企業重大資產跨國并購財務政策選擇研究

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　　【摘 要】 以2005—2017年224起跨國并購事件作為研究樣本，基于是否存在重大資產重組假定，實證分析了財務政策選擇對跨國并購交易成功的影響。研究結果表明：重大資產重組對我國企業跨國并購交易呈現顯著負向影響;跨國并購涉及重大資產重組時，現金支付、一次性付款以及目標方財務控制權轉移可以顯著提高跨國并購交易成功的可能性，并且標的物負有擔保事項對跨國并購交易成功產生負向影響。支付方式、付款方式，財務控制權等財務政策對跨國并購成功率具有重要的影響。
　　【關鍵詞】 跨國并購; 重大資產重組; Logistic回歸模型; 財務政策選擇
　　【中圖分類號】 F234.4  【文獻標識碼】 A  【文章編號】 1004-5937（2019）09-0032-06
　　一、引言
　　跨國并購是我國企業實施“走出去”戰略的重要舉措。2015年，我國企業共計發起579起跨國并購，涉及62個國家，并購總金額達到544.4億美元。2016年，我國企業在“一帶一路”沿線國家實施跨國并購數量達115起，涉及金額66.4億美元。然而，我國企業在涉及重大資產重組事項的跨國并購交易中頻頻遭遇失敗，僅2016年我國企業跨國并購被取消的交易金額高達750多億美元，這一現象已經引起了財務理論界和實務界的廣泛關注。重大資產重組事項真的不利于我國企業跨國并購交易成功嗎？對于涉及重大資產重組的企業跨國并購項目，企業采取何種財務政策更有利于提高并購交易成功的可能性呢？本文將基于重大資產重組事項，研究設計我國企業跨國并購交易階段應當選取的財務政策，旨在提高跨國并購交易成功的可能性。
　　二、文獻綜述及研究假設
　　從20世紀開始，國外學者對企業跨國并購進行了許多卓有成效的研究。Datta et al.[1]認為采用股票支付、存在競爭者和混合并購會對并購方股東財富創造帶來顯著負效應。Very et al.[2]研究指出大多數并購重組沒有成功，主要是因為企業未對并購過程做出充分管理。國內學者對跨國并購研究最早開始于20世紀90年代，謝洪明等[3]通過對企業并購研究演進知識圖譜分析，認為文化差異是貫穿至今的企業跨國并購研究熱點。近年來，我國學者對企業跨國并購研究主要集中于以下三個方面：（1）跨國并購對于技術和效率的提升作用。吳先明等[4]通過多案例研究方法分析，認為企業通過跨國并購不僅跨越了技術鴻溝，而且實現了技術追趕。蔣冠宏[5]通過對2001—2007年37個行業面板數據進行實證研究得出，我國企業跨國并購顯著提升相關行業的生產率。（2）跨國并購績效的影響因素。劉勰等[6]認為地理距離、國際經驗等因素對跨國并購績效產生影響。（3）政府在跨國并購中的作用。張娟[7]基于“一帶一路”視角，認為政府應通過塑造國家形象和承擔東道國社會責任，來提升我國企業跨國并購效率。然而，國內外學者對于企業重大資產跨國并購以及財務政策選擇的研究比較薄弱?；诖?，本文可能的創新點在于，研究重大資產重組事項對跨國并購交易影響作用，分析企業采取的財務政策對重大資產跨國并購交易成功可能性的影響。
　　（一）重大資產重組與跨國并購交易
　　根據中國證監會制定的《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，符合下列條件之一的，被認定為重大資產重組：（1）購買、出售的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上;（2）購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上;（3）購買、出售的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到50%以上，且超過5 000萬元人民幣。當并購規模達到重大資產重組水平時，我國企業跨國并購不僅面臨嚴格外部市場監管，而且在國內也會面臨多重機構的監管，增加了企業并購的復雜程度。譚躍等[8]通過對490個并購樣本進行實證分析，認為在重大資產重組中，當市場預期悲觀時，企業更有可能選擇終止重組。同時，當跨國并購規模達到重大資產重組層次時，也在籌資能力、并購管理、談判策略、財務政策選擇等方面對并購方提出更高要求，使得重大資產跨國并購的難度高于一般跨國并購。據此，本文提出假設1：重大資產重組與企業跨國并購成功存在負相關關系。
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　　從支付方式來看，支付方式可以分為資產支付、現金支付、股票支付、債券支付、承擔債務以及混合支付。信息和信號傳遞理論認為公司的特殊行為方式會向市場傳遞重要信息。并購方通過現金支付，可以向市場以及目標方傳遞出企業擁有充足資金實力的信息，有利于提高并購方股東對跨國并購的支持力度。同時，并購方通過現金支付某種程度上預示著并購方有充足的資金實力來提高目標方的企業績效，從而有利于增強目標方管理層對并購的接受程度。據此，本文提出假設2：在重大資產重組情況下，現金支付更易于并購交易成功。
　　從付款方式來看，付款方式分為一次性付款和分期付款。自由現金流量假說理論認為，自由現金流量的減少可以緩解公司代理人與所有者之間的沖突。因此，并購方經理層更愿意通過一次性付款的方式，來減少自由現金流產生的代理成本。另外，分期付款對于賣方企業來說，意味著面臨更多的匯率、金融等風險。因此，賣方企業更樂于接受買方一次性付款來規避風險。貨幣時間價值理論認為貨幣隨時間的推移而發生增值。買方一次性付款更有利于賣方獲取資金的時間價值。據此，本文提出假設3：在重大資產重組情況下，一次性付款更易于并購交易成功。
　　從目標方財務控制權轉移來看，文娟[9]認為財務控制權是公司控制權的核心，股東財務控制權是對公司重大財務方針政策的最終控制。徐向藝等[10]基于第二類代理理論，對控制權轉移為目標公司帶來的財富效應進行研究。他們通過對2004—2006年發生財務控制權轉移的109家樣本進行實證分析，認為財務控制權轉移為目標公司帶來顯著財富效應，有利于目標公司價值的提高。由于財務控制權轉移有利于提高企業價值的預期，目標方管理層更樂于接受財務控制權發生轉移的企業跨國并購。據此，本文提出假設4：在重大資產重組情況下，并購目標方財務控制權轉移更易于并購交易成功。 　　從標的物負有擔保事項來看，巴羅理論模型認為，借款者違約就意味著擔保物產權轉移給了貸款人，而在貸款談判階段，貸款者對于擔保品的獲得只是具有或然性。這就意味著，當即將收購的目標方標的物涉及擔保事項的時候，擔保風險非常有可能轉嫁到并購方身上，從而使并購方承擔了正常并購活動以外的風險。張翼等[11]認為目標公司因素對重大資產并購重組活動成敗有重要影響。由于標的物擔保事項的存在，會牽涉到更多的經濟主體，增加了并購的復雜程度。據此，本文提出假設5：在重大資產重組情況下，標的物負有擔保事項不利于并購交易成功。
　　三、實證研究設計
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　　本文是基于重大資產重組的我國企業跨國并購交易階段財務政策選擇的實證研究，研究所需要的跨國并購交易數據以及財務數據來自于國泰安（CSMAR）數據庫中的中國上市公司財務報表數據庫和并購重組數據庫。并購方是否具有跨國并購經驗，通過取得國泰安（CSMAR）數據庫中相關企業并購數據，進行手工整理獲得。國家風險指數來源于美國國際國別風險指南（ICRG）數據庫。文化指標來源于霍夫斯泰德官方網站（www.geert-hofstede.com）。統計軟件為Excel 2007和SPSS 19。本文選取2005—2017年我國企業跨國并購事件作為研究樣本，在此基礎上：（1）剔除并購目標企業賬面凈資產為負值的樣本。（2）剔除財務數據、國家風險、文化差異等數據缺失的并購樣本。（3）剔除并購目標在香港、臺灣和澳門的樣本。（4）剔除并購交易結果無法確定的樣本。通過上述篩選，最終得到并購樣本數據224個。
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　　1.因變量
　　因變量為并購交易成功（Success）。本文關注的是跨國并購交易是否完成，數據來源于國泰安數據庫中并購交易是否成功字段。因此，將因變量分為兩類，交易失敗和交易成功。跨國并購交易成功時，Success取1，否則取0。
　　2.自變量
　?。?）重大資產重組（MAR）。張翼等[11]認為重大資產并購受目標方公司因素、并購方公司因素、管轄區域等多重復雜因素影響。本文根據國泰安并購重組數據庫中重大資產重組標識字段，將重大資產重組設為虛擬變量0和1。當企業跨國并購過程中涉及重大資產重組時，MAR取1，否則取0。
　?。?）支付方式（Payment）。由于支付方式中現金支付占樣本總量較高，其他支付方式占樣本總量相對較少，本文借鑒余鵬翼等[12]的做法，將支付方式分為現金支付和非現金支付。當企業跨國并購過程中選擇現金支付方式時，Payment取1，否則取0。
　?。?）付款方式（Means）。本文依據國泰安并購重組數據庫對付款方式的劃分方法，將付款方式分為一次性付款和分期付款。當企業跨國并購過程中選擇一次性付款時，Means取1，否則取0。
　?。?）財務控制權轉移（Transfer）。文娟[9]認為第一大股東基本上擁有了公司絕大部分財務控制權，企業控制權轉移意味著財務控制權發生了轉移。本文將企業并購過程中的財務控制權行為劃分為財務控制權轉移和非財務控制權轉移。當企業跨國并購過程中選擇目標方財務控制權轉移時，Transfer取1，否則取0。
　　（5）擔保（Gua）。擔保是指當事人根據雙方約定或法律規定，為激勵債務人履行還款義務的法律制度。本文中的擔保是指標的物是否涉及擔保事項。當標的物涉及擔保事項時，Gua取1，否則取0。
　　3.控制變量
　?。?）并購方資產負債率（Lev）。資產負債率一定程度反映了企業的債務負擔狀況。如果資產負債率過高使得負債達到飽和狀態，那么并購方很難通過外部借款來實現跨國并購，從而限制并購方的并購能力。本文借鑒Maloney et al.[13]將資產負債率作為控制變量。
　　（2）并購方公司規模（Size）。張翼等[11]認為并購方公司規模與并購重組成功呈現負相關關系。本文以跨國并購當年年初并購方的資產總額對數作為并購方公司規模。
　?。?）并購方托賓Q（Tobin's Q）。Servaes[14]認為可以利用托賓Q來衡量管理層的能力表現。本文借鑒邵新建[15]將并購方當年年初托賓Q作為控制變量。
　?。?）國家風險（Risk）。國家風險是指在國際經濟活動中，由于東道主國家的各種因素導致企業經濟利益損失的可能性。張金杰[16]認為國家風險是指外國資產在東道國所面臨的危險程度，是源于國別經濟政治形勢變化帶來的國外資產及價值的損失。本文選用PRS集團的ICRG作為國家風險指數。ICRG國家風險指數得分越高，表明相應國家的國家風險越低。
　?。?）文化差異（CD）。文化差異借鑒閻大穎[17]的做法，基于霍夫斯泰德的個人主義與集體主義、權利距離、男性度與女性度和不確定性規避四個維度，計算其他國家與我國的文化差異。公式如下：
　　CDj=
　　其中，CDj是指目標公司所在國家與中國的文化差異，Iij是指第j個國家第i個文化維度得分;Iic是指中國第i個文化維度得分;Vi是指第i個文化維度得分方差。
　?。?）并購方支出價值（Price）。并購方支出價值越大，所購入資產整合和評估所面臨的工作就越復雜。本文借鑒胡杰武等[18]以并購方付出價值總額的對數作為并購方支出價值。
　?。?）關聯交易（Related）。關聯交易是指公司或附屬公司與本公司間接或者直接存在利害關系的關聯方發生的交易行為。由于關聯交易情況下公司之間的了解程度較高，因此會對并購交易成功產生影響。當企業跨國并購過程中涉及關聯交易時，Related取1，否則取0。
　?。?）并購方是否上市（Market）。并購企業上市后，其資本實力將會大幅增強，公司的治理結構也會比較完善，其處理和化解跨國并購風險的能力也較強。因此，本文選取并購公司是否上市作為控制變量。當并購方上市，Market取1，否則取0。 　　（9）并購方跨國并購經驗（Exp）。購買方跨國并購經驗越豐富，越利于跨國并購交易成功。本文借鑒江珊等[19]的做法將跨國并購經驗作為控制變量。當并購方擁有跨國并購經驗時，Exp取1，否則取0。
　　（三）實證模型
　　由于因變量為成功或失敗的二分量結果，為了更好地檢驗本文假設，分別設置如下Logistic回歸模型：
　　四、實證結果及分析
　　（一）描述統計分析
　　表1列示了2005—2017年224家樣本公司跨國并購過程中的重大資產重組、支付方式、財務控制權轉移、文化差異、國家風險等因素的描述統計情況。從表1可以觀察到，224個我國企業跨國并購樣本中，97%的跨國并購獲得成功;8%的跨國并購涉及重大資產重組;98%的企業選擇采用現金支付，說明我國絕大多數企業傾向于采用現金支付，傳遞有利于投資者的信息;36%的企業選擇一次性付款;71%的跨國并購中，目標方財務控制權發生了轉移，說明我國大多數企業在跨國并購過程中傾向于獲得目標方財務控制權;10%的跨國并購中，標的物負有擔保事項，所占比例相對較低;21%的跨國并購涉及關聯交易;42%的并購方擁有跨國并購經驗。
　?。ǘ┳兞肯嚓P性分析
　　表2列示了2005—2017年224個樣本變量間的相關性結果。從相關系數結果可以發現，交易成功與重大資產重組、并購方托賓Q呈顯著負相關，與現金支付、并購方資產規模呈顯著正相關。這表明采用多元回歸模型是恰當的。
　?。ㄈ┗貧w結果分析
　　從表3回歸結果可以發現，所有模型的測算正確率均在90%以上，模型1和模型2的調整R2分別為0.382和0.547，模型3調整R2高達0.695，似然函數絕對值均小于50，表明在每個回歸方程中，自變量對因變量解釋度較高。從模型1的回歸結果來看，重大資產重組對跨國并購交易成功產生顯著負向影響，驗證了本文假設1。從模型2的回歸結果來看，目標方財務控制權轉移對跨國并購交易成功產生顯著正向促進作用，即目標方財務控制權轉移有利于跨國并購交易成功。
　　從模型3回歸結果來看，重大資產重組和支付方式的交互項與跨國并購交易成功呈顯著正相關，說明我國企業在重大資產跨國并購情況下，選擇現金支付有利于提高交易成功率，驗證了假設2。重大資產重組和付款方式的交互項與跨國并購交易成功呈顯著正相關，說明我國企業在重大資產跨國并購情況下，選擇一次性付款將十分利于提高并購交易成功的可能性，驗證了假設3。重大資產重組和目標方財務控制權轉移的交互項與跨國并購交易成功呈顯著正相關，表明我國企業在重大資產跨國并購情況下，并購目標方控制轉移將會提高跨國并購交易成功的可能性，驗證了假設4。重大資產重組和標的物有無擔保的交互項與跨國并購交易成功呈負相關，但不具有顯著性，表明我國企業在重大資產跨國并購情況下，標的物負有擔保事項將不利于跨國并購交易成功，未能充分驗證假設5。
　　就控制變量來看，模型2回歸結果中國家風險得分的系數為0.26，并且顯著，表明國家風險得分越低，即國家風險越高，越是不利于跨國并購交易成功。該結果與Beamish[20]得出的結論一致，認為國家風險對跨國并購交易呈負向影響。并購方公司規模與跨國并購交易成功呈顯著正向關系。模型3回歸結果與江珊等[19]得出的結論一致，認為文化差異對跨國并購產生顯著不利影響。
　?。ㄋ模┓€健性檢驗
　　為了保證研究結果的可靠性，采取了如下穩健性檢驗：首先，為了排除極端值對回歸結果的影響，本文刪除并購方資產負債率、并購方公司規模、并購方托賓Q、國家風險、文化差異和并購方支出價值的極端值樣本，重新對模型進行回歸，各自變量結果并未發生明顯變化。其次，由于因變量為0和1兩個值的虛擬變量，本文利用Stata 13對模型進行了Probit回歸。Probit回歸結果顯示重大資產重組和標的物有無擔保的交互項與跨國并購交易成功呈顯著負相關，再度說明了我國企業在重大資產跨國并購過程中，標的物負有擔保事項將對并購交易成功產生不利影響。除此之外，其他因變量及交互項對跨國并購交易成功的效應并未發生變化。最后，本文運用方差膨脹因子值（VIF）對所有模型自變量及控制變量進行多重共線檢驗，VIF值處于1—2之間，遠小于5，表明不存在多重共線問題。
　　五、研究結論及政策建議
　　研究結果表明：（1）重大資產重組對我國企業跨國并購交易成功產生顯著負向影響;（2）我國企業在重大資產跨國并購情況下，現金支付、一次性付款以及并購目標方財務控制權轉移，將會顯著提高跨國并購交易成功的可能性;（3）我國企業在重大資產跨國并購情況下，標的物負有擔保事項將不利于跨國并購交易成功。
　　本文對我國企業跨國并購提出如下財務政策建議：
　　1.基于重大資產跨國并購，合理選擇財務政策。企業進行跨國并購時，應當根據并購所涉及重大資產重組情況，選擇現金支付、一次性付款、財務控制權轉移等財務政策。現金支付比較符合賣方的意愿，東道國與我國文化差異較大以及國家風險較高時，選擇現金支付能明顯提高重大資產并購成功率。一次性付款是賣方以及目標方管理層都比較青睞的一種付款方式，賣方直接獲取現金可以有效規避匯率及金融風險，目標方管理層可以獲知購買方有雄厚的財務實力幫助其提高企業績效?？傮w來說，現金支付和一次性付款對重大資產并購成功率的提高程度基本相當。相比現金支付和一次性付款，選擇目標方財務控制權轉移對重大資產并購成功率的提高程度則更為明顯。
　　2.恰當選擇處理標的物負有擔保事項的重大資產并購的財務政策，化解并購風險。針對于標的物負有擔保事項的重大資產并購，企業可以考慮借助回避風險政策來化解標的物負有擔保事項所帶來的并購風險。如果因為技術、戰略等因素導致并購目標相對固定，企業可以考慮采用控制風險政策來防控標的物負有擔保事項所帶來的并購風險，比如增強財務實力、多維度評估并購目標、制定合理交易方案、把握并購節奏等。另外，企業也可以通過轉移風險政策，采取投保或者間接并購的方式，轉移標的物負有擔保事項所帶來的并購風險。 　　【參考文獻】
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