美國公司債券違約歷史及啟示
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摘要：從近百年美國公司債券違約歷史看，債券違約率呈顯著下降趨勢，這與破產法的完善、金融市場的發展密切相關。同時，債券違約期與經濟低迷期并非完全一致，往往滯后于經濟低迷期，信用利差也并非主要體現對違約率的判斷，很大程度上體現的是對流動性的判斷。未來幾年，我國將迎來償債高峰。以此為鑒，為進一步妥善化解我國公司債券違約風險，建議增加基礎法律制度供給，進一步完善信息披露制度，分層次推進業務發展，理性解讀二級市場信用利差走勢。
關鍵詞：公司債券違約風險化解
DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.012
從美國公司債近百年發展歷史看，債券違約率呈顯著下降趨勢。債券違約期往往滯后于經濟低迷期，信用利差也并非主要體現對違約率的判斷，很大程度上體現的是對流動性的判斷。
一、歷史
（一）19世紀后半葉：伴隨著鐵路行業興衰，債券違約頻發，違約率達150年之最
19世紀美國的工業化進程很大程度受鐵路革命驅動，鐵路行業是債務驅動型發展模式，建設高峰期過后都伴隨著較高的債務違約率。為促進經濟發展，政府給鐵路建設提供了多種優惠政策并且幾乎無管制（直至1887年），鐵路行業迅速發展起來。1830年建成的第一條鐵路僅13英里，1860年約建成鐵路3萬英里，1910年約建成鐵路35萬英里@。據商務與金融紀事報記載，債券發行量在1866年僅為158筆，1872年增至421筆，1899年增至855筆（其中404條鐵路，196條城軌，55項天然氣和電力，200項其他工業和公用事業）。第一個鐵路建設高峰期（1868—1873年）過后，出現了近150年以來最高的違約率，1873年的違約率為14.3%，1874年違約率高達16.3%，1875年為5.3%②。第二個建設高峰期（1879—1883年）過后三年，平均違約率為5.4%，最高違約率（1884年）為6.4%。第三個建設高峰期（1886—1892年）過后三年，疊加1893年銀行恐慌事件，平均違約率為6.3%，最高違約率（1893年）為9.3%。
?。ǘ?0世紀上半葉：違約率最高時期是30年代大蕭條時期，但比19世紀下半葉明顯下降
20世紀上半葉有三個債券違約較嚴重的時期，但相比鐵路債券崩潰時期，違約率明顯下降。按照違約率高低排序，一是大蕭條時期（1933—1935年），平均違約率為4.3%，最高違約率（1933年）為6.7%，分別比1873—1875年鐵路債券違約高峰期下降了64.2%和58.9%。二是第一次世界大戰時期（1914—1916年），平均違約率為3.2%，最高違約率（1914年）為4.5%。三是第二次世界大戰爆發初期（1938—1940年），受第二次世界大戰爆發和歐洲危機的影響，美國公司債券平均違約率為2.2%，最高違約率（1939年）為2.8%
（三）20世紀下半葉至今：違約率最高時期是2000年前后的互聯網泡沫破滅，但比前兩個階段又有明顯下降
第二次世界大戰后至今，公司債券違約率比前兩個階段又有了明顯的下降，其間最嚴重的債券違約事件出現在互聯網泡沫破滅后。2000—2002年，公司債券平均違約率為2.1%，最高違約率為3.1%。雖然2008年金融危機導致經濟明顯下滑，但債券違約率并不高。
二、規律
?。ㄒ唬┙倌旯緜`約率呈顯著下降趨勢，與破產法的完善密切相關
破產法”（尤其是破產重組條款）避免了債務人長期背負繁重債務，有助于經濟體較短時間內恢復財富創造能力，也相應地降低了公司債券違約率。美國聯邦頒布1898年“破產法”之前，“破產法”一直是作為應對經濟危機的措施而臨時存在。1800年、1841年、1867年、1898年和1978年，美國國會分別通過了五部“破產法”，其中1800—1803年，：1841—1843年、：1867—1878年，“破產法”只是短期存在，直到1898年永久性的聯邦破產法案才正式生效@。20世紀30年代大蕭條期間，國會通過了一系列偏向于債務人的修正案，限制債權人收債權利，支持對破產企業恢復生產而非對其進行破產清算②。1938年錢德勒法案正式確定了國會在20世紀30年代早期通過的許多公司重組機制，促使大型企業管理層不到迫不得已不會申請破產。1978年的“破產法”進一步完善了公司重組程序以及破產免責和財產豁免等保護債務人的制度。
?。ǘ┙倌旯緜`約率呈顯著下降趨勢，與金融市場的發展密切相關
隨著金融市場對發行人信息披露質量要求的持續提升、金融工具的豐富和技術創新，一方面增加了發行人惡意違約的成本，另一方面也提前化解了一些潛在的違約風險。信息披露是最根本的投資者保護機制，能有效降低發行人惡意違約的情況。19世紀末，債券投資者就能通過多種信息渠道獲取公司信息，如亨利·普爾的年度鐵路指南能提供相關企業的資產負債表、損益表、債券抵押品的信息，《商業與金融紀事報》會披露主要公司債券的季度/半年度報告。此后，對于公司債券信息披露的范圍、質量標準持續提高。金融工具的不斷豐富使得各類風險都能夠被獨立定價，技術創新促使市場流動性提升以及定價的有效性提高，這都有助于投資者“用腳投票”，提前防范化解違約風險。
（三）債券違約期與經濟低迷期并非完全一致，往往滯后于經濟低迷期
無論是從長周期還是從短周期看，美國債券違約高峰期與經濟低迷期都不完全吻合。1929—1933年的大蕭條是近百年經濟最低迷的時期，但并不是債券違約率最高的時期，1933年的公司債券違約率約為6.7%，比1874年鐵路債券崩潰時期的16.3%降低了58.9%。大蕭條期間經濟最低谷出現在1932年，GDP增速為—12.9%，1933年起開始逐步恢復，而債券違約高峰期出現在大蕭條之后的1933—1935年。相類似的，2000年互聯網泡沫破滅后，經濟最低迷年份是2001年，而債券違約高峰期出現在2002年。 從我國情況看，經濟周期與債市的運行期也并不完全同步。我國長期存在剛性兌付，債市歷史違約數據匱乏，因此采用個別商業銀行客戶違約數據或債券二級市場走勢進行替代研究。研究發現，違約率相對于與GDP的變化具有一定的滯后趨勢③。雖然經濟增長是影響債市最重要的變量，但經濟周期并不等于債市周期，經濟周期通常與投資周期同步，融資周期才是決定債市周期的核心變量。如2005年經濟增長明顯復蘇，但債券市場仍出現了大牛市。2013年下半年，雖然經濟無明顯回升，但債券市場仍出現了大熊市。
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實證研究表明，樣本期信用利差平均為153個基點，實際信貸損失僅為75個基點（Gieseckeetc，2010②）。在AAA/AA級債券中，違約風險溢價占信用利差的49%;在A級債券中，違約風險溢價占信用利差的44%;在BBB級債券中，違約風險溢價占信用利差的29%;在BB級債券中，違約風險溢價占信用利差的17%。當采用其他替代性曲線計算時，上述值更低（Longstaffetc，2005③）。公司債券信用利差主要受流動性不足等因素的驅動（Collin—Dufresneetc，2001④）。
三、政策建議
2018年及未來的幾年，我國將迎來償債高峰。為健全市場化法治化債券違約風險處置機制，建議：
一是增加基礎法律制度供給。研究出臺債券持有人在破產執行過程中有關問題的司法解釋（如債券受托管理人能否代為參與破產重整，重大事件表決能否穿透到最終持有人等）。以《證券法》修訂為契機，將公司債券受托管理制度納入《證券法》中。暢通司法救濟渠道，引導債券持有人、受托管理人等主體在監管難以發揮作用的情形下，向相關法院申請司法破產程序，完善中小投資者服務中心介人的實施細則。
二是進一步完善信息披露制度。建立統一的涵蓋公募和私募公司債券的信息披露查詢平臺。明確定期報告延期披露、臨時報告披露、私募債披露的相關規則。強化債券發行人的信息披露責任，加強對信息披露違法違規行為的懲戒力度。進一步加強與最高法、人民銀行、國家發改委及地方政府的密切合作，暢通信用信息共享機制，保證風險處置信息傳遞透明化常態化。
三是理性解讀二級市場信用利差走勢。實踐中，通常將信用利差作為預判債券市場違約風險的重要指標，認為信用利差走擴即意味著債券市場違約風險增加。但實證研究表明，信用利差并非主要體現對違約風險的判斷，很大程度上體現的是對流動性的判斷，因此不易過度解讀。
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