招商銀行股份有限公司A股(600036)股票估值研究
來源:用戶上傳
作者:
【摘要】近些年，隨著世界金融一體化的進程不斷推進，金融業的高速發展，中外資銀行競爭也愈加激烈，商業銀行間的合并、收購、資產重整等資本運作越來越普遍，這使得價值評估在銀行業間，特別是在商業銀行間資本運作中的作用日趨重要。不僅如此，在金融市場中的投資者、管理者、決策方也需要對投資對象的價值進行評估。因此，本文以商業銀行中的招商銀行股份有限公司作為研究對象，對其股票進行估值。
【關鍵詞】金融;估值;招商銀行
一、股票估值方法介紹
公司股票估值的目的是分析和衡量公司的公平市場價值，以幫助投資人和管理者改善決策。在西方近200年的證券市場發展歷史中，西方學界和投資界已經發明了許多股票估值理論和方法，估值理論的研究框架和體系已經相對比較完備，這些理論和模型大致可分為兩類：一類是相對估值方法，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法：另一類是絕對估值方法，如股利貼現模型、自由現金流模型等。
?。ㄒ唬┫鄬乐捣?
相對估值法是以交易活躍的同類公司股價和財務數據為依據，計算出一些主要的財務比率，然后用這些比率作為乘數估計被評估公司的價值。將被評估公司和同行業中其他上市公司進行比較時，通?？煞治鱿率鲐攧罩笜耍轰N售利潤率、銷售毛利率、流動比率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、產權比率、年銷售收入的增長率等。
?。ǘ┙^對估值法
絕對估值是通過對上市公司歷史及當前的基本面的分析和對未來反映公司經營狀況的財務數據的預測，來獲得上市公司股票的內在價值。絕對估值的方法分為兩種：一是現金流貼現定價模型：另一種是B-S期權定價模型?，F金流貼現定價模型目前使用最多的是股利折現模型（DDM）和自由現金流折現模型（DCF）。主要采用了收入的資本化定價方法，通過預測公司未來的股利或者未來的自由現金流，然后將其折現得到公司股票的內在價值。而自由現金流折現模型中，最廣泛應用的就是股權自由現金流模型。
1.股利折現模型（DDM）
1938年由威廉姆斯提出了股票的內在價值不是其市場價格而是股票本身的價值。假設投資者永久性的持有該股票，則內在價值可以用股票每年的股利的貼現值之和來表示。即：股票的內在價值的評價方法就是股利貼現模型（Dividend Discount Model），簡稱DDM。
式中：Pn：股票的內在價值;Dt：第t期的股利;r：投資者要求的貼現率。
不同股利增長率（g）的假定派生出不同類型的貼現現金流模型。
第一種，零增長模型。在這種情況下，公司每年發放的股利是固定的，增長率為零，即：Po=D/r
第二種，不變增長模型。公式為：
第三種，可變增長模型。即公司的股利增長率可變，股票內在價值可以表示為：
2.自由現金流模型
自由現金流量是指公司所產生的現金流量在扣除對庫存商品、再投資所需資金和稅金以外的部分，自由現金流貼現法可以分為公司自由現金流量貼現法和股權自由現金流量貼現法。但實際上，二者在原理及模型上與股利貼現模型一致，只在貼現因子和貼現率上存在區別。在實務中，由于股權自由現金流對于具有較高財務杠桿比率或者財務杠桿比率正在發生變化的公司來說，計算的現金流可能為負數或計算困難，因此本文主要介紹公司自由現金流量貼現模型。
公司從成長期逐漸進入成熟期后，將達到一個穩定增長的狀態，此時公司的價值可以表現為：
式中：V：公司總價值;FCFFt：第t年的公司自由現金流：WACC：加權平均資本成本;gn：公司自由現金流的增長率。
二、招商銀行簡介
招商銀行股份有限公司成立于1987年，其總部位于中國深圳，是一家在中國具有一定規模和實力的全國性商業銀行。2002年4月9日，招商銀行A股在上海證券交易所掛牌上市。2006年9月22日，招商銀行在香港聯合交易所上市。
經過30多年的發展，招商銀行已發展成為如今資本凈額57.460.9億元人民幣、機構網點1800余家、員工7萬余人的中國內地市值第五大商業銀行。招商銀行已漸形成了自己的經營特色和優勢，獲得了國內外媒體和社會公眾的廣泛認可。在英國《銀行家》“2018年全球銀行1000強”榜單中，按一級資本排名，招商銀行位居第20位，成為國內首家進入全球20強的股份制商業銀行。近年來，招商銀行連續被境內外媒體授予“中國本土最佳商業銀行”、“中國最受尊敬企業”、“中國十佳上市公司”等多項殊榮。
三、估值方法選取
在對招商銀行股票估值模型的選取，主要從兩方面的原因考慮：一方面，通過觀察和分析近幾年招商銀行的股利發放情況，可以看出招商銀行具有相對穩定的股利政策。根據招商銀行官網發布的近5年年報數據顯示，現金分紅比例一直穩定在30%左右。另一個方面，如今我國資本市場的發展較為穩定，有效性大大增加，在對商業銀行的資本充足率進行監管的方面制定了較為嚴格的制度，保障了我國商業銀行的穩定性?；谏鲜龈鞣矫娴姆治隹芍?，招商銀行滿足了股利現金流折現法所需要遵循的前提條件，同時股利現金流折現法本身又具有較強的準確性和一定的優勢，所以本文選擇股利折現模型對招商銀行進行股票估值。
四、股利貼現模型對招商銀行估值
?。ㄒ唬┱郜F率R的確定
對招商銀行銀行測算其貼現率時，采用CAPM模型進行計算。折現率是指將未來預測期內的預期收益換算成現值的比率，其計算公式為：
式中：Rs為貼現率（股權投資的資金成本）;Rf為無風險報酬率;Rm為市場投資組合的期望收益率;（Rm-Rf）為市場風險溢價：β為市場風險系數。
貼現率對企業價值評估起到了至關重要的影響，為了保證貼現率計算結果的準確性，本文對于CAPM模型中相關參數的選取進行了綜合性的分析與采集。無風險利率擬采用我國最近10年期國債的基準收益率來表示，原因是10年期國債的利率調整趨于穩定，就我國當前的金融環境來說10年期國債的相關風險極低，最為適合被用作價值評估過程中的無風險利率參數。截止至2018年12月21日，10年期國債基準收益率的數值是3.31%。
股權市場的平均收益率擬采用從2005年截止至2018年12月21日共14年問的上證綜合指數的復合增長率6.62%作為市場投資組合的期望收益率，上證綜指中統計的數據是由詳細的金融市場財務數據進行統計計算得出的，具有很高的權威性與準確性，所以可以直接采納并作為參數運用。
風險系數指通過具體的數值反應企業的風險程度，由Wind資訊數據庫統計得出，招商銀行的風險系數數值1.0513。
結合上述選取的各項數據，通過運用CAPM模型中定義的計算公式進行計算，即可計算出招商銀行的貼現率為6.79%。
?。ǘ┰鲩L率g的確定
根據DDM模型可知，企業的持續經營能力假設為將永續的以g為增長率持續下去。增長率是需要通過綜合考慮國家宏觀政策、企業所在行業的發展狀況、企業歷史增長率的變化趨勢等相關因素進行合理的假設得出。因此，在為招商銀行的增長率進行假設的過程中，擬選取對招商銀行凈利潤復合增長率的5年股利復合增長率5.92%來作為其首階段的凈利潤增長率g1。對于第二階段永續期的增長率，根據招商銀行往年增長率及其發展趨勢進行假設，將其永續增長率g2設定為3.5%。
?。ㄈ┕乐颠^程
1.首階段分紅現值
商業銀行首階段分紅現值的計算需要大量的數據作為基礎，根據招商銀行從2013年到2017年分配的股利，結合之前根據CAPM模型計算出的貼現率，套用DDM模型中的計算公式，對數據進行統計計算即可得出招商銀行的首階段分紅現值。具體數據詳見表2。
2.永續期分紅現值
將假設的永續增長率g2為3.5%與貼現率相結合，套用DDM模型中的計算公式對數據進行統計計算，得出招商銀行的永續期分紅現值。具體數據詳見表3。
五、結論
綜上所述，本文通過對招商銀行進行價值評估，并根據評估所得出的股票價格與當前股票市場實時反饋的股票價格進行對比，發現當前我國股票市場對招商銀行的價值期望低于價值評估所顯示的數值，即招商銀行仍具有很多的價值并未被社會與市場所發現。也就是說，對于招商銀行來說，其市場價值目前仍然存在著被低估的這一現象。
轉載注明來源:http://www.hailuomaifang.com/2/view-14822840.htm
