基于財務風險管控的PPP項目折現率的應用研究
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【摘要】 折現率的選取將直接關系到整個PPP項目財務評價的準確性與合理性。研究發現，通貨膨脹因素對財務風險影響較大，因此文章利用時間序列分析法，考慮通貨膨脹因素，對現行折現率模型進行修正，并以廣州市中心城區地下綜合管廊某PPP項目為例進行驗證，發現修正后的凈現值為負數，說明該項目前期調研和準備工作階段對財務風險考慮不足，并根據實證分析結果提出相關建議。
【關鍵詞】 PPP模式;折現率;財務風險控制
【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1002-5812（2019）09-0020-04
一、引言
PPP（Public-Private Partnerships，政府和社會資本合作）是指公共部門通過與私人部門建立伙伴關系來提供公共產品或服務的一種方式。從2000年PPP模式引入我國至2018年7月底，全國已有7 867個共計11.8萬億元投資金額的PPP項目入庫全國PPP綜合信息平臺。但從總體上看，目前，PPP 項目的投資方和各參與方往往忽略了科學的項目風險分析工作與項目風險管理工作。項目中準確、恰當的折現率取值對整個項目財務評價的準確性和合理性至關重要。然而目前，折現率尚未有一個統一而完善的取值依據，PPP項目財務評價中折現率的選取，在很長一段時間都是研究的重點和難點之一。
折現率就是可以將未來一定期限內的收益折算成現值的比率。西方國家對于折現率的研究起步較早，時至今日，已經在學術界得到了充分的發展，資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）、風險累加模型、戈登股利增長模型（Gordon Dividend Growth Model）和套利定價模型（Arbitrage Pricing Theory，簡稱APT）已經成為評估市場最常用的方法，并成功運用到了實務界[1]。澳大利亞、加拿大、法國、新西蘭等國折現率取值基于CAPM模型;德國、愛爾蘭、葡萄牙、南非、韓國、智利等國是根據政府長期債券利率來確定;美國、英國等是根據政府相關文件如綠皮書等規定來確定;而日本則是根據日本銀行要求確定[2]。雖然國外對折現率的研究已經比較成熟，但是各個國家依據本國自身的特點，對于折現率的取值有不同的規定。因此，折現率的取值必須根據實際情況進行調整，而不是單純地根據公式進行簡單的選取。法國的折現率取值甚至考慮到了2070年的情況，說明法國政府意識到折現率取值是一個動態變化的過程，在一定程度上會受到時間因素的影響。
我國對PPP項目財務評價折現率取值也有相關文件，但存在一定的漏洞。根據財政部2015年12月下發的《關于印發〈PPP物有所值評價指引（試行）〉的通知》要求，“年度折現率應考慮財政補貼支出發生年份，并參照同期地方政府債券收益率合理確定”[3]。但是，債券期限最長只有10年，PPP項目工期長，甚至可以長達30年，那么單純從項目期限來看，已經存在不妥之處。同時，我國PPP項目起步較晚，成功落地的PPP項目數量也不足以為學者提供充足的數據支持。有學者提出，在折現率取值方法上，PPP項目不應與公共供應品相同。還有學者認為，PPP項目折現率的確定需要結合行業特點、通貨膨脹及風險分配的因素。國內學者雖然對PPP項目財務評價有一定的研究，但研究內容孤立且理論性較強，沒有形成系統的經過實踐項目檢驗的研究。
二、PPP項目折現率取值模型的修正
現階段，運用于我國PPP項目財務評價的主要有現金流量折現法（DCF）和實物期權法兩種。實踐中，現金流量折現法較實物期權法更具有可操作性。
現金流量折現法是在扣除折舊、業務需要和其他因素之后，按照一定的折現率對未來現金流進行估算從而確認資產價值的方法。這一計算結果可以得出內部收益率（Internal Rate of Return，IRR），即現金流入的現值等于現金流出的現值和由此產生的折現率。確定折現率的主要方法有資金利潤率法、風險累加及資產資本定價模型。在實際操作中，資產資本定價模型較其他兩種方法更加成熟且易量化。
資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）主要研究資產預期收益率與資產預期風險β值之間存在的正相關關系以及均衡價格是如何形成的問題。資本資產定價模型用公式可以表示為：
E（R）=Rf+β×[E（RM）-Rf] （1）
公式中，E（R）為股權必要報酬率（權益資本成本）;Rf為無風險報酬率;β為衡量個股收益與市場收益變化之間的關系系數;E（RM）為市場收益率，反映股票市場平均收益水平，被稱為風險溢價。
PPP項目具有建設運營周期長和資本密集性的特點，PPP項目折現率的確定就更應該綜合考慮資金的時間價值和收益風險因素，在選取時，既要考慮投資回報率，又要考慮到通貨膨脹因素?；诖耍疚耐ㄟ^加入通貨膨脹因素對資本資產定價（CAPM）模型進行修正，從而對折現率的取值進行修正。修正后的公式如下：
RI=R×Y1+iY （2）
公式中RI為修正后的折現率;R為修正前的折現率;i為通貨膨脹率。
三、修正效果分析——以廣州市中心城區地下綜合管廊某PPP項目為例
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廣州市中心城區地下綜合管廊某PPP項目處于廣州市中心城區，主要沿軌道交通十一號線路敷設，本地下綜合管廊工程采用主線與支線分離設計方案，全長48公里。項目總投資需要609 340萬元，。其中：主線總投資為569 918萬元，支線總投資為39 422萬元。合作期限建議取最長年限30年（含建設期），其中：主線建設期為6年，運營期為24年;支線建設期為2年，運營期為28年。由于采用PPP模式，政府只需承擔項目資本金的20%（即121 868萬元），其余資金由社會資本承擔（項目公司融資或自籌解決），寬限期2年，貸款本金在28年內等額支付。 該項目主要財務風險有以下幾個方面：一是資金風險。廣州市政府除了做好年度財政計劃，保障PPP項目周期內各年度政府資金的按期到位之外，還應將政府可行性缺口補助納入跨年度財政預算，專款專用。同時，爭取國家、省、市三級專項項目的補助資金，用于補充政府可行性缺口補助。二是項目融資及貸款利率的風險。融資由項目公司負責并承擔融資風險?？紤]到近期利率處于近十年的最低水平且調整頻繁，未來基準利率反彈風險較大，故建議貸款利率調整風險由雙方共同承擔。三是建設期主要材料價格波動風險。政府和社會資本方應該在項目合同中進行具體約定，當主要材料價格波動幅度超過一定比率，造價應相應調整。四是通貨膨脹風險。由于該項目具有投資金額大、項目難度高、項目周期長等特點，因此按照合同約定的4.9%的折現率進行財務測算會有一定的偏差。為了考慮通貨膨脹發生時由于物價上漲造成的風險，本文將對折現率模型進行修正，以減少該因素對項目財務評價的影響。
?。ǘ╉椖空郜F率取值模型的修正
1.無風險報酬率。PPP項目財務評價的無風險報酬率依據《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金[2015]21號）要求，選取長期國債利率。由于長期國債利率的具體期限并沒有嚴格的規定，并且PPP項目的建設和運營周期往往都在十年及十年以上，為了研究方便，本文將長期國債利率設定為十年期國債利率。
數據范圍設定為從2002年1月4日至2017年12月31日，只提取國債總指數（十年期及以上）的季度數據。經過數據處理，得到數據標準差為0.51%，偏離程度和波動幅度都較為有限，因此選用十年期國債收益率作為廣州市中心城區地下綜合管廊某PPP項目財務評價的無風險利率的取值比較準確。
2.β值。β值是反映證券市場系統性風險的指標，通常用于衡量資金整體的系統風險。本文通過建立合理的時間序列模型，得到修正后的β值。雖然Alexander和Chervany通過對紐約證券交易所500支股票和投資組合的β的穩定性研究，認為4到6年的時間適合計算期[5]，但由于我國第一批PPP國家示范項目2014年12月才推出，該時間點之前的PPP項目數量極少，信息公開也不夠全面規范，所以β值計算期將選取2015年—2017年滬深兩市中參與PPP項目投資運營的PPP概念股進行數據的收集。
本文通過國泰安數據庫整理和收集滬深兩市中參與PPP項目投資運營的PPP概念股的“月度個股的風險系數”（2014年1月—2017年9月），排除上市時間過短，數據收集期間停牌、被ST、被*ST的股票后，最終得到了46支PPP概念股有效的β值數據，并手工整理計算了這46支PPP概念股的“月度個股的風險系數”平均值。經過計算，得到β的期望值為0.9427。
3.市場收益率。市場收益率是根據市場組合的權重得出的收益率，反映了市場收入的整體水平，為了將行業因素引入折現率的取值問題中，本文將基于市政工程大類中的污水處理項目進行行業細分。由于目前情況下，我國并沒有權威發布的市場收益率，因此本文將優先選取財政部PPP中心公布的市政工程類、國家示范項目中的合同協定的市場收益率均值，如果數據量不夠，再收集省級示范項目中的數據。數據來源于財政部政府和社會資本合作中心官方網站（www.cpppc.org）所公開的項目數據，為了保證數據的準確可靠，本文將項目檢索范圍設定在“市政工程”和“國家示范項目”中（截止到2018年1月）。從收集到的項目中對數據進行篩選，根據每一個項目的公開信息，從項目財政承受能力論證報告、物有所值評價報告、PPP項目合作合同等文件中手工收集項目協定的合理利潤率，剔除無法獲得數據的項目，最終得到40組有效數據，即40組市政工程PPP項目行業回報率，并求得這40組數字的平均值，即行業回報率的取值為8%。
4.折現率取值模型考慮通貨膨脹因素。本文借助SPSS 22.0軟件，考慮通貨膨脹因素對折現率的影響，對CAPM模型進行整體的取值修正。本文通過國泰安數據庫收集了2001年1月至2017年9月上年同期為基期的月度全國居民消費價格指數（CPI），并基于SPSS 22.0軟件進行數據處理。預測值在預測期后段趨近并穩定在101.66，則居民消費價格指數（CPI）在本文中取101.66進行計算。
i=（CPI-100）/100=1.66% （3）
根據公式（2），通過加權資本成本模型進行折現率的計算。
?。?）無風險報酬率（Rf）。廣州市中心城區地下綜合管廊某PPP項目財務評價的無風險報酬率選取十年期國債收益率，以項目啟動時（2016年7月）十年期國債收益率為標準，即3.5%。
?。?）β值。廣州市中心城區地下綜合管廊某PPP項目的β值取0.9427，取值依據是基于2014年1月—2017年9月46支PPP概念股β值的期望值。
?。?）市場收益率E（RM）。手工收集市政工程40組有效合同文件，取平均值作為行業回報率，平均行業回報率為8%。
?。?）折現率修正系數i。廣州市中心城區地下綜合管廊某PPP項目財務評價的折現率修正系數為1.66%。最后經計算，修正后的折現率RI為7.87%。
?。ㄈ┱郜F率取值模型修正前后對比
1.主要測算數據。項目建設投資金額：609 340萬元，建設期利息已包含在總投資中。擬計劃融資487 472萬元，PPP協議年限30年，從建設期（主線建設期6年，支線建設期2年）開始至運營期結束期間，貸款期限為30年（主線寬限期為6年，支線寬限期為2年），貸款利率按央行五年以上貸款基準利率4.9%計算，還本付息合計789 139萬元，其中貸款利息301 667萬元，建設期利息5 850萬元，經營期利息295 817萬元。項目公司運營成本合計為102 413萬元，運營直接成本包括項目公司運營期間負責管廊本體及配套機電設備的日常維護、小修保養所需人工、材料、水電、管理費及合理利潤。經營收入合計為379 522萬元，主要為入廊費（按投資額的30%并考慮資金）和日常維護費（運營期首年按55萬元/公里測算，以后逐年按廣州市近5年內的CPI平均值3.84%遞增），以及停車場出租等。資本金年投資收益率按8%計算。 在本項目協議期限內，按成本加利潤方式設定合理的資金安排，通過測算項目建設成本、融資成本、運營成本、運營收入，推算增值稅后項目“可行性缺口補助額”701 716萬元，實現項目在融資貸款年限中的還本付息、運營維護以及項目整體合理的投資回報。
按照相關文件和項目要求，本項目合理利潤率為4.9%，年度折現率為3.77%[4]。其中，年度折現率是在2015年廣東省發行的第一期地方政府債券（10年期）收益率3.58%的基礎之上，上浮5.4%進行計取的。
2.PPP模式折現率修正前后凈現值對比。綜合以上數據以及結果，將修正前后的折現率帶入相應的現金流量表進行測算，經過整理后，得到修正前后的凈現值如上表所示。
從上表可以看出，采用PPP模式，在考慮通貨膨脹因素影響下的折現率為7.87%時，修正后的凈現值為負數，說明整個PPP項目在做前期調研及準備時對風險，特別是對通貨膨脹因素的考慮不足。建議在改善本項目的財務相關數據后再次進行項目的物有所值評價和財政承受能力評價。
四、結論
本文的折現率取值模型采用的是資本資產定價模型，為貼合行業特征，通過收集市政工程有效合同文件，取得平均值作為行業回報率;無風險利率選取了十年期國債收益率;β系數則是基于PPP概念股的期望值;最后通過時間序列分析法，考慮通貨膨脹因素，對折現率模型整體進行修正。將修正之后的凈現值與修正前的凈現值進行比較，結果顯示，折現率調整前后凈現值分別為14 019萬元和-15 298萬元，發現社會資本的運作成本會明顯增高。為了降低社會資本的資金風險，提高運作效率，保證項目的順利落地，動態地對財務評價進行風險分析，更有利于項目投資決策者取得相對準確的決策數據，以此降低財務風險。
【主要參考文獻】
[ 1 ] 陳若迅.折現率在PPP項目財務評價中的應用研究——以“天府新區第一污水處理廠”為例[D].西南財經大學，2018.
[ 2 ] 姜慶，陳若迅.PPP項目財務評價中折現率取值的現狀分析[J].特區經濟，2018，（06）：91-93.
[ 3 ] 蘇雅.淺談PPP項目常見的政府補貼模式及測算[J].中國工程咨詢，2017，（11）：49-50.
[ 4 ] 財政部.政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引[S].財金[2015]21號.
[ 5 ] Alexander G J，Chervany N L.On the Estimation and Stability of Beta[J].Journal of Financial & Quantitative Analysis，1980，15（1）：123-137.
【作者簡介】
姜慶，女，河源職業技術學院，高級經濟師，碩士;研究方向：財務管理。
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