中國存托憑證對深化金融改革和資本市場開放的影響探析
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摘要：隨著中國參與金融全球化進程的不斷深入，實現同國際資本市場的充分接軌融合，勢必需要在金融改革上進一步深化，在資本市場開放進一步革新。存托憑證作為一種創新的金融衍生工具，能有效解決金融資源分配不足，提高金融市場的運行效率。文章從目前中國存托憑證的發展現狀、運行機制、設立發行中國存托憑證的時代背景因素為前提來淺要分析對當今金融領域改革以及開放資本市場的影響。
關鍵詞：中國存托憑證;金融改革;資本市場開放
一、 中國存托憑證發展現狀
中國存托憑證，簡稱CDR。最早從美國ADR借鑒延伸出來。美國憑借多年利用存托憑證來發行交易外來企業在美上市的運行機制已走向成熟化，而中國迄今在利用存托憑證這一金融創新工具上還沒有正式落地實施，尚屬空白。由于之前中國相關證券法律法規制度的不完善、資本市場體系不夠健全、人民幣資本項目不可兌換以及跨境市場監管障礙等因素制約了中國參與發行存托憑證的步伐，導致國內發行存托憑證政策制度遲遲沒有出臺。加上一行三會的分業經營管理，商業銀行和券商之間在發行制度上始終沒有良好的銜接。為了更好加快金融資本市場體系建設，國家開始逐步有序擴大金融改革開放為發行中國存托憑證提供新的契機，為金融創新創造良好的市場環境，同時也為國內外投資者帶來嶄新的交易時機。
二、 中國存托憑證的運作機制
存托憑證的運作實施往往經歷三個環節：發行、交易和注銷。在發行環節上，已經在國外資本市場上市的公司可以是自身存量的存托憑證（DR）或股票，也可以通過增發新股來發行中國存托憑證。通過把這些基礎證券存托到當地銀行，之后通知國內存托機構（銀行）來發行一定數量的CDR。在交易環節上，境內投資者可以通過內地資本市場直接進行交易買賣CDR，但在交易的過程中面臨著監管部門的跨境交易監管，杜絕盲目跟風炒作、市場操縱CDR，控制跨境市場交易風險。在注銷環節上，內地投資者通過賣出CDR的方式，經紀商聯系境內存托人把境內CDR轉換為境外的基礎證券，實現存托憑證注銷，通過境外托管機構回流境外資本市場。
三、 發行中國存托憑證的時代背景因素
應中國發展新經濟的時代背景和戰略需求，大力扶持培育創新型、戰略新興科技企業利用國內資本市場的力量壯大壯強，2018年3月，經國務院同意，中國證監會頒布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，這是首次我國為境外創新上市的企業實現境內上市融資提供制度保障，為加快境外中資企業回歸境內融資上市邁入了關鍵一步。緊接著于2018年6月，證監會頒發《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等九項配套文件，意味著國內大型紅籌企業和獨角獸回歸正式開閘起航。發行中國存托憑證，最初起源于在國外上市的中國企業回歸國內的強烈愿望。由于國內上市政策的局限性，導致諸多國內優質企業紛紛去海外上市，造成國內投資者無法分享創新優質企業尤其是紅籌股企業和獨角獸企業發展成長所帶來的紅利，國內資本外流現象突出，長期將影響中國金融改革開放的進程。為此，發行中國存托憑證，被新時期賦予了國家科技創新創造的使命，使科技巨頭回歸本源，這對新時代中國金融創新的進步和資本市場壯大具有長遠意義。
在國際經濟形勢上，2018年以來，由于中美在貿易逆差上存在較大的爭議，美國則要求中國在貿易結構上縮小兩國貿易間進出口差異，使得中美經濟貿易爭端不斷擦槍走火，尤其是在高新技術領域里美國著手對中國經濟產業結構升級的壓制，使得國內不得不通過自身科技的內在創新驅動來引領產業經濟的轉型升級換代，不得不進一步通過貿易轉移的方式尋求同日本、歐盟等其他發達經濟綜合體擴大在各領域的經貿開放與合作。在嚴峻復雜的國際時代背景因素之下，在中美貿易戰的頻繁升級刺激下，國家通過在金融市場領域設立發行中國存托憑證則是有效利用資本市場的工具和力量促使在美國融資上市的中國大型科創企業資本重新回流國內，來逐漸擺脫對美國金融資本的過度依賴，更好地優化服務國內實體經濟，為中國經濟質量的提升創造價值。
四、 發行中國存托憑證對深化金融改革的影響
1. 發行中國存托憑證是深化金融改革的一次重大創新與探索。在國內發行存托憑證的可行性已被討論數年之久，發行條件的不成熟，政策配套措施的不完善，金融對外開放的力度不夠，外來資本參與中國金融市場的集中度不高，一直未付諸實施。此次在國內發行實施CDR必將是金融資本改革的一次重大先例，有助于加快資本市場國際化建設布局，改善股票一級市場的融資比例結構，促進二級市場交易的多元化，加深國際金融資本市場的合作。
以往在海外上市的中資企業選擇回歸國內上市多數是兩種方式。其一會按照投資銀行的建議選擇以私有化方式在國外退市后回國內發行IPO。其二是尋找境內上市公司的凈殼標的，來借道完成借殼上市。以上兩種方式面臨著退市程序繁雜、融資成本高、資產重組進程緩慢加上國內監管機構的嚴格管制等一系列問題，使得回歸上市撲朔迷離，很難形成境外上市公司回歸境內實現IPO的大浪潮。而借助發行中國存托憑證的形式，將會是新經濟時期我國深化金融改革開放的一項重大探索，這將大幅降低回歸國內上市融資的經濟成本，減少復雜漫長的上市審批等待流程，拓寬融資渠道，提高融資效率，控制融資規模，可謂是重大創新之舉。為此，商業銀行、證券公司、證券結算公司三方機構都將作為存托人，具備發行存托憑證的資質。這將有效解決銀行不擅長證券機構業務、證券機構不專長銀行業務之間的短板與不足，促進銀行和券商機構之間的業務創新，加深金融機構間的聯系合作。
2. 發行中國存托憑證是促進金融改革與戰略新興產業的深入融合。戰略新興產業具有高度的知識密集屬性，其長期發展必然離不開國家資金的專項補貼扶持。這不僅需要國家通過銀行信貸的形式來不斷向這類產業傾斜輸血，更要通過借助資本市場的力量來融資壯大造血。以往銀行信貸資金往往偏好流入傳統國有大中型企業，由于高風險的存在對于具有高成長與風險并存的高科技創新企業支持力度則偏小。當國家金融開始步入改革深水區時，銀行的傳統思維經營發展模式需扭轉，證券機構可以嘗試進行新型CDR創新發行試點，專門的國內外金融風險投資機構可通過深入調研投資孵化具有戰略新興產業背景的優質科創企業，使之高度契合。這樣以來，具備國內優質代表性的科創企業但公司體制不同仍可以直接通過發行中國存托憑證的形式實現在內地資本市場融資上市，以便讓更多的優秀企業享有中國資本市場的紅利。 在國家倡導的戰略新興產業中，以互聯網信息技術、人工智能、大數據、軟件與集成電路、生物制藥、高端制造將作為高新技術產業發展的主導，來引領今后產業發展轉型升級的方向，發揮金融與科技創新服務實體產業經濟的虹吸效應。設立發行中國存托憑證的初衷是更好服務在境外已上市的優質創新高科技企業，滿足國內融資上市的需求，讓其回歸參與中國經濟改革發展的成果，是金融資本市場改革開放的創新舉措。由于早期在境外已上市的創新優質企業當中，接受的早期風險投資大多來源于海外資本，如今對標以百度阿里網易為代表的獨角獸企業已迅速發展為新經濟高速成長的典范。而通過發行CDR的形式是讓更多符合國家戰略新興產業的海外優質上市企業登陸國內資本市場，借助國內資本力量不斷驅動中國企業創新創造的活力，推動新經濟在新時代占領科技前沿高地。
3. 發行中國存托憑證將加快人民幣資本項目可兌換落地。長期以來，由于受國家外匯體制的約束與管制，預防外來不確定的金融風險對本國金融市場的沖擊，人民幣資本項目可兌換始終沒有開閘試點放行，制約著人民幣國際化的進程。隨著時機的成熟，通過推動中國存托憑證的實施，則有效加快人民幣資本項目可兌換的實現，促進金融體制改革創新。一方面存托憑證的發行會涉及金融多部門間的聯動。金融監管機構、國內大型銀行、券商、證券結算機構、交易所都將擴大其參與的深度與廣度，而本身大型金融機構掌控著充足的貨幣儲備，對市場風險有著足夠科學的管控和預判，進一步保證CDR的順利運行。另一方面投資者參與CDR的投資交易者必然促使人民幣跨境資本流動的活躍，促使CDR和境外基礎證券轉換現象的頻繁涌現。因此，CDR實施前需要在法律制度和跨境監管上做好兩手準備，外匯管理機構和證券監管機構需盡快制定配套的細則措施來更好有效規范跨境投資者合規交易行為，保障相關投資者的合法利益，增強投資者的長期信心。
發行中國存托憑證，最終要回歸到以人民幣計價。若未來人民幣不能像美元那樣在國際市場上進行資本項目可兌換，將嚴重阻礙人民幣國際化的步伐。因此，CDR發行要以人民幣資本項目充分有序放開為前提，以維護金融安全穩定為保障，以實現股票和存托憑證的互通互換為運行基礎，逐漸通過金融制度改革解決因兩地區域監管而產生的市場分割問題，減少利用兩國間的匯率價差進行市場投機，使人民幣外匯價格在國際市場上得以充分自由良性流動，從而加速人民幣資本項目可兌換落地，實現CDR和證券的自由轉換。
五、 發行中國存托憑證對我國資本市場開放的深遠影響
1. 發行中國存托憑證為引導獨角獸企業積極回歸國內資本市場創造空間。由于A股現行發行體制的弊端，作為市值不低于2 000億元的國內獨角獸企業大多先期采用的VIE（協議控制架構）中同股不同權的方式融資并不適用于在A股上市要求，使得國內資本市場始終尋覓不到以新經濟為代表的獨角獸企業身影，而這些在國內培育的優質境內企業則陸續選擇在港股和美股上市，唯獨A股缺乏科技成長龍頭引領，拉低了A股科技板塊的整體估值。通過金融改革發行CDR的方式讓獨角獸企業回歸國內資本市場不僅在著眼于提升上市公司高科技板塊的的整體含量，更是進一步促進國內與國際資本市場的有機對接，吸引全球資本的關注，從而提升A股的國際地位。具體表現在：（1）中國正式入摩（MSCI）引來的增量資金未來考慮把上市的CDR股票納入其標的指數當中，發揮CDR股票在中國資本市場里的龍頭帶頭示范效應，改善資本市場行業板塊不均衡結構，降低投資者投資組合風險;（2）證券監管層的高度重視為獨角獸企業提供綠色快速便捷通道，簡化審批流程，減少排隊等待，對符合資質的企業優先審核發行IPO，以富士康、藥明康德和寧德時代為代表且具有自主核心技術的獨角獸閃電過會發行僅僅只用四五十天，這在以往的發行速度上是罕見的;（3）以百度阿里網易京東為代表的大型互聯網獨角獸有強烈回歸國內上市的愿望，伴隨著獨角獸企業的稀缺性，加上國內投資者更了解本國互聯網企業的發展生態，更愿意積極參與其價值投資;（4）以公募基金為代表的機構投資者開始戰略配售發行CDR基金獲得證券監管層的支持批復，這為中國存托憑證的發行引入持續新增資金，將加快CDR基金的發行節奏，迎接獨角獸陸續回歸國內資本市場。
2. 發行中國存托憑將吸引未來優秀外資企業在中國資本市場上市。從長遠意義上，中國存托憑證的設立不僅僅只是吸引海外中資企業回歸國內資本市場，今后更希望國外優質的外資企業通過發行CDR的形式加入到中國境內融資上市交易當中，對雙向幫助兩國的企業實現到對方交易所上市融資的愿望具有重大意義。以中英兩國證券交易所在關于達成的金融合作為例，未來將通過發行存托憑證的方式推進滬倫通的試點實施具有很強的可操作性。其優越性在于：其一，滬倫通的開通試點將增強英國本土知名企業奔赴中國融資上市的需求，提高國內資本市場服務英資企業上市的質量，提升中國資本市場對接國際資本的水平。其二，激活人民幣作為CDR交易結算工具的體量，提升人民幣在國際市場的競爭力和感染力。其三，迅速學習積累發達國家在金融資本市場運作的法律法規制度和市場監管經驗，防范因兩國金融市場環境的差異造成的跨境市場風險。其四，豐富投資者選擇兩地股票交易品種，優化金融交易資源配置。
3. 發行中國存托憑證將有助于香港紅籌企業優先或同步登陸內地資本市場。隨著證監會關于存托憑證配套文件的出臺發布，即將或者已在港上市的紅籌企業以發行CDR的方式快速登陸內地資本市場將不失為一種優先選擇，在未來也必將常態化。一方面則有效解決了長期以來紅籌上市公司股權架構難題，另一方面則簡化上市融資審批發行程序。這可為紅籌企業以先H后CDR或H+CDR同步的資本發行方式進行探索性創新試點，有利于發揮兩地監管協同效應，優化上市發行結構，縮小AH股因兩地不同而造成的市場定價差異。由于來港上市的紅籌企業在國內大多是行業的龍頭標桿，有著得天獨厚的國家資源和行業影響力，加上國家對自主創新企業的大力鼓勵支持，在內地資本市場發行CDR將彌補A股科技細分行業缺乏標的龍頭企業的缺失，帶動市場人氣指數的提升，吸引其他紅籌企業陸續回歸。至此，以小米為代表的創新科技試點紅籌企業H+CDR發行模式已箭在弦上，以中國移動騰訊為代表的大型紅籌企業先H后CDR的回歸模式也將指日可待。 4. 發行中國存托憑證為優化跨境資本市場監管提供創新思路。隨著我國金融市場的逐漸放開，此時面臨國際金融環境的諸多不確定性因素也在增強，對跨境資本市場發行交易采取更多的創新監管措施則顯得尤為必要，以有效防范因跨境市場流動風險而帶來的市場沖擊，維護金融穩定。發行中國存托憑證不僅僅在于更好解決因兩地跨境資本市場交易制度的不同而實現互通互聯，更考驗著監管智慧，為監管層設計創造嶄新的市場監管思路。第一，在國家倡導的一帶一路的戰略框架下，強化沿線國家和地區交易所之間在跨境交易的市場風險防范等方面加深密切交流合作，為存托憑證的順利發行營造良好周邊環境。第二，實時關注國內國際金融事件的市場波動對CDR發行的影響，科學考慮當前跨境市場的接受和承壓能力，合理控制試點中國存托憑證發行的節奏和融資規模。第三，動態監測CDR跨境市場交易行為，開展同海外證券監管部門的聯合執法行動，預防跨境交易非法套利炒作。
5. 發行中國存托憑證將加快中國構建多層次資本市場體系建設走向成熟。伴隨發行CDR腳步的臨近，CDR在篩選試點企業、發行定價、跨境監管、市場信息披露和投資者保護等方面證券監管層均給予了相對應的配套制度規范和指引。這將為中國資本市場開始走向國際化、走向成熟帶來良好開局，也是構建中國特色多層次資本市場體系的創新之作，更是深化金融改革，促進中國資本市場開放的關鍵步驟。在未來構建多層次資本市場體系的建設當中，國際板、戰略新興板也會隨著政策的推進和時機的成熟逐步登陸資本市場的舞臺，融入全球資本市場的大家庭。屆時，資本業務品種會變得更加多元化、全球化，資本市場體系更加完善健全，也期待中國資本市場在改革開放的進程中取得更加卓有成效的輝煌！
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作者簡介：姜棟（1984-），男，漢族，河南省周口市人，清華大學社會科學學院經濟學研究所，清華大學經濟學碩士，研究方向為區域經濟、金融市場。
收稿日期：2019-02-12。
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