同一控制下企業并購動機與績效研究
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摘 要：以三花智控并購三花汽零為例，通過事件研究法對其市場反應績效進行研究，同時分析其并購前后的財務績效，并進一步從產業整合、整體上市以及協同效應三個方面對此次并購行為的動因加以分析。研究發現，三花此次的并購事件，不僅得到了市場的認可，更實現了企業價值的提升。在得到了市場認可的同時，也使其實現了企業價值的提升。
關鍵詞：并購績效;同一控制并購;動因;協同效應
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.14.035
1 引言
隨著我國企業規模的不斷擴大，重組、并購等企業資本運作事件如雨后春筍，許多規模大、實力強的集團相繼成立，發揮了企業集團的資源優勢、整合效應和規模效益。盡管如此，也還是存在一些集團公司有著大而不強的缺點，這會導致其存在內部同業競爭、不同產業間協同性差、管理層級過多等問題，影響了集團公司整體運營效率的提升。
再者，目前同一控制下的企業合并之所以受到上市公司的廣為推崇，在于其較之其他融資方式具有不可替代的優勢：可以使資源得到優化配置、形成規模經濟，降低企業的生產銷售成本，增強企業的競爭力。同時，通過對已有文獻的整理發現，企業合并可能的經濟動機主要集中于以下四個方面：（1）整合資源，實現整體上市;（2）達到協同效應、市場效應，形成經濟資源的聯合;（3）通過合并來進行利潤操縱，以達到保牌、配股或避免違反債務契約（陳信元、陳冬華，2000）;（4）管理層通過合并來增加可控制的資源，相應增加公司管理層的報酬（Jensen，1986）。
鑒于此，本文選取三花智控并購三花汽零這一事件，利用事件研究法分析并購發生的市場反應績效，同時通過財務指標分析此次并購事件的財務績效，并結合上述理論探討同一控制下企業集團內部并購的動因，也對其他企業提出了一些建議。
2 相關背景介紹
2.1 相關企業介紹
?。?）并購方：浙江三花智能控制股份有限公司（以下簡稱三花智控）。三花智控的控股股東是三花控股集團，公司是全球制冷控制元器件的龍頭企業。
?。?）交易對方：浙江三花綠能實業集團有限公司（以下簡稱三花綠能）。由三花控股集團有限公司和浙江三花科技有限公司共同出資設立，主要從事實業投資管理業務。
?。?）標的公司：浙江三花汽車零部件有限公司。由三花控股和三花錢江實業共同出資設立，從事汽車空調及熱管理系統控制部件的研發、生產和銷售。
2.2 并購交易背景
自2009年以來，全球汽車產銷量呈現逐年穩步增長的態勢。根據中國汽車工業協會數據顯示，2009-2016年間，我國汽車產銷量復合年增長率分別為10.71%和10.83%，并且未來幾年復合增長率仍保持在10%左右。汽車行業良好的發展前景也在一定程度上推動了我國諸如汽車空調及熱管理系統控制部件等零部件產業的持續發展。同時，近幾年我國政府大力扶植新能源汽車的發展，這也為汽車零部件產品帶來新的發展機遇。
此次并購的標的公司三花汽零作為行業領先的汽車空調及熱管理系統控制部件供應商，其2016年全球市場占有率達到16%，國內市場占有率超過37%。同時，三花汽零已是奔馳、通用、特斯拉等高端整車廠商的一級供應商，行業影響力較大，發展前景可謂一片大好。正是基于上述原因，三花集團將發展良好的三花汽零通過并購的方式整體納入到上市公司三花智控之中，為公司進一步的發展注入了新動力，增強了公司整體核心競爭力。
2.3 案例概況
三花智控于2017年3月6日起停牌，并于2017年4月12日首次發布公告，對外宣布擬將采取發行股份方式，以每股9.62元的價格發行223，492，723股，共計21.5億元向其關聯方三花綠能購買其持有的三花汽零100%股權。公司的股價由停牌前的10.54元/股在復盤當天（4月21日）就漲停至11.59元/股，并保持持續上漲趨勢。
3 并購績效分析
3.1 市場反應
3.1.1 計算過程
本次研究采用事件研究法，來考察此次并購事件的短期市場反應績效，具體而言：
?。?） 事件窗口及估計窗口的選擇。
自2017年3月6日起，三花智控發布公告稱，因籌劃重大交易開始停牌，并于2017年4月21日復牌恢復交易，共計停牌32天。因此，本次研究以2017年4月21日為事件日，選?。?5，5）、（-10，10）和（-20，20）三個不同的時間窗口作為研究期間。同時，由于停牌時間不長，且在此期間中小板綜合指數（代碼：399101）波動不大，累計漲幅3.28%，故擬不對其分段調整。此外，本次研究分別選取三個不同時窗之前的共計60個交易日作為估計窗口。
?。?）正常收益率估計模型的選擇。
本次研究選取市場模型作為股票正常收益率的預測模型。對于市場指數收益率，選取了中小板綜合指數（399101）。根據上述標準，本次研究計算了三花智控在（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三個不同的時窗內的日超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。公式如下：
測算股票某日的實際收益率：Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1;
測算股票某日的正常收益率：Kit=α+β×Rit;
測算股票某日的超額收益率：ARit=Rit-Kit;
測算股票的超額累計收益率：CARit=∑ni=1ARit（其中n為事件觀察期間） 3.1.2 計算結果
根據計算，三個時間窗口內，三花智控并購事件呈現出了較高程度的超額收益，分別達到了17.74%、22.56%和31.45%。同時由圖1可以看出，三花智控并購事件三個時窗內的累計超額收益率整體上都呈現為“先升后降”的趨勢。此外，在首次公告日當天，累計超額收益率的上升趨勢相當明顯。三個時窗內的數據幾乎均從前一天在0%附近分布到公告日當天的大幅上漲，分別提高到了8.51%、10.34%和12.59%?？梢姡ㄖ强夭①徣ㄆ闶勤A得了資本市場認可的。
3.2 財務績效
由表1可以看出，三花智控在并購后除了凈利潤率和總資產報酬率以外，其他主要財務指標都較并購前有了明顯的提升。而這兩個指標2017年較2016年有所下降的主要原因系2016年三花智控近1.2億元的匯兌收益導致當年財務費用為負，進而影響凈利潤。由此根據上述主要財務指標的變動情況，可以得出結論：總體而言，三花智控并購后的財務績效是優于并購前的。具體的盈利能力、管理效率和償債能力等財務指標分析將在之后協同效應部分進行闡述。
4 并購動因分析
4.1 產業整合
由表2可以看出，三花汽零的盈利能力較好，經營風險已趨于平穩，種種跡象表明三花集團對其在上市公司體外的培育已基本成熟，達到了將其注入上市公司的恰當時機。因此，本次三花智控并購三花汽零的實質，是集團母公司三花控股對其控股子公司進行的一次產業整合。三花控股從集團整體發展的角度考慮，將三花汽零這一優質資產從三花綠能整合到其上市子公司三花智控，希望借助上市公司的平臺能夠獲得更大的發展。
4.2 協同效應
4.2.1 經營協同效應
經營協同效應主要指實現協同后的企業生產經營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益，包括產生的規模經濟、優勢互補、市場份額擴大等方面。
三花智控通過此次對三花汽零的并購，其業務范圍將得以拓展，產品線也將進一步完善。同時，三花智控在家用和商用空調部件領域的產品開發經驗可以應用到三花汽零的汽車空調等相關產品之中，二者能夠在技術成果上互通有無。
此外由表1可以看出，三花智控在并購發生后，各項盈利能力的財務指標均好于并購前一年的數據。同時，根據三花智控2017年年報數據，三花汽零2017年營業收入為121，039.03萬元，同比上升33.86%;實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為18，213.98萬元，同比上升36.42%，較并購業績承諾預測數16，891.63萬元多1，322.35萬元，盈利預測完成率為107.83%?？梢灶A見，在新能源汽車蓬勃發展的今天，三花汽零的業績增長將為三花智控提供持續的業績增長動力。
4.2.2 管理協同效應
以資產管理水平和期間費用作為管理效率的衡量指標，通過比較近年來三花智控和三花汽零的這兩項指標，說明三花智控與三花汽零之間實現管理協同效應的可能性。
在資產管理水平方面，三花智控和三花汽零在2015-2016兩年間的主要資產周轉率都是呈現上升趨勢。三花智控作為上市公司，相較三花汽零而言，資產管理水平更優。在期間費用方面，雖然在數值上三花智控較三花汽零更大，但是波動更?。?015-2016兩年間，三花智控的管理費用率均維持在10%左右，銷售費用率保持在5%左右。此外根據三花智控2017年年報數據，并購發生之后，三花智控在應收賬款周轉率和存貨周轉率方面都有所提高，并且降低了銷售費用率和管理費用率?？梢哉f，三花智控通過共享多年上市公司的先進管理經驗，提高了綜合管理效率，最終提升整體績效，實現了管理協同效應。
4.2.3 財務協同效應
在控制資產負債率方面，三花智控作為上市公司較三花汽零而言，其控制財務風險的能力更為突出。根據三花智控2017年年報顯示，本次并購實施完畢后上市公司2017年資產負債率為35.82%，較上年有所下降。另外其流動比率2.34及速動比率1.83較并購前的2.15，1.68均有所提高，說明公司短期償債能力也有所提升?？梢?，此次并購并未顯著提高三花智控的財務風險，反而一定程度上還降低了上市公司的財務風險。
另外，通過查詢兩家公司的貸款授信情況，截至并購完成日2017年8月，三花智控貸款授信總額度為164，600萬元，剩余額度為107，600萬元，均高于三花汽零的35，500萬元和12，500萬元。說明三花智控作為上市公司具有更好的貸款融資能力。同時在合并完成后，三花汽零能夠通過三花智控上市公司這一平臺，利用權益融資等方式，拓寬自身的融資渠道，獲取更低的融資成本。
5 結論與啟示
經過上述的分析，可以發現：三花集團通過并購的方式將三花汽零這一優質資產注到其控股上市公司三花智控，豐富了產業鏈，實現了企業集團內部的產業整合以及協同效應，也得到了資本市場的認可。同時，三花并購案例的成功，也給其他上市公司提供了一些借鑒之處。
5.1 以并購方式實現集團內部產業整合
從三花的案例中可以看到，在優質資產的上市決策方面，上市公司或者其控股集團公司可以選擇先由控股母公司在上市公司體外培育，再通過集團內部并購的方式，將優質資產注入上市公司之中，同時也能產生協同效應。相較于優質資產的單獨上市方式而言，這一方法可以大大降低其上市難度，避免了IPO過程中各種嚴苛的條件。
就此次三花智控并購案例而言，三花汽零的評估值為215，545.80萬元，而最終經交易雙方協商，本次交易作價215，000.00萬元。相較于非同一控制下的企業合并而言，交易作價不升反降，加之標的公司已由上市公司控股母公司在體外培育成熟，經營風險大大降低，因此這不失為一種可供選擇的路徑。
5.2 以權益結算的方式實現并購
在三花的案例中，三花智控選擇了定向增發的方式來實現對三花汽零的并購。眾所周知，企業現金流量在很大程度上決定著企業的生存和發展能力。倘若現金周轉不暢，即使企業有盈利能力，其正常的生產經營也會受到很嚴重的影響。三花智控通過定向增發的方式，為企業節約了大量的現金流，為今后的發展儲備了一定的資金。
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