中國企業跨國并購績效分析
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作者: 陳 雯 竇義粟 黃新農
20世紀90年代以來，在全球范圍內的產業升級、技術轉移、放松管制和一體化浪潮等因素的推動下，全球企業跨國并購的活動掀起高潮。然而，從2001年起，隨著911等恐怖活動、戰爭因素的影響以及全球各國企業對跨國并購實際效果的冷靜思考，全球跨國并購的浪潮逐漸趨于平靜。就在全球跨國并購落下帷幕的同時，中國企業卻掀起了跨國并購浪潮，中國企業的“走出去”戰略似乎取得了全面的成功。然而，繁榮背后卻有著隱憂。中國企業“走出去”后走的效果如何?走的方向是否正確?哪些因素影響著跨過并購效果?這些正是本文的研究目的。
一、中國企業跨國并購的發展及特點
在過去的20年中，中國出現了三次跨國并購的浪潮：
第一次浪潮發生于1986年～1996年，該階段，中國企業的對外投資主要表現為海外投資和少量的跨國并購，即中國企業開始放眼全球尋找可以獲得客觀財務回報的投資領域。比較有代表性的企業如中信集團、中國化工進出口總公司、中國首鋼集團、華潤集團等，他們已發展成為集多行業經營于一體、投資、收購遍布世界許多國家的大型跨國企業。
第二次浪潮發生于80年代后期至1997年，該階段受香港回歸的影響，大量資金由中國大陸涌入香港，屯國借此控制了香港相當數量的資產。如首都鋼鐵總公司、中國光大(集團)總公司、中國航天工業總公司、中國石油天然氣總公司、中國有色金屬工業總公司、華潤集團等，收購了香港幾十家上市公司，重新包裝后上市融資，其總市值達到數百億港幣。
第三次浪潮從2000年一至今，這一階段的中國企業跨國表現出了很多的特點：
1、單個并購規模較小。中國企業跨國并購的規模，相對于發達國家以及新興工業化國家而言，還比較小。中國企業在2000―2006年間的51項跨國并購中，只有3項并購的金額達到了10億美元(網通收購電訊盈科、聯想收購lBM個人PC業務以及中海油收購澳洲Gorgon)。中國企業的跨國并購不是選擇“強強聯合”，而是選擇逢低吸納。由于存在諸如規模小、贏利低、產業資本和金融資本結合度不高等劣勢，大多數的中國企業是用自己企業的制造和市場優勢去整合國外公司的品牌、技術和全球營銷網絡。中國企業在選擇并購目標時，主要做法一般都選擇目標公司破產或者重組的時候把它并購，如IBM個人PC業務處于虧損狀態，在其進行業務重組時，聯想對其進行了收購。
2、并購的主體以大型固有能源企業和高科技私營企業為主。從并購的主體參與者來看，大型國有企業(主要是包括能源型企業)、高科技私營企業起了主導作用6．在國內，以中海油、中石油、中石化為首的能源型國有企業受國家能源安全戰略的影響在全球范圍內展開并購，其龐大的資金主要由大型的國內金融機構和海外基金支持，使其在跨國并購的過程中有著一般企業無法比擬的資金優勢。而高科技私營企業由于所在的行業特點，如產品周期短、研發成本高、市場競爭激烈、目標消費者層次較高等，決定了其不能囿于國內市場，埋頭于自主開發銷售，必須以并購方式獲取技術，從而進入國際市場。
3、并購區位分布以發達國家企業為主。并購區位分布是指并購行為發生的國別方向、區域方向等。西方國家的并購史表明以往的跨國并購都是以發達國家企業并購發展中國家企業為主，而一般的認識也是發達國家的企業實力更強，發生并購的可能性更大。然而與這種認識不同的是，中國企業跨國并購浪潮除資源型并購案例外，其他技術密集型企業的跨國并購都指向了美國、歐洲、日本、韓國和加拿大等主要發達國家和地區。這種逆經濟發展水平的并購行為在讓西方國家認識到中國強大了的同時也使他們懷疑中國企業并購成功的可能性。
4、行業分布較集中。中國企業跨國并購企業的行業分布較為集中，根據中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》，跨國并購主要覆蓋五大行業。其中采掘業(主要是石油、天然氣開采業)仍然是我國企業跨國并購最大的行業。在所統計的跨國并購案例中，采掘業并購事件占1／5，從金額上看比例超過60％。在聯想收購IBM PC業務、京東方并購HYDIS的TFT―LCD業務等著名并購事件的影Ⅱ向下，電子信息業成為我國企業跨國并購涉及的第二大行業，該行業所發生的并購金額所占比例接近1／4。如果考慮并購事件發生的數目，制造業則排名第一，占所發生并購事件一半的比例，并購金額所占比例排名第三，為16％。從制造業內部結構來看，機械、設備、儀表制造業占絕大多數。此外，我國企業跨國并購還涉及建筑、社會服務等行業，但規模小，數量少。
二、影響跨國并購績效的因素分析
(一)行業因素對綜合績效的影響
我們通過研究發現，在并購完成的當年，除了電子信息行業，其余行業的綜合績效都有所提升，但提升并不顯著。而在并購完成后的第一年，機械制造行業與家電業的綜合績效相對與跨國并購前一年有較顯著的提升，交運行業雖然也有所提升但并不顯著，電子信息行業樣本企業的綜合績效則繼續下降。我們認為，機械制造業之所以跨國并購后的綜合績效比較好，可能是因為該產業內的國內企業原有的技術基礎較好，并購完成后與國外企業的整合較容易，很快能夠產生規模效應和協同效應。而電子信息業的企業跨國并購后綜合績效并不理想可能是該行業的技術壁壘較高，收購完成后整合難度也較高，較難在短時間內產生協同以提高企業的綜合績效。
(二)并購規模對綜合績效的影響
中國企業跨國并購總體交易額近年來增長迅速，但同發達國家相比仍然有很大的距離。研究結果表明收購資金占收購公司凈資產比例越高，公司在并購當年與并購后一年的綜合績效就越好。我們還發現收購資金占收購公司凈資產比例越高，并購后二年的綜合績效越差。我們得出這樣一個結論，即在中國企業跨國并購完成的當年，并購規模越大則對公司當年綜合績效有較積極的影響，而從并購完成后的第二年開始，并購規模越大，公司的綜合經營績效就越差。究其原因，可能是規模較大的跨國并購其完成后的整合成本也較高。并購完成后的當年以及后一年，整合工作剛剛開始，資金、技術的投入有限，而到了第二年，大量資金、技術投入后短期內很難見效，于是表現為財務上綜合績效的下降。
(三)并購動因對綜合績效的影響
本文所選取的研究樣本在跨國并購動因上主要呈現出三種類型，即尋求技術型、尋求海外市場型及多動因型。我們發現不同動因的跨國并購在各年的綜合績效顯示出一定的一致性和差異性。一致性主要表現在，三種動因驅動的并購在并購后完成的第三年所有樣本公司的綜合績效較并購完成前一年都有所提升，但提升都不顯著。差異性表現在以獲取技術和獲取市場為動因的跨國并購在各年的綜合績效差值上變化都不顯著，可以說這兩類并購企業的綜合績效實質上沒有什么變化。而由
多個動因驅動的并購在并購完成的當年、后一年及第三年綜合績效都有顯著的提升，原因可能是這些企業的目標公司具有較高的商譽。
(四)股權結構對綜合績效的影響
我國上市公司股權結構是流通股與非流通股并存，流通股比例較小且集中度低，不足以影響股權機構的主體構成(股權分置改革完成后，情況有所變化)，在非流通股中，法人股和國家股占有重要地位。我們通過研究發現，樣本公司第一大股東的持股比例與樣本公司跨國并購前后各年的綜合績效得分變化沒有顯著關系，我們從一個側面認為中國企業跨國并購不存在受第一大股東操縱報表的影響。研究發現一般法人股為第一大股東的公司在跨國并購前后各年的綜合績效上均優于國有股為第一大股東的公司。我們還發現一般法人為第一大股東的公司都是我國具有較高聲譽的和國際影響的大公司，如：海爾、美的、華立、中集集團等，其綜合績效本來就高于國有法人股的樣本公司。
三、對我國企業跨國并購的對策建議
(一)加快國內企業的產權資源組合
第一，要繼續進行國有企業的公司制改革。在競爭性企業的公司制改革中，要把實現產權多元化當作基本的改革目標。只要不是關系國家安全的重要部門和行業，國家原則上不必要實行控股，參股即可。
第二，加大股權分置改革的力度。我國上市公司的股權結構的不合理是企業制度和公司治理結構紊亂的根源。因此，加大股權分置改革的力度，通過有步驟的股權分置改革使上市公司的股權結構趨于合理，有利于建立健全公司治理結構，有利于中國企業跨國并購更具效率。
第三，加強公司外部治理機制的建設。首先是要逐步發展證口市場的收購機制，以形成對公司經理層的外部約束，為此要加快資本市場的發育和規范性發展，為收購機制的運行提供條件。其次是加快生產要素市場中經理人市場的培育，提高對經理層的市場約束。最后還要通過法律和道德體系的完善為公司外部治理機制的有效運行創造條件。
(二)注重跨國并購后的文化整合
跨國并購后的整合是一個復雜的過程，跨國并購后整合的范疇涉及企業的價值鏈、制度、財務、市場、營銷、技術、信息系統等各個領域。任何一方面整合的欠缺，都會直接或間接導致并購后公司價值的下降。在眾多需要整合的要素中，人力和文化的整合是跨國并購后整合最獨特也最重要的部分。這就要求在跨國并購中，必須按照并購雙方的企業文化的發達程度而不是單純的力量對比來構建新的企業文化。如果將企業文化的演變歷程分為形成、發展、比較成熟和成熟4個階段，根據文化所處的不同發展階段，可運用同化、隔離、融合和引進等4種整合模式。
(1)同化模式。在同化條件下，被收購企業將放棄它自己的文化而成為并購企業的一部分。在運用這種文化整合策略時，中國企業要慎重地進行可行性分析，確定自己能夠擔負企業文化重塑的重任，要充分考慮中國企業文化對外國企業文化進行同化時可能遇到的阻力，循序漸進地對其文化進行改造，絕不可急于求成。
(2)融合模式。實施這種戰略的具體做法是：首先對中外兩個企業的文化進行科學系統、客觀公正的評估，然后根據評估結果，堅決剔除兩種文化中的不合理部分，而對兩者的精華部分進行科學的整合，并在此基礎上進一步培養出一種全新的企業文化。
(3)隔離模式。當跨國并購雙方的企業文化都處于高級發展階段時，對新企業的企業文化整合就適宜采用隔離模式。通過選擇隔離模式來應對不同企業文化、民族文化所帶來的影響，可以起到事倍功半的效果。上海電氣2002年收購“秋山機械”的案例很好的說明了這種模式的適用性。
(4)引進模式。當中國企業通過利用大量的貸款收購了某家外國企業后(蛇吞象)，自己的企業文化可能還處于相對低級的階段，在這種情形下，中國企業就應當對外國企業優秀的企業文化資源予以足夠的重視。這種模式最大的優點在于：能博采兩家文化之所長，減少文化沖突，實現并購目標。
(三)選擇符合自身需要的目標公司
第一，中國企業的跨國并購戰略應調整為：我想買什么而去買什么，而不是別人賣什么我們就買什么。大量收購國外效益不佳、破產或倒閉的企業并不是中國企業跨國并購未來的發展道路。中國企業應該尋找健康的企業來為自己的成長增添力量，而不是因為跨國并購而背上承重的包袱。
第二，中國企業跨國并購應該循序漸進、而不是“一步到位”。具體的步驟可以是，在不斷鞏固自身在中國市場競爭力的同時，先形成區位市場的領導力以及成本優勢地位，有選擇的進入競爭能力較低的國際市場，通過培養自身的國際競爭力逐步提高在國際市場上的地位，然后在實施大規模的跨國并購，并最終成為全球領先的企業。日韓企業的國際化發展正是走了這么一條道路。
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