互聯網企業戰略并購動因與財務協同效應分析
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【摘要】 近年來互聯網企業并購逐漸上升，并購的主要戰略目標是追求并購后企業協同效應，其中財務協同效應是主要關注方面，也是衡量企業并購成敗的一個重要指標。文章在文獻梳理、理論界定的基礎上，以騰訊并購中國音樂集團為例，對并購后的財務效應進行分析，對互聯網企業并購風險規避和協同持續發展提出建議。
【關鍵詞】 互聯網企業;戰略并購;協同效應;財務效應
【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1002-5812（2019）05-0033-03
一、引言
隨著互聯網經濟的發展，互聯網企業越來越多通過兼并的方式，迅速整合資源，擴大經營規模，提高市場占有率，提升行業市場地位。并購之所以會受到資本擴張的青睞，主要是企業為了追求并購后的協同效應。由于財務效應是協同效應的重要構成部分，因此，并購前后，必須對財務效應進行充分的關注和分析，做到并購前預測防風險，并購后分析創效益。
本文在梳理財務協同效應相關文獻的基礎上，介紹了財務協同效應的主要理論，并對當前互聯網企業并購的方式和動機進行了分析。以騰訊控股有限公司（以下簡稱騰訊）并購中國音樂集團為例，分析了此次并購的戰略意圖，對并購后的經營協同效應和財務協同效應進行深度剖析和財務診斷，得出結論，并對企業通過兼并實現財務協同效應提出對策和建議，以期對互聯網企業并購有積極借鑒意義。
二、研究綜述與主要理論
（一）研究綜述
美國學者Ansoff（1965）最先提出協同概念，他認為并購的協同效應就是公司并購后所實現的最優整合，并將協同效應分為經營協同效應、投資協同效應、銷售協同效應和管理協同效應。Gennaro Berniley（2013）通過事件研究法分析了企業并購的協同效應，結論是：同類企業的自由并購可以實現行業有效競爭，有利于行業發展。我國學者朱紅軍（2005）認為，只進行過一次收購的公司在合并后的五年內可以賺取70%以上的超額收益，這就是合并和收購價值的增加，即協同作用的內涵。劉素珍（2014）認為并購既增強了企業的核心競爭力，也給企業帶來一定的財務風險，為了避免出現危機，企業需要更加了解金融一體化的需求，并重視財務人員的一體化。王珊珊（2015）認為，并購會增加公司的財務風險，但也會降低資本成本，提高某些客觀因素的收益率。程艷、王曉梅（2016）分析了中國互聯網行業并購的原因和特點，預測了未來并購的方向，并提出了一些應注意的因素。
綜上可知，以往并購研究對象主要是傳統企業，并購的戰略目的也多是基于一般財務效應分析，如何理解和運用財務協同效應對互聯網科技企業并購進行分析，具體的案例還不多見，本文正是要在這兩方面做出努力和突破，即研究對象為互聯網企業、研究視角為財務協同效應。
（二）主要理論
1.企業并購的概念與種類。企業并購，指關聯企業或互補企業的兼并和收購。兼并通常指兩家或兩家以上的公司合并成一家公司，合并完成后，只使用一個法人名稱，兼并雙方實力懸殊不是特別大。收購通常意味著公司購買另一家公司的股票或資產，交易現金或證券，從而擁有對另一家公司長期的股權，大多時會繼續維持兩個法人獨立運作。企業并購的種類大致有三種：（1）根據兩家公司法人地位的變化可分成收購控股、吸收合并和新設合并;（2）按照行業相關性可分成縱向并購、橫向并購和混業并購;（3）按照企業并購意圖可分成善意并購和敵意并購。
2.企業并購的財務效應。協同效應是指企業通過兼并和收購實現雙方企業間的資源優勢互補和共享，總體效應大于公司各自獨立經營時的效應之和，包括外部協同和內部協同兩方面。財務協同效應是指被收購公司合并后被收購公司內部資本的低資本成本投入到盈利項目中，以提高合并后的業務資金的效率。合并中的財務協同效應主要有以下幾種：
?。?）合理避稅效應。合理的避稅效果是企業利用不同的企業和不同的稅率來減稅。一些虧損大的公司成為一些有大量資本并且經營狀況良好的公司并購的目標。根據稅法的有關規定，企業利用合并后公司的虧損免除稅收，甚至扣減下一年度的稅收，以達到合法減少公司稅收支出、合法增加公司現金流的目的。一些公司將采取換股的交易方式進行并購，既沒有現金流也沒有資本流動，在此期間也可以免稅。
（2）籌資協同效應。對于一些初創公司或成長型公司來說，籌資是一個大問題。沒有足夠的資金，業務就不會有更好的發展，但對于擁有足夠資本的公司來說，他們必須利用自己的資源來賺取更多的收益，具有不同運營條件和資本條件的公司可以通過并購獲得額外收益，從而使合并后的公司能夠以低成本獲得資金并獲得融資。
?。?）資本成本協同效應。企業融資方式按來源可分為內源融資和外源融資。內源融資來源于企業的留存收益，資本擴張慢，資本利息按機會成本衡量，適合有閑錢暫時無投資的企業;外源融資是通過各種手段和方式，將企業外的資本以債權或者股權的形式吸引到企業中來，這種方式的融資效益顯著，但資本成本率稍高。
三、騰訊并購中國音樂集團案例背景分析
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騰訊控股有限公司（港交所：700），是中國四大門戶網站之一，騰訊QQ和微信作為社交工具對中國網民產生了巨大影響，因此捆綁了超大規模的客戶。近年來，第三方支付平臺財付通也已成熟運行并獲得較高市場份額。2016年11月，騰訊估價從2004年的3.7港元漲至430港元，翻了116倍，截至2017年9月5日，騰訊的市值約為3.056兆港元（約3 900億美元），其中，騰訊旗下的音樂娛樂集團擁有53.39%的股份，擁有“酷狗”和“酷我”平臺。
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中國流行音樂市場被廣泛認為是一個潛力無限的待開發行業。imedia數據顯示，2018年第一季度，中國的移動音樂服務用戶達到4.49億，QQ音樂和酷狗均宣稱用戶已超8億。2016年7月15日，騰訊和中國音樂集團共同宣布，合并數字音樂，組成新的騰訊音樂集團。本次并購交易規模價值達27億美元，根據行業數據公司imedia的數據，兼并后，酷我音樂、QQ音樂和酷狗音樂市場份額分別為13%、15%和28%，騰訊在內地網上音樂市場擁有56%的市場占有率（具體見圖1）。 ?。ㄈv訊并購中國音樂集團的戰略目的與動機
企業戰略是指通過兼并和收購實現公司的戰略目標，而不是實現簡單的財務收益目標。騰訊收購中國音樂集團主要是為了增加其在線音樂市場的市場份額，其主要戰略是為了獲得以下效應：
1.獲得協同效應。協同效應是與開發中的產品或市場兼容的補充資源，通常通過技術轉讓和商業活動分享實現協同效應。分析協同效應可以分為兩個層次：首先，優化兩個企業合并后的時間和空間安排，比如，并購后，兩個企業的產銷一體化發展可以達到協同經營效應。其次，合并后公司內部的不同“力量”彼此重新定位、擴散和互補，這將改變公司的整體功能狀態，比如，公司的內部轉讓定價、信息、人員、先進技術和管理、產品類型、品牌名稱、分銷渠道、資金渠道以及其他附加資源等。騰訊并購中國音樂集團屬于強強聯合，并購之后，新的音樂集團擁有彼此的平臺及流量，騰訊的收入和利潤得到了提高，財務績效得到提升，實現了財務協同效應。
2.擴大市場占有率。騰訊并購中國音樂集團后，超過阿里系蝦米音樂等，市場占有率達到56%。所以，并購至少可以減少外部負面影響因素，原來的競爭消耗在股東間不再存在，這種市場的協同效應和經營協同效應驗證了一個道理：并購戰略可以減少競爭資源消耗，節約競爭成本，實現兼并組織內市場效益的最大化，獲取行業市場地位。
3.馬太效應的影響。所謂的馬太效應是讓強者更強，弱者更弱。如果你想在特定領域保持優勢，就需要在這個領域快速占據優勢地位。另外，如果目標區域有強大的合作伙伴，則需要找到一種新方法來確定對手的弱點和優勢。騰訊對中國音樂集團的收購也適應馬太效應。
四、騰訊并購中國音樂集團的財務效應分析
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償債能力指公司使用自己的資產償還債務的能力。由于公司合并資本大幅增加，有可能通過并購增加融資能力，資本金額的增加，減少了公司破產導致債權人損失的風險。本文分別運用短期償債能力指標流動比率和長期償債能力指標資產負債率進行分析，數據如下頁表1和下頁表2所示。
從下頁表1可以看出，騰訊的流動比率從2015年的1.5053下降到2016年的1.2490，下降幅度為25.63%，2017年又反彈到1.4739。流動比率是衡量企業短期變現的重要指標，國際上公認流動比率為2比較理想，也就是說，作為流動負債抵償保證的流動資產最好是其兩倍以上，這樣，即便一半的流動資產損失或不能短期變現，剩下一半的資產還可以保證流動負債的償付。2016年，騰訊完成對中國音樂的兼并后，流動資產比例相對有所下降，可以預測固定資產相對應該有所上升，下頁表2的數據剛好印證了這一推測。2016年，騰訊的資產負債率較2015年降低，這說明此次并購并沒有過多使用財務杠桿，兼并充分利用和發揮了閑置資產的作用，這是財務協同效應得到很好體現的一個方面。從表2可知，2017年騰訊的資產負債率較2016年無顯著變化，說明企業資源整合比較理想，財務效應的正向作用得到發揮，總資產接近3倍的上升，資產負債率卻達到近三年的最低，接近于50%的理想標準，企業的市場影響力和社會形象也得到了提升，行業競爭力增強，說明兼并的財務效應在融資能力上得以完全體現。
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盈利能力是衡量企業生存和發展的首要指標，除此之外，我們在評價項目或企業重大投資行為時，還會關注凈銷售率、凈資產收益率、毛利率、凈資產率等。下面我們通過分析騰訊近三年來的盈利能力來判斷企業是否獲得了財務效應。
從表3可知，2015—2017年營業收入呈增長趨勢，其中2015年到2016年間上漲速度較快，但營業成本增加速度卻相對較小，說明并購后財務效應獲得協同增值。營業成本在并購之后上漲，這應該是并購之后投入了大筆資金導致成本費用的增加。從表4可知，并購后騰訊的經營利潤率和凈利潤率都有所上升，充分體現了兼并后的財務協同效應。
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由于音樂行業具有一定的特殊性，不需要分析傳統的存貨周轉率，只需分析應收賬款周轉率和總資產周轉率即可，兩者均可反映騰訊對資源的利用效率和運營效率。應收賬款周轉率是應收賬款平均余額與主營業務收入平均余額的比率，資產周轉率是凈銷售額與總資產的比率，反映公司所有資產利用的效率。
從表5可以看出，2016年兼并當年，公司應收賬款周轉率為14.96，比2015年有所下降，總資產周轉率為10.93，比2015年下降了0.62個百分點，說明兼并當年，受中國音樂影響，產品銷售處在調整期。2017年應收賬款周轉率為14.36，比2016下降了0.60個百分點，總資產周轉率為10.07，比2016下降了0.86個百分點，說明兼并的戰略效應逐漸體現，從營運能力上證明了兼并的財務協同效應是成功的。
?。ㄋ模┌l展能力分析
衡量企業持續經營的重要指標是發展能力指標，如銷售增長率、資產增長率和利潤增長率等。通過表3的數據計算可知，2016年比2015年銷售增長了47.76%，而2017年銷售比2016年增長了56.48%，兼并后比兼并前多出9個百分點，充分體現了兼并后的發展態勢;從表2的計算得知，2017年資產較2016年增長118.67%，2016年較2015年增長29%，兼并后比兼并前多出89個百分點;同樣，從表4也可以發現，盡管2016年兼并當年的利潤率只有29%，比上一年低，但2017年很快就回升到32%，這充分說明兼并后公司的發展和增長速度很好，由此可見其強勁的發展勢頭。
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騰訊在此次兼并中，資產負債率有所上升，而其動用的財務杠桿并不是特別大，說明騰訊利用中國音樂集團部分閑置資產的折舊和資產減值損失計提來達到合法避稅的目的。另外，部分財務杠桿的增加也可合法利用利息來進行避稅。從騰訊2014—2016年的所得稅開支可以看出，所得稅開支呈現逐年增加的趨勢，并且幅度越來越大，稅收的增加主要是因為并購后收入的大量增加，若沒有適當避稅，會增加得更快。但從表2和表4可知，總資產和總收入均是兩倍以上的增長，但表6中繳納的所得稅并沒有同比例兩倍增長，說明此次兼并中，部分地發揮了所得稅合法規避的效應。 五、研究結論與并購建議
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本文從互聯網并購和財務協同效應的相關理論出發，對騰訊并購中國音樂集團前后三年的財務效應進行分析，并得出結論：（1）通過并購，可以實現企業的財務效應，但財務效應也有正負之分，協同的財務效應整體有利于企業發展。本文從五個方面分析了財務效應指標，均顯示2017年比2016年兼并前要優化的多，其中最明顯的是銷售收入和市場占有率，發揮了最大的財務協同效應。（2）并購對財務效應的弱化反應。騰訊并購中國音樂集團后，在主營業務大幅增加的基礎上，凈資產收益卻開始下降，在凈資產收益能力上勁頭不足，企業溢余資產轉化為收益的能力有待提高，在外延戰略實現后騰訊仍需要尋找新的利潤增長點?？傮w來說，利弊沖減后，此次并購很好地實現了財務協同效應，實現了并購戰略目標。
（二）并購建議
1.并購前期，審慎選擇并購對象。企業應該在并購前期建立并購風險評估體系，在風險控制方面，應在并購前調查了解目標企業，選擇與自己長期發展戰略一致的對象，建立財務評估體系，若企業并購的資金量較大，企業應該根據自身經營和財務狀況，制定融資計劃，使得并購的融資成本和風險最小。
2.并購中期，應該準確把握支付時點和方式。減少現金的使用，采用有稅收籌劃作用的換股支付方式，同時做好并購后資源整合的前期預備工作。
3.并購后期，整合資源，尋找新的利潤點。企業完成并購后，必須關注后續全面資源整合，比如文化整合、業務整合、人力資源整合、財務整合、戰略整合等，通過有效的資源協同整合，并購后主體可以利用剩余生產力創造新的收入，創造財務協同的融資效應、收入效應、營運效應、盈利效應、發展效應，使財務協同效應達到最優。然后利用取得的市場占有率尋找新的利潤增長點，加大數據、機構和人員的整合力度，注重人才的培養。X
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