宏觀杠桿率與微觀杠桿率的差異原因分析
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摘要：文章基于我國杠桿率的歷史變化和國際比較分析了宏觀和微觀杠桿比率的內涵和關系，并從杠桿率周期性變化的宏觀視角和MM定理的微觀視角，討論了宏微觀杠桿產生分歧的原因，據此提出了“去杠桿”相關建議。
關鍵詞：宏觀杠桿率;微觀杠桿率;去杠桿
一、引言
2018年8月，國家發展和改革委員會，中央銀行，財政部，銀保監會和國有資產監督管理委員會五部委聯合發布了《2018年降低企業杠桿率工作要點》的通知，指出有必要充分發揮國有企業資產負債約束機制的作用，并根據風險程度列出關鍵問題和重點監管企業名單，進一步明確其降低資產負債率的目標和時限。
二、杠桿率相關指標的定義和文獻綜述
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1.杠桿率與杠桿倍數
綜合現有文獻對杠桿率指標的使用情況可知，當前大多數文獻對“杠桿率”和“杠桿倍數”的概念界定比較模糊。杠桿倍數一般來說就是指負債或資產總額對自有資產的比值，杠桿率為杠桿倍數的倒數，它表示的是自有資產占資產總額或負債的比值。
2.內生杠桿和外生杠桿
內生杠桿是指每個經濟實體根據其在經濟運營中的行為選擇而形成的杠桿比率。隨著經濟周期的變化，內生杠桿因其自發性而具有放大經濟波動的作用。外生杠桿比率是限制微觀經濟實體負債的政策工具，用以消除資產價格過度波動導致的金融不穩定，可通過外部杠桿的變化來調節內生杠桿。
3.宏觀杠桿率與微觀杠桿率
宏觀杠桿比率是指宏觀經濟考察的整體杠桿率，包括宏觀經濟分部門的杠桿率。就整體宏觀經濟而言，以往文獻常用的杠桿比率指標是負債或信貸存量與GDP的比例。從部門角度出發，可分為政府，非金融企業及居民杠桿率。本文中的宏觀杠桿比率指標選擇負債總額/GDP。
在微觀層面，杠桿比率是指微觀主體負債與資產總額的比值。微觀杠桿比率主要探究資產負債表中企業的財務狀況，但企業實際債務風險的影響因素諸多，不能僅僅根據資產負債表對債務的可持續性進行全面評估，且實際上一個部門往往缺乏完整的資產負債表。
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近幾年，國家的整體杠桿率持續上升，尤其是企業部門的高負債特征，更是成為了國內外關注的焦點。李揚等（2012）對國家，地區及各部門的資產負債表和杠桿率進行了持續地分析和跟蹤。李佩珈等（2015）發現企業的杠桿率高于國際水平，杠桿率高的行業主要分布在煤炭等重工業。陸岷峰和葛和平（2016）從國家經濟趨勢下行和企業重復能力建設，追求GDP經濟增長等角度分析了企業高杠桿率的原因和“去杠桿”的有力途徑。Chivaco和Lin Weiji（2016）指出雖然中國上市企業的杠桿率均值不高，但高杠桿企業大部分集中在房地產業和建筑業，而其中國企占比較高。馬勇和陳玉露（2017）使用“私營部門信貸/GDP”作為財務杠桿的指標，并指出財務杠桿與經濟增長之間或存在顯著的“倒U型”關系。也就是說，經濟增長率或將隨著金融杠桿水平的提高先上升后下降，中國可能于2019年到2020年之間進入拐點區域。
上述研究文獻大都關注宏觀經濟水平的高杠桿特征與其隱藏的債務風險，對企業部門杠桿率的深層次研究相對而言較少。鑒于此，本文通過分析我國杠桿率的歷史變動與國際比較，探討了宏微觀杠桿率之間的聯系與背離，概括得出了宏微觀視角下的背離原因，最后，在相關研究的基礎上，就如何去杠桿提出了幾點建議。
三、杠桿率的歷史變動與國際比較
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自金融危機以來，國家的杠桿率大幅上升。據BIS計算，中國社會的杠桿率從2008年的141%增加到2016年的255%，上漲了114個百分點。2016年政府、非金融企業和居民部門的杠桿率分別為46%，166%和44%，均高于2008年。無論目前的絕對杠桿水平或歷史變化如何，企業部門的貢獻都超過了60%。
（二）國際比較
與2008年相比，中國整個社會的杠桿率迅速提高，高于大部分發達國家和主要發展中國家。與其他國家相較而言，中國債務結構的突出特征如下：首先，政府整體杠桿率的確不高，但地方政府債務存有一定程度的隱患。政府部門的杠桿比率從2008年的27%上升到2016年的46%，低于大部分發達國家，同各主要發展中國家相差無幾。其中，中央政府的杠桿率變化相對穩定，但地方政府債務缺乏透明度且增長迅速，為潛在的風險點。據估計，2016年地方政府債務約為22萬億元，兩倍于中央政府債務規模（姜超等，2017）。其次，非金融企業部門杠桿率相對較高，從2008年的96%迅速上升到2016年的166%，無論絕對值還是增長幅度，二者均高于主要發展中國家及大多數發達國家。最后，居民部門的杠桿率相對而言較低。由于房地產市場繁榮帶來了住房抵押貸款增加，居民部門的杠桿率從2008年的18%迅速上升至2016年的44%，但絕對水平并不高，低于大部分發達國家。
四、宏微觀杠桿率之間的聯系與背離
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如上所述，對企業杠桿水平的調查有兩個方面：宏觀和微觀。宏觀杠桿比率從宏觀層面檢驗公司債務水平，可將其與整個社會和其它部門的杠桿比率進行聯合分析，以公司負債總額/GDP作為測算指標。微觀杠桿比率通常用作企業及行業層面的計算分析，以資產負債率衡量。資產負債率=總債務/總資產=（總債務/GDP）×（GDP/總資產），“總債務/GDP”是宏觀杠桿比率指標，“GDP/總資產”相當于增加值表示的資產效益。宏微觀杠桿率的背道而馳表明資產創造價值的能力已然下降，推動單位GDP所需的投資也在增加。一方面，資產回報率和效率下降是由于宏觀經濟下滑導致企業整體經營效率和資產周轉率低下。另一方面，這也是公司債務結構失衡造成經濟資源不匹配的結果。這輪債務擴張主要涉及于國企和部分產能過剩行業。國有企業占用了公司負債資金的70%，但僅創造了22%的經濟產出（Lippton，2016）。煤炭和鋼鐵等產能過剩行業的經營狀況也低于實體經濟的均衡水平。債務擴張加之回報率下滑降低了企業的償付能力，因此企業被迫通過“借新還舊”來維續經營，結果導致“僵尸企業”的形成。國際貨幣基金組織調查了中國2871家公司（主要是上市企業），發現EBITDA難以支付年度利息的公司占15%（IMF，2016）。如果我們認為大多數上市公司都是行業領導者及優質企業，非上市公司的整體經營狀況或更加困難。因此，分子（企業債務）在宏觀杠桿比率中的增長率高于分母的增長率（低效能資產產出的可計入GDP的增加值），導致其持續增長。 ?。ǘ┖晡⒂^杠桿率之間的背離
自2008年到2016年，國家非金融企業的宏微觀杠桿比率在一定程度上有所偏差：宏觀杠桿比率從96%上升至166%，而所有A股非金融上市企業的資產負債率從51.21%下滑至39.43%，工業企業的資產負債率也從59.01%跌至56.45%。這種偏差很大程度上反映了企業整體運營效率的降低。中國金融論壇工作組（2017）認為微觀去杠桿降幅不如資產收益率下跌快所產生的時滯效應是宏觀杠桿比率上升的主要原因。在外部需求疲軟和人口紅利消失的宏觀背景下，我國工業企業的資產收益率確實大幅下降，與現實契合。
五、宏微觀杠桿率背離原因分析：基于宏微觀視角
?。ㄒ唬┗诟軛U率周期變化的宏觀視角
企業融資成本和投資回報率與經濟波動存在密切關聯，所以從經濟周期視角看，宏微觀杠桿率變化既可能一致，也可能發生背離：若技術或創新促進經濟從均衡中復蘇，使得公司利潤超過債務利息，融資擴大，公司杠桿率上升。此時“債務/GDP”由于GDP增速快而下降。經濟由此進入繁榮期，公司因樂觀利潤預期會繼續擴大負債融資，導致進一步過度加杠桿，此時“債務/GDP”由于債務增速快而上升。
在創新貢獻下降或生產成本增加足以抵消超額利潤之后，繁榮不可能持續下去;與此同時，通貨膨脹促使銀行提高貸款利率，企業信貸規模開始縮小，杠桿率開始下降，此時“債務/GDP”由于GDP增長率降幅大于債務仍在上升。然而，當資產價格高漲時，許多非理性公司和投資者的債務下降得太慢，以致部分非理性樂觀者仍加大負債融資，滋生資產價格泡沫。經過一段時間的衰退之后，企業收益率惡化，并且繼續被去杠桿，違約頻繁發生。企業的“債務/資產”上升，過度負債使得企業難以維持，大量不良貸款暴露，企業杠桿率和“債務/GDP”下降。但在現階段，若大量公司仍依賴借新還舊導致杠桿率繼續上升，加劇已然高企的債務負擔，公司只能削減投資和生產以緩解財務壓力，這反過來又會加劇通貨緊縮，進入惡性循環，陷入“債務通縮”陷阱。
最后，礙于價格下跌和信貸需求萎縮壓力，銀行只能降低貸款利率以適應企業部門的變化。只有當企業資本回報率等貸款利率時，宏觀經濟才能得以恢復。
（二）基于MM定理的微觀視角
Jensen（1976）等學者修改了MM定理，指出若公司債務償還困難將陷入財務困境甚至破產。通常公司做出融資決策時，會對債務減稅收益和財務困境成本進行權衡。企業的財務約束越嚴格，負債動機就越弱。但預算軟約束放松了企業的財務約束，降低了企業破產的可能性，增加了企業主動負債的動機。我國存在大量預算軟約束的國企及大而不倒的房地產公司，其杠桿率明顯高于同類企業。在我國，非金融企業債務結構的一個突出特征是國有企業的債務比率顯然高于私營企業，但就資產收益而言，非國有企業的債務比率明顯高于國企。這一比較表明，自2008年以來，杠桿率主要是加到了資產回報率一直在下降的國有企業身上，亦很好地解釋了宏微觀杠桿率的背離。
六、結論性評述及政策建議
從宏觀和微觀的角度來看，杠桿率結構受許多因素的影響。雖然由于長期高儲蓄、雙順差我國可以支持較高的杠桿率，然而，過度杠桿仍可能引發債務風險和資產價格泡沫。因此在經濟轉型中去杠桿不能“一刀切”，要著重解決杠桿的結構性錯配;亦不能“急剎車”，避免引發“債務-通縮”風險?；谝陨戏治?，籠統加杠桿或去杠桿都有失偏頗，應保證市場在資源配置中的決定性作用，發揮市場的能動性，由市場選擇加杠桿或去杠桿的主體，而市場發揮決定作用的關鍵是政府需要發揮更好的作用。據此，本文認為應采取多方有效措施，積極穩妥地推進企業“去杠桿”。
（一）加快金融市場供給側結構性改革，降低企業杠桿率
一是大力建設多層次資本市場，完善企業上市，退市及股權投資制度，提高上市公司整體質量水平。二是降低國債無風險利率，吸引中長期資金進入金融市場，放寬年金、保險等在直接融資市場中占比的限制。三是充分發揮金融資產管理公司去杠桿的助推器作用，其可為僵尸企業的退出、不良資產的化解、促進經濟轉型升級和結構調整這些亟需解決的問題充當安全網。
?。ǘ嚎s存量債務，減少新增債務
首先，可通過推行市場化債轉股以壓縮存量債務。對于部分符合工業發展規律的企業，若其擁有一定的技術，市場前景和增長潛力，并具備良好的資質，但因過度負債暫時陷入困境，我們可以通過市場化、法制化的債轉股來提供一定的支持，但是為避免債轉股成為“僵尸企業”變相續命的手段，須建立完善相應的治理機制。其次，為了減少新增債務，有必要明確加強國有企業的市場主體地位，避免由于政府干預微觀經濟活動而產生的企業新債?；趪蟮闹饕獦I務范圍區別定位。商業性國有企業主要面向經營業績，防止政府直接干預;公益性國有企業承擔公共產品供給職能，建立健全評估約束機制以保證企業經營的高效率，對企業履行政府職能所產生的費用由財政全部承擔。
?。ㄈ┨嵘龑嶓w經濟發展潛力
一是推動國家實體經濟快速穩定發展。將去杠桿與國家的宏觀經濟發展戰略相結合，在深化供給側結構性改革的過程中，消除經濟發展中的結構性矛盾。優化經濟結構，培育經濟發展新動力，穩定增長，防范風險，增強宏觀經濟長期發展的潛力。二是提高我國企業的發展能力。對國有企業，必須加快企業混合所有制改革，規范現代企業制度。盤活國有企業的存量資產，削弱國有資產預算軟約束，提升國有企業的核心競爭力。在去產能的過程中，通過資源整合、并購等方式，促進行業龍頭企業的發展，提高龍頭企業的技術水平和市場份額，切實發揮龍頭企業在行業經濟發展中的帶動作用和行業規模效應。
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