風險投資退出時機的決策
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摘要：風險投資退出機制是整個風險投資運作過程的關鍵，而風險投資能否有效退出則有賴于退出時機的正確決策。采用因素分析法確定合適的時機，在被投資企業可能產生經營困境前退出，可以減少投資損失，這對風險企業以及投資者來說都是重要的。
關鍵詞：風險投資;退出時機;因素分析法
基金項目：浙江省哲學社會科學規劃課題（編號：14NDJC04YBM）的階段性研究成果
風險投資對高技術企業成長和國民經濟長期發展具有重要意義，它在促進中小企業技術創新和解決融資困難等方面起著十分重要的作用。特點：（1）以獲取超額投資回報為主要目的;（2）不是一次性投資行為，而是籌資、投資及退出三個環節的依次循環反復;（3）退出是該循環能否持續的關鍵環節。風險資本家必須通過風險資本的退出才能繼續下一輪投資，因而退出環節的重要性是毋庸置疑的，而風險投資能否有效退出則有賴于退出時機的決策是否正確。風險資本退出時機的選擇，對風險項目本身以及風險項目的各方參加者都會產生重大影響。
一、文獻綜述
Cumming and Macubtish （2001）認為風險投資資金的可得性影響平均的退出時間，可得性越強，持有的平均時間越短;而Ljungquist and Richardson（2003）證明市場環境和風險投資的競爭水平會影響退出時機，一般投資機會較多的話，平均持有時間較短。Lieber（2004）以為企業目前的財務狀況和表現會對退出時機產生重大影響。Bienz（2004）認為，最優的風險資本退出時機與風險資本周轉周期、風險投資家的風險偏好以及風險企業的經營狀況直接相關。彭海城、林建坤（2011）認為信息不對稱是風險資本運作過程中的重要特征，風險投資機構應準確把握投資運作過程中各種信息不對稱的狀況，選擇能使其退出收益最大化的最佳退出時機。鐘紅波、張平（2012）以風險投資項目產生的現金流量為基礎，建立了最優退出時機的一般模型，并討論了各種不同投資方式下的模型特點。陳曄峰（2010）以實物期權理論為基礎，建立退出決策模型，分析了如何選擇退出時機和退出方式以實現社會福利最大化。李璐、彭海城（2012）的研究發現：資源稀缺的程度與退出時機的決策有著緊密聯系;技術進步、市場利率等因素的變化會影響風險投資退出時機的選擇?？傮w上看，以上文獻從不同角度，采用不同方法分析了影響退出時機的各種因素，但這些研究鮮有涉及風險投資的資產安全性問題。
國內外學者對風險投資的退出研究豐富了退出決策理論，但從資產安全性角度出發，采用因素分析法選擇退出時機的研究，比較缺乏。
二、影響風險投資退出時機選擇的因素分析
（一）風險投資基金的存續期
現代風險投資基金大多為有限合伙制，其存續期通常為7-10年，延長期為1年，最多延長3年。當風險投資基金的存續期結束時，任何一個風險投資項目都必須在這之前退出。
?。ǘ╋L險投資協議
風險投資協議是由風險投資機構和被投資企業簽訂的法律文件，以規范兩者的關系。該協議包括許多具體條款，其中退股權條款、購回權條款和上市登記條款直接影響風險投資的時機選擇。
1.退股權條款和購回權條款
退股權條款允許風險投資機構有權要求被投資企業在業績達不到他們期望時退股，收回初期的投資并加上一定的利潤。實質上，退股權是一種賣出期權（put option），設置退股權在一定程度上可以保障風險投資機構的利益。購回權是指被投資企業管理層有權在某一時間從風險投資機構手中回購股票。實質上，購回權是一種買入期權（call option），設置購回權可以激勵風險企業管理層為風險企業的發展而努力。退股權和購回權的具體規定，直接影響到風險投資退出時機的選擇。
2.登記條款
主要的上市登記權條款包括要求登記權、附屬登記權和優先登記權。要求登記權是指風險投資機構有權隨時要求被投資企業為其所持有的股票申請上市，而不受其他股東決定的影響;附屬登記權是指當被投資企業首次公開發行股票或上市后增資擴股時，風險投資機構有權同時出售其持有的原有股票或增資擴股股票;優先登記權是指當被投資企業接受多家投資時，早期投資者會在協議中明確其優先售股權。對于要上市的風險企業，上市登記條款的具體安排是選擇退出時機必須考慮的因素。
（三）被投資企業股權增值狀況
風險投資機構通過向被投資企業提供增值服務和實施運營監控來促進被投資企業的成長，以動態掌握被投資企業的股權增值狀況。一旦風險投資機構確認繼續持有被投資企業股權的邊際成本大于預計的邊際收益，將著手實施風險投資項目的退出。
（四）風險資本家和風險企業家的偏好
風險投資項目退出的實施者是風險資本家，另一方當事人是風險企業家，他們的偏好對選擇風險投資項目的退出時機有直接的影響。比如，無論是風險資本家還是風險企業家，都普遍對首次公開發行持歡迎態度，都會將其作為首選的退出方式，那么，該項目退出時機的選擇就必然會受到證券市場行情的制約。由此可見，雙方對退出方式的偏好會影響到風險投資項目退出時機的決策。
三、因素分析法下風險投資退出時機選擇的案例分析
一般認為，風險投資應選擇在被投資企業收益達到最大化時退出，但由于信息不對稱是風險資本運作過程中的重要特征，實踐中風險投資機構因掌握的信息量有限而很難做到最大化收益時退出。因而除了考慮以上微觀因素外，可選擇從資產安全性角度來分析影響投資的風險因素，當風險投資項目的風險水平處于較高的狀態（一般高于預先設置的風險系數最低值，也即風險閾值），風險資本就退出被投資企業，以減少或避免投資損失，確保資產的安全性。
例如，浙江天地投資管理有限公司向一家互聯網高科技企業的項目投資了1200萬元，由于企業家的管理能力不強，企業的發展受到了限制，該公司決定采用因素分析法來量化所投項目的風險狀況，以決定是否退出這家企業。第一，該公司組建了專家團隊，人員由各風險投資機構的高管、其他風險企業的負責人、教授等組成共計15人。第二，采用層次分析法，由專家給出各指標的權重，見表1第3列。第三，由該公司的管理層對所投項目所處的風險等級逐一評定，見表1第4列。第四，將指標權重和風險等級相乘并求和得出該項目目前的風險系數為4.24，大于風險閾值4.0（預先按標準評分值計算的系數），從投資安全性的角度，浙江天地投資管理有限公司做出了退出該項目的決策。
綜上所述，只有風險投資的成功退出才能實現風險投資的收益，風險資本才能循環往復不斷實現增值，風險投資才能實現流動。
參考文獻：
[1]馬萬里.風險投資決策優化研究：基于浙江的實證[[M].杭州：浙江工商大學出版社，2016.
[2]浙江省科學技術廳，浙江省創業風險投資行業協會.浙江省創業風險投資發展報告2016[M].杭州：浙江大學出版社，2016.
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