I執行后的五個月中，歐洲期貨和期權交易量增長較全球其他地區都低，僅為7.02%，全球為22.04%（見圖2）;從新規推出后的2月持倉量來看，保留在ICE歐洲交易所的能源類和農產品期貨持倉總量同比下降明顯（布倫特期貨合約持倉同比下降2%;化工產品期貨持倉下降12%;取暖油下降14.6%;ICEWTI期貨合約下降9.9%。），一定程度上反映了市場的顧慮2018年1月10日ICE宣布將歐洲交易所的245個合約轉移至美國。其中，主要包括北美石油、天然氣液價差和掉期期貨合約231個（與阿格斯、普氏、OPIS、PCW2報價相關的合約196個），以及與加拿大證券交易所運營商TMX集團相關的股指期貨、期權14個。這245個合約在2月19日完成轉移后，仍在ICE原有的交易平臺和歐洲清算所執行D，僅將合約規則和持倉改為ICE美國交易所。
ICE將合約轉至美國的主要原因，一是為了滿足北美客戶的需求。歷史上，這部分合約正是ICE為了規避《多德—弗蘭克法案》引起的監管成本，2012年從美國交易所轉移至歐洲交易所。因此，當歐洲市場監管成本增加時，這部分客戶有將合約轉回至美國的需求。二是為了加強ICE在北美能源衍生品市場的競爭力。ICE此次轉移的合約主要是北美能源產品相關合約，這些合約的參與者主要以北美交易商為主。此前ICE在2017年收購了加拿大天然氣交易所（Natural Gas Exchange，NGX），與此次轉至美國的合約一起，進一步加強了ICE在北美能源衍生品市場的競爭力2。三是對于英國脫歐后倫敦將可能處于不同的監管框架的顧慮。英國將在2019年正式脫歐，倫敦作為歐洲金融中心，英國脫歐后倫敦將可能處于不同的監管框架之下，未來監管成本的增加將影響全球投資者在英國衍生品市場的參與熱情。為此，2017年8月，CME集團關閉了倫敦的CME歐洲交易所和清算所。與ICE不同的是，CME選擇停止全部合約的交易。
四、結論與啟示
MiFID I出臺的針對大宗商品衍生品持倉限額、交易報告制度等新規對ICE交易所能源品種及歐洲衍生品市場影響較大，ICE的大部分能源合約已正式被FCA列人持倉限制的范圍之內。為降低持倉限制對Brent、WTI等主力活躍合約的影響，ICE選擇轉移相關合約至美國市場，并加強ICE在北美市場與NYMEX的競爭力。
歐盟對歐洲金融市場的監管趨嚴，以及MiFID I的推出已經影響到全球投資者對歐洲衍生品市場的投資熱情。歐洲多家能源企業和投資商認為MiFID II損害了歐盟大宗商品衍生品市場的流動性。其中，能源企業荷蘭皇家殼牌公司（Shell）已在2017年開始將交易業務移出歐盟，新址選擇為美國和新加坡，以規避該法規帶來的公司運營成本增加。全球大宗商品貿易巨頭托克公司（Trafigura）也將其商品對沖業務從歐洲遷至美國、新加坡和其他地區，并認為MiFID I為業務運營增加了不必要的復雜性。
相比歐洲金融市場的監管趨嚴，美國則呈現金融監管放松及亞洲新興市場持續穩步增長的局面，因此MiFID I的推行可能造成部分品種的流動性由歐洲市場向其他地區轉移。
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