企業并購過程中的財務風險控制
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作者: 張 媛
提要企業并購對于優化資產結構、加快企業發展有重要意義,是現代企業非常重要的發展戰略之一,但同時也存在著巨大的風險。本文就企業并購過程中的財務風險進行分析,并提出防范措施。
關鍵詞:企業并購;財務風險;防范措施
中圖分類號:F23文獻標識碼:A
一、企業并購過程中財務風險的類型
(一)目標企業價值評估風險。目標企業價值評估中的財務風險也稱目標企業估值風險,是指由于并購方對目標企業的估值與目標企業實際價值出現差異,從而引起并購方出現財務損失的可能性。目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確,這就產生了并購公司的估價風險。
(二)融資風險。與并購相關的融資風險具體包括資金是否在數量上和時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機,現金支付是否會影響企業正常的生產經營等。在并購企業沒有足夠現金盈余來支付收購價款時,合理的融資方式和適度的融資額度對并購后企業的經營和財務將產生重大影響。
(三)流動性風險。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重,缺乏短期融資,導致出現支付困難的可能性。這種風險在采用現金支付方式的并購企業中表現得尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性,企業流動資產和速動資產的質量越高,變現能力就越高,企業越能迅速順利地獲取收購資金。由于并購活動占用了企業大量的流動性資源,因此降低了企業對外部環境變化的快速反應能力,增加了企業的經營風險。
二、企業并購過程中財務風險產生的原因
企業并購的財務風險主要是由于并購估價不準確、并購支付方式不恰當、并購融資不合理等原因所引起的。
(一)并購估價不準確。對被并購方的價值評估,即資產價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎,就有可能使并購方因出價過高、并購成本過高,超過自身的承受能力,從而造成資產負債率過高,并購方企業不能實現預期盈利。在實際并購活動中,對目標企業價值評估不準確的可能性很大,主要原因有:
1、信息不對稱。對企業并購來說,信息不對稱程度的高低,主要取決于以下兩個方面的因素:一是目標企業的類型。如果目標企業是上市公司,并購方就比較容易取得目標企業的年度報告、股價變化情況、企業的經營狀況和財務報表等信息。如果目標企業是非上市公司,并購方便較難收集到這些資料,很難對目標企業的價值進行準確的評估。這樣便會增加企業并購的財務風險;二是并購企業的初衷。如果并購企業是善意的,并購雙方就會充分地交流和溝通信息,并且及時主動地提供并購所需要的資料。反之,并購企業在取得真實的財務狀況和經營成果等方面就會遇到阻礙。
2、企業價值評估方法選擇不當。企業價值有多種評估方法,包括凈資產法、市盈率法、現金流量法、資本資產定價模型、清算價值估計法等等。并購方可根據目標企業是否是上市公司、并購的支付方式以及并購的不同需要而選擇不同的方法。目前,主要以凈資產法和現金流量法為常用的目標企業定價方法。但這兩種方法有其內在的缺陷,前者不能反映目標公司的未來獲利能力,而且其計算結果與采用的會計核算方法有關,不同的核算方法會得出不同的計算結果,具有一定的隨意性;后者由于對貼現率選擇和對未來現金流量的估計存在很強的主觀性,往往會造成結果的不正確。
(二)并購支付方式選擇不當。企業并購的支付財務風險,主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險。企業并購的主要支付方式有現金支付和股票交換等。
1、現金支付引起的風險。現金支付方式所帶來的主要風險是流動性風險。流動性風險是由于并購后企業未來的現金流量具有不確定性,缺乏足夠的資金還債,繼而資本結構惡化而形成的風險。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性,只有流動資產或速動資產的質量越高,變現能力越強,企業獲取收購資金才能更順利、更迅速,但是由于此時并購活動占用了企業大量的流動資金,必然導致企業對外部環境變化的反應能力與協調能力降低,從而增加了企業的經營和財務風險。
2、股票支付引起的風險。股票交換是指以并購方股票替換目標企業的股票,即以股換股。這種支付方式有可能會稀釋股權和每股收益,而且由于新股發行成本高,且手續繁雜,會引來投機者的套利,使并購雙方遭受損失。
(三)并購融資不合理
1、內部融資風險。內部融資是指企業利用內部資金進行并購,不借助外力籌資的方法。內部融資無須償還、無成本費用,可以大大降低企業的融資風險,但其引起的其他財務風險也不容忽視。一方面大多數企業很難依靠自身的資金來完成整個并購過程;另一方面它占用了企業寶貴的流動資金,會降低企業對外部環境變化的快速反應和調節能力,而一旦重新融資出現困難,會危及企業的正常經營活動。
2、外部融資風險。外部融資與內部融資恰恰相反,是通過外部渠道籌集并購資金,包括權益融資和債務融資。權益融資是指企業通過增資擴股的方式進行融資,通過發行股票籌集并購所需資金。由于權益融資所籌資金不需要按期還本付息,償債風險相對較小,但是由于發行普通股的申報審批過程復雜,拖延時間較長,比較容易耽誤并購的最佳時機,而給企業帶來損失。債務融資是指企業通過舉債來籌集并購所需資金。債務融資將會提高企業負債比例,可能使公司偏離最佳資本結構;并購公司在并購時舉債,會由于高比例的負債影響其信用等級,增加融資難度;背上了沉重的債務負擔后,如果公司不具備較強的獲利能力和現金回收能力,將會因為償還不了債務本息而陷入財務危機。
三、企業并購過程中財務風險的防范與控制
(一)提高目標企業估值的準確性
1、做好并購前的調查評價。并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因,因此,并購方在并購前應當對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃,審定目標企業,并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析,對目標企業的未來自由現金流量作出合理預測,在此基礎之上估計出目標企業的相對真實價值,從而有效降低估值風險。
2、重視表外資源的分析。表外資源對目標企業價值評估能產生重要影響,表外融資和不在會計報表內反映的某些重要資源常常會引發財務風險。針對這種情況,一方面要重點調查售后回租、應收賬款抵借以及集團內部相互抵押擔保融資、債務轉移、現金調劑等行為;另一方面也要對人力資源、特許經營權等重要的表外資源價值作出合理估計。
3、建立和完善企業價值評估體系。第一,建立基礎分析評估體系。這個體系應該包括財務分析評估、產業分析評估及營運狀況分析評估三個子系統。在財務分析評估中,應區分上市與非上市公司、境內與涉外企業分別統一一系列財務指標。產業分析系統包括對國家的產業政策、法律環境、產業狀況及產業結構的分析。根據國家規定的一系列指導性指標,并購方能夠定性和定量地了解企業所面臨的外部環境,企業在行業中的地位以及整個產業的發展趨勢。通過營運狀況分析系統,可以了解企業的營運狀況如何,是否具有連續性,及營運中存在的問題,為對目標企業進行價值評估和為并購后實施企業整合提供依據;第二,完善價值評估方法系統。企業價值評估的方法很多,企業價值的評估方法有賬面價值法、市場價值法、清算價值法、凈現值法和市盈率法等?？梢愿鶕煌脑u估方法建立相應的估價模型,并根據并購的發展對現有的估價模型進行完善。并購公司也可以綜合運用定價模型,將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限,將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限,然后根據雙方在該區間內協商確定的價格作為并購價格。
4、聘請經驗豐富的中介機構。并購方應該聘請經驗豐富的中介機構,包括經紀人、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所等做指導。中介機構有專業的人才、科學的程序和方法,還能比較準確地掌握目標企業的各類信息,改變信息不對稱的現象,減少估價風險。另外,中介機構可以對并購后的新企業的重組和整合提供專業指導,以期用最小的代價促進并購順利進行。
(二)選擇適當的支付方式。并購方要根據自身和目標企業的特點,有針對性地做出支付方式的選擇。若企業有足夠的現金保證并購實施后企業能產生足夠的現金流,可考慮現金并購方式。采用現金并購方式時,若企業是采用外部融資的方式作為現金來源,則可將短期融資方式作為并購后對目標企業追加短期營運資金所需的資金來源,將中長期融資方式作為并購后中長期投資項目所需資金來源。這樣使資金回收期和償債期相吻合,減輕企業的財務壓力。
采用股票并購方式時,最重要的是雙方換股價格和換股比率的確定。換股比率直接決定了并購后雙方在企業的控制權可能在換股并購中被稀釋,但是并購可能會帶來每股收益或每股凈資產的提升,也會帶來企業在整個行業地位的提升。
承債式并購對于并購方企業的整合能力、經營管理能力是一個巨大的挑戰。如果處理得好,就可以盤活目標企業的資產,實現企業規模的迅速擴張。在選擇這種并購方式時,并購方要選擇那種在某一方面做得出色的企業中的持股比重,因此要仔細測算一個雙方都能接受的控制權變化范圍,能與并購方形成優勢互補的企業作為并購目標。
現金并購、換股并購和承債式并購三種方式各有利弊,在并購實務中,并購方要根據自身的實際情況,慎重比較各種并購支付方式給企業帶來的影響,綜合考慮現金流、資本結構、控制權等關鍵因素以后,再做出選擇。
(三)選擇合適的融資方式。企業在進行融資決策時,應積極開拓不同的融資渠道。同時,要注重優化企業的融資結構。合理確定融資結構應遵循以下原則:一是遵循資本成本最小化原則。既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較,也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當的比例。在這個前提下,并購企業可通過分析資產負債的期限結構,將未來的現金流入與流出按期限進行分裝組合,尋找出現正現金流和資金缺口的時點,不斷調整自身的資產負債結構,然后還要對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整。
(作者單位:遼寧對外經貿學院)
主要參考文獻:
[1]傅曉菁.企業并購中目標企業價值評估風險及防范.會計之友,2008.3.
[2]唐麗君.信息不對稱與企業并購風險.商業投資,2008.4.
[3]章建平,陳娟.企業并購的財務風險及其防范.融資方略,2007.6.
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