高管薪酬差距、風險承擔與企業創新

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　　【摘 要】 基于錦標賽理論，以滬深A股2010—2016年所有上市公司為樣本，研究了高管薪酬差距對企業創新活動的影響關系，并考察了風險承擔在薪酬差距激勵創新過程中的中介作用。結果發現：高管薪酬差距對企業創新活動具有正向激勵作用，證明了錦標賽理論的適用性;高管薪酬差距通過影響管理者的行為決策提高企業風險承擔水平;風險承擔在高管薪酬差距激勵管理層提高創新水平的過程中發揮中介作用，而且中介效應只存在于非國有企業和高新行業。從風險承擔視角，解釋了薪酬差距對創新活動的影響路徑，為企業完善激勵機制和促進創新提供政策建議。
　　【關鍵詞】 高管薪酬差距; 風險承擔; 創新投資; 中介效應
　　【中圖分類號】 F275  【文獻標識碼】 A  【文章編號】 1004-5937（2019）12-0059-07
　　一、引言
　　創新是一個國家經濟發展的源動力，也是推動經濟社會不斷向前的重要力量。隨著我國經濟的飛速發展和經濟結構的調整，企業的創新活動越來越受到全社會的關注。Belloc[1]指出，創新的核心是將其人力資本和企業資源相整合，建立有效的薪酬契約和激勵機制，能夠鼓勵管理層和員工積極參與企業活動進而推動企業創新[2]。管理層是企業投資、并購、經營等行為的決策者和推動者，決定了企業創新投資強度和創新績效的高低。已有的研究中，企業對高管實施短期貨幣薪酬激勵和長期股權激勵均正向促進R&D投資[3-5]。關于薪酬差距的激勵作用，錦標賽理論[6]認為，為獲得更高的職位和更高的薪酬，薪酬差距能激勵高管提升工作積極性。
　　風險承擔是企業投資決策中的一個重要環節，其體現了企業對投資機會的充分利用，具有積極的價值創造效應。目前，關于風險承擔影響因素的文獻主要集中在公司治理[7-8]、管理層激勵[9]和制度環境[10-11]等。薪酬差距除了能激發高管付出更多的努力之外，還能影響參與者的風險承擔行為，錦標賽的參與者通過承擔更大的風險水平、降低風險保守度來增加獲勝的概率[12]。
　　創新與企業其他戰略決策不同，創新活動周期長、結果不確定性高，通常面臨更高的風險。拉大錦標賽激勵的薪酬差距，能夠影響管理者的風險選擇行為和企業整體風險水平，進而影響企業研發投資強度。因此，風險承擔可以看作是高管薪酬差距影響企業創新的一條路徑?；诖?，在梳理已有相關研究文獻的基礎上，本文將高管薪酬差距、風險承擔水平和企業創新活動納入同一框架下，以2010—2016年滬深A股上市公司為樣本，探討高管薪酬差距對風險承擔和創新投入的影響，以及風險承擔在薪酬差距激勵創新活動中的作用，為企業完善激勵機制和提高創新水平提供參考依據。本文的研究貢獻：第一，驗證了高管薪酬差距能促進企業進行創新投入，為錦標賽理論下薪酬差距的激勵作用提供經驗證據;第二，豐富了風險承擔的研究成果，不僅證實高管薪酬差距能提高風險承擔水平，而且風險承擔的提高也能促進企業創新，為企業風險承擔水平的選擇提供參考依據;第三，從風險承擔角度，解釋了高管薪酬差距對創新活動的影響路徑，構建了風險承擔這一中介變量，厘清三者的邏輯關系。
　　二、文獻回顧與研究假設
　　毋庸置疑，創新對國家和企業的長遠發展都非常重要，在所有權和經營權分離的現代企業中，管理層是創新活動的決策者和推動者，但出于個人短期業績績效、聲譽機制、風險承擔的考慮，管理者通常會選擇犧牲股東利益，不愿意進行高風險的創新決策。為解決代理沖突問題，需要對管理層進行薪酬激勵，有效的薪酬激勵可以將管理層的利益與股東的利益聯系起來，產生利益趨同效應，減輕短視行為，使管理層更多地投資于創新活動。
　　Lazear et al.[6]提出了關于薪酬激勵的錦標賽理論，該理論將高管人員作為錦標賽中相互競爭的對手，把層級間的薪酬差距作為晉升的激勵，每一輪競賽結束后，獲勝者可以獲得晉升和高額獎勵，失敗者一無所有。高額獎勵即薪酬差距會激勵每一位競賽者努力工作，提高工作積極性，高管為了獲得晉升機會得到更高的薪酬，就必須努力提升企業績效。國內外大量實證研究結果支持了錦標賽理論，企業可以通過增加CEO和高級管理層之間的薪酬差距，激勵高級管理層更加努力。Lee et al.[13]證實了高管薪酬差距與企業業績的正相關關系。鞏娜[14]分析了民營上市公司薪酬差距與公司業績的關系，結果表明二者顯著正相關。林浚清等[15]認為錦標賽理論可以使高管更加注重公司長期績效，使高管行為具有長期傾向。內部薪酬差距是對勝出的高管給予的額外獎勵，所以，管理者為了晉升機會和高額的報酬，會減少短視行為，做出有利于企業長遠發展的決策?；谝陨戏治?，依據錦標賽理論，提出假設1。
　　H1：高管薪酬差距與企業創新投資強度呈正相關關系。
　　企業風險承擔主要表現為企業對風險項目的選擇，高風險承擔水平說明企業愿意承擔風險大的投資活動，而對風險項目的決策是企業高管完成的。Nakano et al.[16]認為解釋公司的風險承擔行為時，代理問題扮演一個重要的角色。在信息不對稱條件下，高管追求私有收益的動機，使其對風險投資持回避態度，這將導致企業風險承擔水平下降[17]。管理層基于不同利益動機的風險承擔可能導致不同的經濟后果，實施高風險但凈現值為正的投資項目，有助于企業發展壯大和股東財富增值。為了抑制管理者風險規避行為，股東必須設計有效的激勵機制。
　　強國令[18]認為通過對管理者進行有效的激勵，能夠抑制管理者在投資決策上的機會主義行為。有效的薪酬激勵可以影響公司管理者的風險偏好，減輕公司管理者的風險厭惡情緒，從而提高公司的風險承擔水平。Goel et al.[12]建立了錦標賽激勵與企業風險投資的理論模型，分析發現如果每一位管理者選擇與對手相同風險水平的投資活動，那么他們的收益是相似的，獲得競賽勝利的概率是相同的。想要加大獲勝概率，取得晉升機會和高額薪酬，就必須選擇風險高的投資項目。由于無法判斷最終成果源于管理者的能力還是較高的項目風險，所以，錦標賽最后的結果就是管理者接受更高的投資風險。Kini et al.[19]實證檢驗了上述理論，從風險承擔角度出發，發現高管薪酬差距會使管理者投資風險更高的活動。劉美玉等[20]研究發現高管薪酬差距越大，高管在決策上更加冒進，越敢于投資風險較大的項目，以期獲得更高收益?；谝陨戏治?，本文認為，錦標賽激勵的實施、適當拉大管理層內部薪酬差距可以降低代理成本，激勵高管有動力去選擇較高的風險投資項目，強化管理者的風險偏好，從而提升企業風險承擔水平?；谝陨戏治觯岢黾僭O2。 　　H2：高管薪酬差距與企業風險承擔水平呈正相關關系。
　　風險承擔是企業投資決策中需要考慮的重要因素，是對預期收益水平和預期收益波動程度的選擇。較高的風險承擔水平能夠促進企業將資源投入到創新活動中，優化企業的資源配置，提升企業技術創新能力。反之，當企業的風險承擔水平較低時，企業高管會因為規避風險，而放棄進行具有高風險性的技術創新活動，減少企業資源向創新項目的投入。風險承擔能促進企業快速發展，加快社會資本積累并提高技術進步，低風險水平導致資本支出減少，風險性投資和創新投入不足，使企業經營業績下滑和未來發展不足。
　　已有的研究中，部分學者建立了薪酬激勵—風險承擔—企業業績的作用路徑，張瑞君等[21]認為貨幣薪酬激勵可以提高企業的風險承擔水平，并檢驗了風險承擔對薪酬激勵影響企業績效的中介效應。王秀芬等[9]從高管股權激勵角度，研究發現高管的股權激勵可以提升企業業績，而且風險承擔在二者之間發揮傳遞作用。Chang et al.[4]發現員工持股對企業創新有正向影響，由于創新需要承擔風險，股票期權對員工的激勵通過風險承擔機制來加強創新。本文認為，差異性的薪酬結構能降低代理人的風險規避程度，追求高風險投資項目，薪酬差距能夠激勵管理者承擔更多的風險，風險承擔水平的提高有利于企業創新活動的開展與執行，最終增大研發投資，提高創新水平。因此，風險承擔可以看作薪酬差距激勵創新投入的傳遞路徑?；谝陨戏治?，提出假設3。
　　H3：風險承擔在高管薪酬差距影響企業創新投資過程中發揮中介作用。
　　三、研究設計
　?。ㄒ唬颖具x擇與數據來源
　　本文選取滬深兩市2010—2016年所有A股上市公司作為初始樣本，剔除以下樣本：（1）金融行業的上市公司;（2）ST、*ST類公司;（3）高管薪酬差距為負的公司;（4）資產負債率大于1的公司;（5）相關數據缺失的公司，共得到7年7 281個樣本。為了消除極端值的影響，本文針對主要連續性變量進行了Winsorize縮尾處理。樣本數據來源于CSMAR數據庫、Wind數據庫，部分缺失數據從巨潮資訊網上市公司年報中手工搜集。
　?。ǘ┳兞吭O計
　　1.創新投資強度（R&D）。選取研發支出與總資產的比值衡量企業創新投資。
　　2.高管薪酬差距（Gap）。用前三名高管平均薪酬與其他高管平均薪酬差額的自然對數作為衡量高管薪酬差距的指標。
　　3.風險承擔（Risk）。先對企業每一年ROA采用行業平均值進行調整，再用3年內經行業調整過ROA的標準差衡量風險承擔，其中，ROA=息稅前利潤/平均總資產。具體算法如下：
　　4.控制變量。參考已有文獻，本文選取資產負債率、公司規模、營業收入增長率、現金流量比率、董事會規模、董事長與總經理是否兩職合一、機構投資者持股比例、管理層持股比例作為控制變量，分別設置了行業和年度兩個虛擬變量。
　　具體變量定義見表1。
　　（三）模型建立
　　根據本文的研究思路和研究假設，為了驗證高管薪酬差距對創新投資的影響關系，建立模型1：
　　為了驗證高管薪酬差距對風險承擔的影響關系，建立模型2：
　　為了檢驗風險承擔在高管薪酬差距與企業創新投資中發揮的中介效應，建立模型3：
　　本文借鑒溫忠麟等[22]對中介效應的檢驗方法，對模型1—模型3進行分步回歸，并依次檢驗系數α1、β1、γ1、γ2的顯著性。如果模型1的系數α1不顯著，終止中介效應檢驗。如果系數α1顯著且系數β1、γ1均顯著，當系數γ1顯著時，風險承擔發揮部分中介效應;當系數γ1不顯著時，風險承擔發揮完全中介效應。如果系數β1和γ2至少有一個不顯著，那么需要做Sobel檢驗;若結果顯著，風險承擔的中介效應顯著，否則中介效應不顯著，檢驗結束。
　　四、實證檢驗與結果分析
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　　表2是主要變量的描述性統計結果，可以發現：創新投資均值為0.020，創新投入普遍偏低，且創新投入水平在企業間存在一定差距。高管薪酬差距的均值為12.798，說明高管薪酬差距較為明顯。風險承擔的均值是0.037，標準差是0.038，最大值和最小值相差較大，說明風險承擔水平在樣本間有較大差異，其他變量的各個指標與已有的文獻結果基本一致，說明樣本不存在異常值。
　?。ǘ┳兞康南嚓P性統計分析
　　表3列示了各主要變量之間的相關性結果。結果表明，高管薪酬差距與創新投資顯著正相關，初步證明H1的成立。高管薪酬差距與風險承擔顯著負相關，與H2不符，有待加入控制變量后進一步驗證。風險承擔與創新投入顯著正相關，說明風險承擔水平的提高可以促進企業的創新投入，與前述的理論分析結果一致。
　?。ㄈ┗貧w結果分析
　　表4是全樣本的回歸結果，由模型1可知，高管薪酬差距與創新投入的系數為0.0036，在1%水平顯著正相關，說明企業高管薪酬差距能促進高管進行更多的創新投入，為錦標賽理論提供了經驗證據，H1得到了驗證。模型2中，高管薪酬差距對風險承擔水平的系數為0.0031，且在1%的水平顯著，說明高管之間的薪酬差距能影響高管的風險偏好，提高企業風險承擔水平，證實了薪酬差距能夠較好地解決代理問題，H2得到驗證。在模型3中同時放入高管薪酬差距和風險承擔對創新投入進行回歸，檢驗風險承擔的中介作用，可以看出，高管薪酬差距和風險承擔的系數均在1%的水平顯著為正。根據溫忠麟等對中介效應的檢驗方法，結合模型1和模型2的回歸結果，系數α1、β1、γ1、γ2均顯著，說明風險承擔在高管薪酬差距影響企業創新投資過程中發揮部分中介效應，H3得到驗證。
　　本文借鑒胡元木等[23]的做法，采用Sobel檢驗法與Bootstrap法，對風險承擔的中介效應進一步驗證，當Sobel檢驗的Z值顯著時，表明中介效應顯著;Bootstrap法采用非參數估計，當Bootstrap置信區間不包含0時，則說明中介效應顯著不為0。如表5所示，Soble檢驗的Z值為1.992，在5%的水平顯著，Bootstrap中介效應95%置信區間的下限是0.0000475，上限是0.0001041，置信區間不包含0值，說明中介效應顯著不為0，再次驗證了風險承擔是高管薪酬差距與創新投入之間的中介變量。 　　五、進一步研究
　?。ㄒ唬﹪衅髽I與非國有企業的比較分析
　　企業的所有權安排，作為控制企業行為的治理機制，會影響企業的薪酬激勵機制和投資決策。所以本文把樣本分為國有企業和非國有企業兩個子樣本進行分組檢驗。
　　表6是不同產權性質的回歸結果，在非國有企業中，模型1—模型3的高管薪酬差距和風險承擔的系數均在1%水平顯著為正，三個假設都得到驗證，高管薪酬差距能提高風險承擔水平和促進創新投資，且風險承擔在高管薪酬差距與創新投入之間發揮中介作用。在國有企業組，模型1中高管薪酬差距的系數顯著為正;模型2中高管薪酬差距對風險承擔的系數為0.0018，但沒有通過顯著性檢驗;模型3高管薪酬差距系數顯著為正，但風險承擔的系數沒有通過顯著性檢驗。根據溫忠麟等[22]的中介效應檢驗程序，如果系數β1和γ2至少有一個不顯著，需要做Sobel檢驗，若Sobel檢驗Z值顯著，中介效應顯著，否則中介效應不顯著，檢驗結束。對國有企業樣本做了Sobel檢驗，結果顯示Z值為0.673且不顯著，H2和H3在國有企業中沒有得到驗證，風險承擔的中介效應在國企中不成立。由于國有企業產權模糊，所有人監督缺位以及內部人控制的現象比較普遍，內部控制人為了保護自己的私人利益，在選擇投資項目時相對保守而更加規避風險。此外，政府對國有企業收入水平有嚴格的管制，對高管的考核也會考慮其他非經濟因素，所以薪酬差距對風險承擔的激勵作用較弱。
　?。ǘ└咝滦袠I與非高新行業的比較分析
　　諸多研究發現，高新行業和非高新行業的創新投入強度不同，企業在經營過程中對風險承擔水平的需求也不同。由于行業因素的調節作用，可能使得高管團隊薪酬差距對企業創新的激勵作用也存在差異。將高新行業和非高新行業兩組子樣本對上述基本模型進行回歸。
　　表7是不同行業特征分樣本的回歸結果。在高新行業組，模型1—模型3的高管薪酬差距和風險承擔的系數分別是0.0044、0.0036、0.0042、0.0251，且都通過了顯著性檢驗，說明三個假設在高新行業中都得到驗證，風險承擔在高新行業組中介效應成立。在非高新行業組，模型2中薪酬差距的系數為0.0019但不顯著，對非高新行業子樣本做Sobel檢驗，結果顯示Z值為1.597且不顯著，H2和H3在非高新行業沒有得到驗證，風險承擔在非高新行業沒有發揮中介效應。由于非高新行業創新投入普遍較低，行業競爭壓力小，所以企業整體風險承擔水平不高，導致薪酬差距的激勵效果不明顯。
　　六、穩健性檢驗
　　為了保證結論的可靠性，本文進行了穩健性測試。用3年內經行業調整過的ROA的極差代替標準差重新衡量風險承擔（Risk1），用創新產出的專利申請數量（Innovation）代替創新投入強度作為創新活動的代理變量，對上述模型1—模型3重新回歸，具體回歸結果見表8。可以看出，以上變量替換的回歸結果均與前文回歸結果基本一致，高管薪酬差距不僅激勵了創新投入，同時也提高了企業的創新產出水平。
　　七、結論與啟示
　　本文基于錦標賽理論，以滬深A股2010—2016年所有上市公司為樣本，研究了高管薪酬差距對企業創新投資的影響關系，并考察了風險承擔在薪酬差距激勵創新過程中的中介作用。實證結果表明：（1）高管薪酬差距對企業創新活動具有正向激勵作用，證明了錦標賽理論的適用性;（2）高管薪酬差距通過影響管理者的行為決策提高企業風險承擔水平，但在國有企業和非高新行業，薪酬差距對風險承擔的影響作用不顯著;（3）風險承擔水平在高管薪酬差距激勵管理層提高創新水平的過程中發揮中介作用，而且中介效應只存在于非國有企業和高新行業。
　　鑒于風險承擔對企業發展的重要意義，本文從風險承擔視角，解釋了薪酬差距對創新活動的影響路徑。上述結論表明，對管理層進行適當的薪酬差距激勵，能夠減輕代理問題，減少風險規避行為，加大創新投入，提高創新產出。同時，企業要認識到風險承擔對企業創新活動的重要作用，并根據自己的實際情況，確保合理的風險承擔水平，以充分利用投資機會，為企業創造價值。最后，進一步深化國有企業改革是必要的，只有這樣才能促進國有企業在投資決策時降低風險規避程度，提高決策效率;在我國缺乏技術創新的情況下，非高新行業也要積極投資創新性項目，提升企業的核心競爭力，促進社會的進步。
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