中國債券市場違約問題及信用風險管理研究
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【摘要】上世紀80年代，我國債券市場在政府的扶持下起步。當時債券市場過于單薄脆弱，完全沒有承受違約的能力。所以長期以來，我國債券市場一直是剛性兌付。剛性兌付在我國債券市場起步初期發揮了積極作用，但是目前剛性兌付的弊端逐漸顯現，剛性兌付不再利于我國債券市場的健康發展。2013年底十八屆三中全會提出要進行股票發行注冊制改革，發展并規范債券市場，債券審核從行政約束轉化為市場約束，債券違約陸續發生，解決我國債券市場信用風險識別和管理的問題，成為債券市場投資者和管理者需要面對和解決的新問題。預測債券違約不僅要考慮評級結果、擔保等非財務指標，還要考慮盈利能力、償付能力、經營能力等財務指標。
【關鍵詞】違約 債券市場 風險管理
自上世紀80年代到現在，我國債券市場只短短發展了幾十年的時間，相較于國外動輒上百年的金融債券市場，我國債券市場發展時間短，積累的經驗也較少，在信用風險防范和管理方面還存在著很大的不足，信用風險防范和管理需要各方的認識和重視。自起步以來，我國債券市場一直是剛性兌付。剛性兌付是指債券到期后，發債公司必須分配給投資者本金以及收益，即使發債主體經營情況再差，也有相關方（如母公司、主管單位、擔保公司、擔保人）兜底兌付。這種剛性兌付是建立在嚴格的債券發行審批制度和政府隱性擔保的基礎上的。為了保證市場的穩定、鼓勵投資人投資、建立一個多層次多渠道的融資體系，最初審批進入債券市場的均是大規模大資產的大央企。這些措施和規定使得債券投資者不會出現過多的損失。
起步三四十年來，我國債券市場始終未出現實質違約，這種現象被學術界成為“軟預算約束”。這種“零違約”不符合市場發展的一般規律，因為投資者獲得的債券收益與其承擔的風險不匹配。雖然沒有任何法律條文規定，但是長期以來我國債券市場一直處于剛性兌付的狀態，這種情況長期存在的原因主要是軟預算約束在市場的延續，也是為了保證債券市場的穩定、鼓勵投資人投資。
一、中國債券市場違約問題情況分析
2014年我國債券市場陸續開始出現債券違約，按照年度、季度、企業性質、是否上市、地區省市和行業分布六個維度，違約債券有下列特點。
年度分布：2016年債券違約次數高于2015年債券違約次數，2015年債券違約次數高于2014年債券違約次數，債券市場債券違約次數隨時間呈現明顯上升趨勢。
季度分布：相對于第一季度和第四季度，第二季度和第三季度是債券違約事件的高發期。這主要是因為評級公司在第二第三兩個季度集中進行跟蹤評級。
企業性質：債券違約民企發生概率要遠高于國企和央企。
是否上市：非上市公司債券違約發生次數高于上市公司。這主要是因為上市公司在公司治理、管理規范、財務信息透明度上都明顯優于非上市公司，在一定程度上降低了債券違約發生的概率。即使發生債券違約的危機，上市公司比非上市公司擁有更多的融資渠道，更容易獲得資金支持，再加上上市公司影響范圍大，地方政府更愿意救助上市公司。
地區分布：黑龍江、甘肅、山西、四川以及內蒙古等省份發生債券違約危機的概率較高，可能是因為這些區域經濟結構單一、經濟體量較小、經濟增速較慢。西藏、海南、陜西、重慶、浙江等省份發生債券違約危機的概率較低，可能是因為這些區域發債企業數量較少、或者雖然發債企業多但是經濟體量和增速較好。浙江、上海、福建發生債券違約危機后，最終違約的概率較高，這可能是因為當地多為民營企業，發生債券違約危機后趨向市場化解決，得到政府救助程度不高。與此相對，北京、山東、遼寧以及山西等省份發生債券違約危機后，最終違約數量很低，這也可能是因為所在地地方政府干涉力度較強的結果。
行業維度：煤炭開采、鋼鐵、機械設備、船舶以及光伏行業等產能過剩行業發生債券違約危機的次數較高，而公共服務以及電子通信等行業發生債券違約危機的次數明顯較少。但是最終違約次數和發生違約危機的次數是不同的：發生違約危機后，商貿、水泥、光伏、造船以及餐飲行業最終違約的概率較高，而煤炭、電氣、房地產、基礎設施建設等行業最終的違約數量很少。
二、當前債券違約原因分析
債券違約既有宏觀因素，也有中觀和微觀因素。宏觀因素主要是近兩年來我國經濟下行壓力增大，全面深化改革進入攻堅期等。中觀因素是部分產業產能過剩，面臨去產能、去庫存的壓力。微觀因素有企業自身經營管理的原因。
?。ㄒ唬┖暧^經濟的波動會影響微觀經濟主體的信用行為
經濟環境、法律環境、科學技術進步、人口老齡化、環保意識增強等因素的變化，都會影響債券能否按時兌付。當宏觀經濟惡化、經濟出現下行趨勢時，債券市場上的違約情況會成倍增加。以金融市場高度發達的美國為例，美國三次經濟衰退期：石油危機（1986至1990年）、互聯網泡沫危機（2000年到2001年）、次貸危機（2008年到2010年），企業的信用風險水平顯著提高。美國企業的債券違約率和美國經濟的增長率呈現明顯的負相關關系。債券違約率和經濟增長率負相關的原因是：經濟下行時期，消費者、投資者、企業都對市場缺乏信心，相應的生產活動、投資行為、消費行為都會相應減少，企業利潤率低，銀行在經濟下行期對企業放貸行為謹慎，企業融資利率高，融資困難，在這種情況下，企業違約率攀升。
?。ǘ┌l債企業所處的行業會影響發債主體的信用行為
行業和宏觀經濟運行好壞高度相關，經濟繁榮時，行業景氣，違約率不高;經濟衰退時，行業也蕭條，違約率上升。有的行業市場需求度穩定，行業違約率和宏觀經濟波動相關性較低，違約率在各個階段相對平穩。
行業的違約率會沿著產業鏈的順序從上到下或者從下到上傳導。比如如果消費者對房地產和建筑業這些下游行業的需求下降，會首先引起下游債券違約率上升，之后再傳導至金屬冶煉壓延等中游的加工制造業，最后再傳導到上游的石油、煤炭、礦產等行業。供給端的波動對上游行業的沖擊更大，所以供給端波動發生時上游企業更有可能出現債券違約。需求端的波動對下游行業的沖擊更大，所以需求端波動發生時下游企業更有可能出現債券違約。而且無論是上游傳導到下游，還是下游傳導到上游，產業鏈傳導都是有一定時滯的。 （三）企業自身的經營管理也會影響企業的信用行為
企業的生產、經營、管理、采購、投資、融資，都可能影響企業的違約。企業管理者的人品、誠信度、經營能力以及道德水準也會影響信用違約。企業經營的連續性、穩定性、歷史經營記錄及其經驗，競爭力，現金獲取能力，也直接影響企業的信用水平。連續經營年限也是商業銀行在發放貸款給中小企業時候需要著重考慮的因素，十年以上，五年到十年，三年以下，一年，各個不同期限對應著不同的貸款利率。對于中小企業，如果連續經營十年以上，那么違約概率很低。對于我們消費者來說，如果選擇連續經營十年的老店消費投資，那么風險是很低的。如果選擇剛剛開業的新店，那么消費之前就需要提高警惕。
三、債券市場信用風險管理對策
（一）鍛煉債券市場投資者識別債券違約的能力
隨著信用債市場的改革和不斷發展，債券違約難以避免。違約并不可怕，重要的是債券市場相關主體要樹立正確的風險意識，適應市場變化。在美國、歐洲等成熟的債券市場，不管是股票發行還是債券發行，違約事件都不罕見。之前三四十年來，我國債券市場一直被嚴格審核監督管理，債券投資人潛意識里認為債券零違約，沒有接受債券違約的準備，債券市場過于單薄脆弱、完全沒有承受違約的能力。債券市場幾十年“零違約”不僅不符合市場經濟的一般規律，也不利于我國債券市場的健康發展。隨著債券市場改革的不斷完善、債券市場的不斷開放，債券違約問題難以避免，債券市場的信用違約問題將成為未來一段時間的常態。我國現在的金融市場對投資人的教育投入不足，沒有形成一批成熟的具有風險識別能力、判斷能力和承受能力的機構投資者和個人投資者，目前我國債券市場上的發債企業主要集中在規模大、資產充裕的高等級部分，而從成熟的債券市場來看，債券市場上的發行企業是大中小企業規模分布的，甚至中小企業更多。
?。ǘ┕蚕砩虡I銀行信用風險數據庫充分披露債券信息
我國債券市場信息披露的完成性、時效性不足，難以為債券市場的投資機構和個人提供足夠真實的信息供參考判斷風險和收益。在美國的債券市場，發行債券的企業不僅要披露財務報表，還要披露企業歷史信用記錄和企業高管人員的歷史信用記錄等，以更好地保護債券投資者的利益。在我國現階段，信用體系還處于構建初期，無論是企業還是個人，信用記錄和信用檔案都不完善，暫時還沒有辦法獲得像美國那樣詳細的歷史信用記錄。我國的商業銀行歷史悠久，在數十年的發展中積累了大量的樣本數據。這些樣本數據總量大，時間跨度長，可以充分體現我國經濟發展過程中信用違約的狀況。
?。ㄈ┘哟髮阂馄墼p債券投資者行為的曝光和懲罰力度
對惡行缺少約束，某些人自然要做些損人利己的事情來。信用記錄不完整或者不能共享，就容易導致債券市場上可怕的事情發生：一個企業本來存在問題，但是發行時披露的信息沒有充分記錄或者披露，有欺詐、作假行為，謊稱自己是信用良好的企業，標示的預期收益率也不高，這樣的企業債券違約風險非常高。既然人員自由流動的背景下，道德對不誠信行為的緊箍咒作用不夠有力，那么政府就要積極發揮作用補上這塊短板，對惡意披露虛假信息的企業和個人進行懲罰和曝光。在美國，債券發行雖然實行的是注冊制，但是債券一旦出現問題，一般會對相關人員處以巨額的罰款，甚至刑事處罰，違規的高成本在很大程度上遏制了債券發行人的惡意不法行為。既然小農經濟下無形的道德之網不復存在，我們就要對違規企業和人員進行曝光，重建道德約束之網。
四、總結
在大眾創新、萬眾創業的時代背景下，向中小企業開放債券市場，擴大中小企業在債券市場發行人中所占的比例，不僅可以解決中小企業融資問題，也可以促進我國實體經濟的健康發展，還可以保證我國債券市場長期穩定健康發展。在大數據時代背景下、在各家商業銀行都熱情建立自己銀行內部的數據倉庫的大背景下，政府可以進行宏觀調控，指定中國人民銀行或者銀監會等機構牽頭，建立資源共享的信息數據庫，打破各家商業銀行之間的壁壘，初步建立一個銀行系統的誠信記錄數據庫，慢慢地再加入其他各行各業的誠信記錄，最終匯集成一個能為全國提供信用信息參考的大倉庫。另外，加快整個國家的信用體系建設，也是遏制不誠信行為的有力方法。
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