企業并購中財務風險及其防范機制
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摘要 并購是企業自身生存和發展的重要手段之一，它的成敗與否關系到一個企業的現在和未來，但并購也有其巨大的財務風險。影響企業并購的財務風險的主要因素是信息的不對稱性和不確定性。信息不對稱性主要是由于并購方對并購企業信息不能充分掌握造成的。不確定性卻是由于并購過程中各種外部、內部因素的不確定性，影響并購的成敗。并購的財務風險主要有對目標企業價值的評估風險、融資風險、流動性風險和杠桿收購的償債風險。要防范這些風險所采取的措施主要有：改善信息不對稱狀況，采用恰當的估價模型確定目標企業的價值；從時間和數量上保證并購資金的取得；調整資產和負債的配比關系，對流動性風險進行管理；增強目標企業未來現金流量來降低杠桿收購風險；大力發展中介機構；發揮政府職能，確保并購行為的法制化、規范化。
關鍵詞 企業并購 財務風險 防范措施
隨著我國加入WTO，使我們已經融入經濟全球化的大背景下。因此企業的并購在我國有著很重要的意義。并購是現代企業優化資源配置，提高國際國內競爭力的有效手段。財務是一個企業經營狀況的集中體現，財務操作和分析是并購過程的一條主線，貫穿于并購的全過程。能否做好目標企業的財務狀況分析，對企業并購的成功與否起著至關重要的作用。然而在現實的并購案例中，很多公司都達不到預期的效果，甚至導致自身陷入嚴重的財務危機。
所以只有對并購交易中的財務風險有充分的認識，并做好相應的對策，才能有效防范并購中的財務風險，保證并購交易的成功及實現并購的目的。
一、企業并購的財務風險概述
企業的并購是指企業之間的合并和收購行為。企業合并是指兩家或兩家以上企業組成一家公司。我國公司法規定：公司合并可以采用吸收合并和新設合并兩種方式。收購是指企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并和收購兩者密不可分。所以收購和合并通常統稱為并購，指在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。企業的并購是其資本運營的重要方式，是實現企業資源的優化、產業結構的調整與升級的重要途徑。
至于并購的財務風險的含義則有許多種，美國的杰弗里?C?胡克認為企業并購的財務風險是由于通過借債為主的收購融資而制約了買主的經營融資并同時影響償債的能力，財務風險由用以交易融資的負債數額和將要由購買方承擔的目標企業的債務數額等因素決定的。趙憲武認為，企業并購的財務風險是指并購融資以及資本結構改變所引起的財務危機，甚至導致破產的可能性，同時并購導致股東收益的波動性增大也是財務風險的一種表現形式。綜上所述，企業并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。它也是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿于企業并購全過程的不確定性因素對預期價值產生的負面影響。
二、企業并購財務風險產生的因素
導致企業并購財務風險的因素有許多種，我認為主要是信息的不對稱性和不確定性。
(一)信息的不對稱性
在企業的并購過程中，信息的不對稱性普遍存在。如果目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準確的判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險；即使目標企業是上市公司，有時也會對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠，導致并購后的整合難度增大致使整合失敗；而當收購方采取要約收購時，目標企業的高層管理人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業的潛虧、巨額或有債務、專利技術等無形資產的真實價值等，或與中介機構共謀，制造虛假信息，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，從而最終導致并購失敗。
信息經濟學認為，信息不對稱性主要表現為兩個方面：一是不對稱發生的時間，從不對稱發生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱導致逆向選擇行為，事后不對稱導致道德風險；二是不對稱信息的內容，從不對稱發生的內容上看有行動不對稱和知識不對稱，行動不對稱導致隱藏行動，知識不對稱導致隱藏知識。在企業并購過程中，信息不對稱性對財務風險的影響主要來自事前知識的不對稱性，即收購方對目標公司的知識或真實情況的信息永遠少于被收購方對自身企業的知識或真實情況的信息。收購方在不完全掌握信息的情況下采取貿然行動，往往只看到目標公司誘人的一面，過高估計合并后的協調效應或規模效益，而對目標公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來，造成價值損失?？梢?，信息不對稱性對財務風險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導致錯誤的決策。
(二)不確定性
企業并購過程中的不確定性因素很多。比如國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動、并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化、被收購方反收購、收購價格的變化、收購后的技術時效性、管理協調和文化整合的變化等等。所有這些變化都會影響著企業并購的各種預期與結果發生偏離。同時，企業并購所涉及的領域非常寬泛，包括：①法律，并購企業所在國家的法律環境，如公司法、稅法、會計法、反壟斷法等等，不同并購方式的法律條件，企業內部公司章程等；②企業的財務，如資產、負債、納稅、現金流量等和并購活動本身的財務，如目標企業價值、支付方式、融資方式、規模、成本等；③專有技術、獨特的自然資源、政府支持等；④環境，企業所處的有關利益各方聯系起來的“關系網”，如股東、債權人、關聯企業、銀行等等。所有這些領域都可能形成導致并購財務風險不確定性的原因。
不確定性因素是如何導致企業并購的預期與結果發生偏離的呢？筆者認為是由收益決定的誘惑效應和由成本決定的約束效應機制造成的。誘惑效應是指風險利益作為一種外部刺激使人們萌發了某種動機，進而做出某種選擇并導致行為的發生。而約束效應是指當決策者受到風險事件可能的損失或危險信號的刺激后，所做出的為了回避或抵抗損失和危險而采取的回避行為。一方面，不確定性因素具有價值增值的特點，這就給決策人員帶來了價值誘惑力，強化了控制負偏離追求正偏離的目標和動機；另一方面，不確定性因素又客觀的存在著導致成本膨脹的可能性，各種外部的和內部的因素綜合作用的結果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應――約束效應機制。當誘惑效應大于約束效應時，并購的預期與結果發生正偏離，取得并購成功；當誘惑效應小于約束效應時，并購的預期與結果發生負偏離，造成財務風險。
三、并購過程中的財務風險
一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合。而財務風險主要來源于目標企業價值的估計、并購資金的籌措和出價方式的確定這幾個方面。
(一)企業價值評估的風險
在并購方確定了目標企業以后，并購雙方最關心的就是以持續經營假設為前提估算目標企業的價值，作為交易的價格，促使交易的成功。
目標企業價格的確定取決于并購企業對其未來收益的大小和時間長短的預期，對目標企業的估價可能由于預測失誤而造成不準確。并購企業就產生了估價的風險，其大小取決于并購企業所收集信息的質量。信息的質量主要取決于：①目標企業是上市公司還是非上市公司。如果目標企業是上市公司，由于其必須對外公布自身的經營狀況和財務報表等信息，所以，并購企業很容易獲得目標企業的信息進行分析。目標企業雖對外公布其信息，但要注意鑒別其可能存在不真實的信息。若是非上市企業，則并購企業需要通過各種其他的方式才能獲得目標企業的信息；②并購企業是善意收購還是惡意收購。如果是善意的收購，則并購雙方會互相充分溝通，交換信息，目標企業會主動向并購企業提供各項資料，以供參考。這有助于并購的風險的降低，同時可避免目標企業管理層有意抗拒而增加并購的成本。這樣并購成功的可能性也大大增加了。若是惡意的收購。并購企業不僅很難從目標企業獲得其經營狀況和財務成果等各種信息，而且目標企業還會采取各種手段來反并購，給并購企業帶來估價的困難。如最近盛大網絡收購新浪，盛大已持有新浪19.5%的股份，一旦盛大及其關聯方再收購新浪0.5%或以上的股權，或者某個人或團體獲得10%的新浪普通股，新浪采用的反收購手段――“毒丸”計劃就自動啟動；③準備并購的時間長短。準備的時間越長，則對目標企業的資料掌握的就越充分，對其估價就越準確。但時間越長也會增加收購的成本，增加風險；④目標企業審計距離并購的時間的長短。如果距離該企業審計報告發出時間越近，則其報表的真實性就越可靠，對目標企業價值的估計就越準確。目標企業價值的評估主要取決于信息的質量。我國現階段會計信息失真問題非常嚴重，這就加劇了并購企業與目標企業之間信息不對稱的程度。加之我國的一些中介機構整體水平不高，其往往受到一些不正常的因素干擾，使得其結果往往不能體現科學性、獨立性、公正性和有效性的原則。如果并購企業不對這種結果進行審慎調查，很容易導致并購成本偏高。舉例來說，我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或以更多的股權進行置換。并購企業可能由此造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期盈利而陷入財務困境。
除此之外，企業價值評估體系不健全也是原因之一。我國企業并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系，相關的規定多為原則性的內容，可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購的影響也很大，并購不能按市場的價值規律來實施，難免會導致“國有資產流失”的問題，或者出現為避免國有資產流失而高估目標企業價值所導致的并購無法進行。
(二)融資風險
企業并購往往需要大量的資金。并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購順利進行。如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是并購活動能否成功的關鍵。
企業并購的融資決策對企業的資金規模和資本結構產生重大影響，企業通常可采用的融資渠道有：向銀行借款，發行債券、股票和認股權證。由于并購動機不同以及目標企業收購前資本結構不同，使得企業并購所需的長期資金和短期資金，自有資本與債務資金的投入比例存在差異。如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期擁有目標企業，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的需要，來確定收購資金的具體籌資方式。并購企業應針對目標公司負債償還期限的長短，維持正常營運資金的多少，來做好投資的不同回收期與借款的種類相配合，合理安排資本結構。如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需要，用長期負債和股東權益來籌措購買該企業所需的其他資金投入，在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。
(三)流動性風險
流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業表現尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產或速動資產的質量越高，變現能力越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和適應調節能力，增加企業營運的風險。如果自有資金投入不多，企業必然會采用舉債的方式。通常目標企業的資產負債率過高，使得組合后的企業負債比率、長期負債都有大幅度上升，資本的安全性降低。如果并購方融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅度下降，給并購方帶來資產的流動性風險，影響其短期償債能力。在我國，大多數企業在并購時無不例外地均選擇現金并購方式。2001年我國十大并購案例中，并購方全部采取現金支付方式。2002年我國十大并購案例中，有7家企業采取現金并購方式，有兩家企業選擇現金加股票的支付方式，只有臺灣國泰金融控股公司并購世華銀行采用換股方式。而今年聯想集團并購IBM的個人電腦業務是采取現金加股票，以及一部分債務的方式。 如果并購方采取股權融資方式，通過發行新股來籌集并購所需資金或借助于換股交易獲取目標公司的資產或股權，則將使得公司的股本規模擴大，公司股本增加一方面意味著參與公司利潤分配的股份增加，公司原來股東的股權就會被稀釋，相應的其收益就會被攤??；另一方面，股本增加可能導致每股收益下降，加重公司的股利負擔，造成公司股價波動，給股東造成損失，也給公司的業績增長帶來壓力。
(四)杠桿收購的償債風險
債務的存在是財務杠桿發生作用的根本原因，也是產生財務杠桿效益的源泉。同時，正因為財務杠桿效益存在，使得債務的存在合理。隨著債務增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財務風險的背后是預期投資的高回報率。研究表明，企業并購導致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購是指并購方通過舉債獲得目標企業的股權或資產，并用目標企業的現金流量償還負債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。并購企業的自有資金只占所需總金額的10%，投資銀行的過橋性貸款約占資金總額的50%-70%，向投資者發行高息的垃圾債券，約占收購金額的20%-40%。所謂垃圾債券是指企業在并購過程中發行的利息很高，但評級很低，存在較大的違約風險的債券。由于高息垃圾債券資金成本很高，而收購后目標企業未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現很高的回報率才能使收購者獲益，否則，收購公司可能會因資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。杠桿收購的償債風險很大程度上取決于整合后的目標企業是否有穩定足額的現金凈流量。
四、企業并購財務風險的防范措施
為了保證企業并購的成功，規避和減少并購企業的財務風險，可以采取下列具體措施：
(一)改善信息不對稱狀況，采用恰當的收購估價模型合理確定目標企業的價值
由于并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，捕捉目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力做出合理的預期。在此基礎上做出的目標企業估價較接近目標企業的真實價值，有利于降低估值風險。
另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格，企業價值的定價方法有貼現現金流量法、市盈率法、市場價格法、同業市值比較方法、賬面價值法和清算價值法。并購公司可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購公司也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。
建立并逐步完善目標企業價值評估體系。并購中目標企業的價值評估區別于一般的企業價值評估。而一般意義上的企業價值評估是為了加強企業管理，提升企業價值，對并購中目標企業進行價值評估是為了合理的確定支付價格，如果將一般意義上的企業價值評估的方法完全套用在對目標企業的價值評估上是不合適的。當前應該著手建立并購目標企業價值評估體系，具體如下：第一，建立基礎分析評估體系，這個體系應該包括財務分析評估、產業分析評估及營運狀況分析評估三個子系統。在財務分析評估中，國家應區分上市與非上市公司、境內與涉外企業分別統一一系列財務指標，既規范目標企業的信息，又有利于并購方進行橫向和縱向的分析研究。并購方通過對財務報表、財務指標及比率的分析，了解目標企業的財務狀況及其發展趨勢，還可以確定目標企業提供的數據是否真實，保證價值評估的準確性。產業分析系統包括對國家的產業政策、法律環境、產業狀況及產業結構的分析。根據國家規定的一系列指導性指標，并購方能夠定性和定量地了解企業所面臨的外部環境，企業在行業中的地位以及整個產業的發展趨勢。通過營運狀況分析系統，可以了解企業的營運狀況如何，是否具有連續性，及營運中存在的問題，為對目標企業進行價值評估和為并購后實施企業整合提供依據。借助于基礎分析系統，可以了解企業過去及現在的綜合情況，能動態預測企業未來的收益能力和發展前景，在此基礎上擬定的估價比較符合目標企業的實際情況，降低并購方可能遭遇的財務風險。第二，完善價值評估方法系統。企業價值的評估方法有賬面價值法、市場價值法、清算價值法、凈現值法和市盈率法等等。可以根據不同的評估方法建立相應的估價模型，并根據并購的發展對現有的估價模型進行完善。這些方法都有其適用范圍，對于同一目標企業采用不同的評估方法會得到不同的并購價格，并購方根據自己的并購動機和對目標企業的基礎分析評估資料等決定選取合適的估價方法和模型。如對于經營良好的上市公司，若其市盈率不被高估，可采用市盈率法及對應模型；對財務狀況良好，營運能力強的非上市公司則采用凈現值法及對應模型。
(二)從時間上和數量上保證并購資金的取得
并購企業在確定了并購資金需要量后，就應著手籌集資金。資金的籌措方式及數額的大小與并購方采用的支付方式有關，而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購支付方式有現金支付，股票支付和混合支付三種。其中現金支付的資金籌集壓力最大。通常現金支付可采取分期付款方式以緩解資金緊缺的局面。
并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股權益的稀釋、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收等情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補短，比如公開收購中的兩層出價，第一層出價時向股東允諾以現金支付，第二層出價則標明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付形式，一方面是出于交易規模大，買方支付現金能力有限的考慮，維持較合理的資本結構，減輕收購后的巨額還貸壓力；另一方面是誘使目標企業股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業控制權比率的目的。
(三)根據資產負債的期限結構調整資產負債匹配關系，通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理
由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，很難在市場上化解，必須通過調整資產負債匹配關系來解決。并購企業可通過分析資產負債的期限結構，將未來的現金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現正現金流和資金缺口的時點，不斷調整自身的資產負債結構來防范流動性風險。企業可采用對沖(到期匹配)法融資，每項資產與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對應，以減少出現資金缺口的情況。但由于債務的償還日是固定的，而未來的現金流入卻具有不確定性，企業無法做到資產負債的期限結構完全匹配?，F金流入的不確定性主要表現在資產的風險上，要降低資產的風險，就必須增強其流動性，而資產的流動性強又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動性資產組合，將一部分資金運用到信用度高，流動性好的有價證券資產組合中，盡管這類資產名義期限相對較長，但其變現力強，可以彌補目標企業和并購企業自身債務到期的資金需求。
(四)增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性
杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業將來的現金流量。降低杠桿收購的償債風險，首先必須選擇好理想的收購對象。一般而言，目標企業必須是經營風險小，產品有較為穩固的需求和市場，發展前景較好，才能保證收購以后有穩定的現金流來源。另外，目標企業的經營狀況和企業價值被市場低估，這是并購企業不惜承擔風險的動力，也是決定杠桿收購后能否走出債務風險的主要因素。其次，收購前并購企業與目標企業的長期債務都不宜過多，這樣才能保證預期較穩定的現金流量能夠支付經常性的利息支出。最后，并購企業最好在日常經營中能提取一定的現金作為償債基金以應付債務高峰的現金需要，避免出現技術性破產而導致杠桿收購的失敗。
(五)大力發展中介機構
并購方應該聘請經驗豐富的中介機構，包括經紀人、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所等，對信息進行進一步的證實，并擴大調查取證的范圍。在成熟的市場經濟環境下，盡管中介機構是民間組織、商業機構，但其作用極其重要。在西方國家，許多大型中介機構甚至在全球資本市場上都具有極高的權威性，如五大會計師事務所、標準普爾和穆迪等國際信用評級機構。中介機構有專業的人才，科學的程序和方法，在并購中主要履行服務和監督職能，其服務和監督滲透到并購的全過程。第一，中介機構能比較獨立對目標企業的經營能力、財務狀況進行評估，對其內部制度、法律權利關系等進行判斷；第二，中介機構能比較準確地掌握目標企業的各類信息，改變信息不對稱的現象，減少估價風險；第三，中介機構在并購方制定并購方案時提供咨詢服務，看方案是否可行，轉變并購方貪大求全的觀念，告誡并購方，在一定條件下，在企業規模超過一定限度會由規模經濟轉為規模不經濟；企業涉足領域多，在一定程度上可分散投資風險，但人、財、物的分散不利于提高核心競爭力。要求企業在并購時做到三個結合，成本和效益相結合，宏觀和微觀成本相結合以及長期和短期成本相結合；第四，中介機構可以對并購后的新企業的重組和整合提供專業指導，以期用最小的代價促進并購順利進行。在從企業擬定并購目標到實現重組的并購全過程中，中介機構還要充分發揮國家賦予的監督職能，規范各方行為，維護并購雙方的合法權益。
(六)發揮政府職能，確保并購行為的法制化、規范化
政府在企業并購中的作用應該是通過制定相關政策，導向并購市場，監管并購活動，嚴厲打擊并購中的違法亂紀行為，協調和保障相關者的利益，推進我國并購的市場化、公開化，制定和完善與并購相關的法規體系。我國政府先后頒布了公司法、企業法、反不正當競爭法、關于企業兼并的暫行辦法、證券法和企業破產法等相關法規，但這些法規都是初步界定企業并購的內容、程序和條件。2002年12月開始實行的上市公司收購的管理辦法，是對我國原有法規體系的一個補充。但隨著并購的發展，新問題、新矛盾層出不窮，與并購相關的法規還大有可供完善的空間。具體有，國有資本跨地區、跨部門、跨行業流動；信息披露的規范；中介機構及其行為規范，員工的社會保障等等。國家應根據新情況及時制定出富有針對性的法規，指導和規范各參與主體的行為。這既有利于企業跳出眼前利益的局限，立足于企業長遠戰略；又有利于實現并購雙方的信息均衡，減少不必要的財務風險。
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作者簡介：陳衛(1973― )，男，江蘇建湖人，計劃財務部經理，會計師／注冊會計師，主管南京市水利建筑工程有限公司財務全面工作。
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