公司債券連續違約動因分析
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摘要：自2014年我國開始出現債券違約以來，債券市場違約情況屢見不鮮。其中，上海市建設機電安裝有限公司發行的“12滬機電”在2015年6月18日首次發生實質性違約后，連續五次延期兌付。目前關于該債券多次連續違約的原因尚無定論，但依據該公司現有的已披露的信息來看，其違約的主要原因是該公司現金流轉失靈，償債資金不到位，同時違約原因與該公司是民營企業，“12滬機電”是私募債有密切關系。本文對目前公司債券連續違約的動因做了分析，加強了對債券市場上連續違約的研究，有利于其他公司防范此類風險。
關鍵詞：連續違約“12滬機電”;現金流斷裂;企業性質
一、引言
上海市建設機電安裝有限公司（以下簡稱上海機電）首次違約后，于2017年8月31日、9月15日、9月29日、10月20日、11月3日5次公告延期兌付，最新一次延期兌付的時間是11月15日。該公司2017年聲稱公司現金流緊張，償債資金仍未及時到位，無力償還其1.6億的本金及其利息。同時，該公司作為一家民營企業，沒有政府或國家信用作為支撐，面臨現金流斷裂的情況，沒有足夠的能力使大量現金在短期內及時到位，“12滬機電”是私募債，而近年來，債券市場的違約債券以私募為發行方式的占比高達46%。（WIND數據庫）分析“12滬機電”的違約事件，在分析目前債券連續違約的動因的同時，也為其他與上海機電具有類似性質的公司提出警示，做好預防措施，防止出現一家公司連續發生債券違約。
二、債券違約背景
隨著我國債券市場的不斷發展和相關制度的完善，企業通過發行債券來融資的方式占目前融資方式的比重也在逐年上升，從2003年的占比1.5%上升至2016年的16.85%，其融資規模也從2003年的499億元增長至29993億元。在融資規?？焖贁U張的大好形勢下，中國企業卻開始頻繁出現債券違約的情況，自2014年我國出現第一只債券違約情況發生至2018年6月，債券市場有98家發行主體出現實質性違約，波及177只債券，債務規模高達800余億元。
特別是中小企業發行的私募債，是債券市場違約的重災區，除資金鏈斷裂，短期償債壓力過大以外，公司運營不善、償債風險控制較弱也是造成違約的因素之一。目前，連續違約的情況越來越多，在58家發生實質性違約和有違約風險的主體中，28家都出現了連續違約。其中，中國城市建設控股集團有限公司、東北特殊鋼集團有限公司、大連機床集團有限公司、上海市建設機電安裝有限公司是違約次數較高的幾家公司，分別為違約13次、12次、9次和7次。
三、上海市建設機電安裝有限公司債券違約案例分析
（一）“12”滬機電連續違約
上海市建設機電安裝有限公司是一家所屬建筑與工程行業的企業，該公司于2013年6月發行為期兩年的私募債券，規模為1.6億元，票面利率為9.50%，且由上海揚子江建設（集團）有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。2015年8月，該債券首次違約，對此該公司的解釋是“公司還款現金出現問題，資金仍未及時到位”。2017年8月31日前，這只債券應該兌付完畢，但是該公司在2017年5次公告延期兌付，并且最新一次延期兌付時間為2017年11月15日。可見，該公司違約之后并未采取恰當的措施來彌補投資者損失，而是一味的延期兌付。在此期間“，12滬機電”的擔保人并未發生或是替代上海機電償還債務。
（二）連續違約的可能原因分析
1.上海市建設機電安裝有限公司資金鏈斷裂
償還已發行的債券需要大量現金資產，當債券到期時，沒有足夠的現金資產就會導致企業無法償還本金及利息，從而發生實質性違約。“12滬機電”的發行人與2017年發聲，表示上海機電現金沒有到位，無法償還已到期的債券只能延期兌付。
1.6億規模的債券對于上海機電這樣的中小民營企業來說，融資渠道窄、籌資成本高，一旦資金的某個流轉環節出現問題導致資金不能及時到位，該企業是無法在短時間內募集到足夠的資金來償還債務，。所以，在資金鏈斷裂的情況下，上海機電只能發生實質性違約。
2“.12滬機電”的私募債性質
私募債務融資是指融資人通過協商、招標等非社會公開方式，向特定投資人出售債權進行的融資，包括債券發行以外的各種借款。私募債的信息披露制度不完善，對私募債的監管不到位，投資者與發行人之間存在信息不對稱，同時私募債還缺乏有效的風險防范機制。
由于私募債的發行門檻較低，很多中小企業都選擇發行私募債。但由于私募債存在的先天性不足，在大經濟環境存在下行風險時，企業運營不善或是資產負債率較高，資金流轉失靈，就很容易出現違約的情況。
3.上海市建設機電安裝有限公司的公司性質
在中國當前的經濟環境中，民營企業在融資方面存在很多問題，處在相對較弱的位置，數據顯示，所有債券違約事件中民營企業數量高達70家，違約金額255.60億元，占違約總金額的30.94%。與國有企業融資能力強、融資成本低的狀況相比，民營企業調動資金的能力較差、募集資金的方式過于單一，再加上民營企業管理模式并不規范、內部控制也不夠完善，這使得民營企業在抵抗此類風險時力不從心。上海機電于1998年由國有企業轉為有限公司，公司性質從國有轉為民營，在以后的經營運轉中，不可避免的出現民營企業共同存在的問題，因此在其公司面臨資金周轉不靈卻需要兌付債券時，沒有能力在短時間籌集到足夠的資金，導致其連續多層次違約。
4.上海市建設機電安裝有限公司所屬行業的特殊性
以行業來劃分違約債券類型，建筑裝飾和商業貿易是債券違約中違約規模最大的兩個行業，合計違約金額高達190.64億元，占總額的23.08%。上海機電是一家建筑工程企業，近年來國家大力推動“去產能”和“供給側結構性改革”，該公司在經濟下行時期，面對市場飽和、產能過剩、需求下降等問題，難以有可觀的營業利潤來保障債券投資人的本金及利息的及時兌付，一旦經營業績不好，就容易出現債券違約的情況。 四、研究發現和建議
（一）研究發現
1.我國債券市場相關制度尚不完善中國債券市場自1981年恢復以來已經經歷了三十
多年的發展，期間發展迅速，但與歐美等發達國家相比，我國仍處于起步階段，相關制度依舊不完善。
第一，債券市場的信息披露質量不高、披露意識不強，監管者、投資者和發行人之間信息不對稱的現象十分普遍，發行人有能力、有動機隱藏對其發行債券不利的信息，并且監管者和投資者很難從現有的資料中獲取這些信息，例如“12滬機電”的發行人尚未披露其違約前后的經濟活動和資金流向。
第二，違約后處置機制落實不到位。一般來說，債券違約后的處置方式有以下幾種：（1）債務重組，（2）破產清算，（3）司法途徑，（4）擔保人償還。但是“12滬機電”發生違約之后，并沒有采取上述措施，第三方擔保人亦沒有主動兌付債券，而是在較短時間內五次公告延期兌付。
第三，信用評級機構沒有發揮應有的作用。在債券市場上，類似信用評級機構的中介機構應起到降低債權人和債務人之間的信息不對稱、降低信用風險的作用。但我國的信用評級機構整體水平較弱，評級標準不統一、不規范，評級方式有違科學性。某些企業有地方信用或國家行用的支撐，即使該企業的運營狀況不佳，但考慮到國家和地方政府作為支撐，其信用評級也較為良好。“12滬機電”在發行時信用評級為A級，后續評級穩定，此后發行方未披露相關行用評級信息。
2.企業自身風險防范意識不強
就目前債券違約情況最多的建筑等行業來看，在宏觀經濟下行時期，由于產能過剩、資產變現能力下降而導致資金周轉不靈進而引發企業償債能力減弱是其違約的主要原因。此外，管理層的風險意識、企業的戰略戰略管理也是影響債券違約的因素之一。2015年年初“12滬機電”的發行方就拖欠貨款幾次被起訴，但是我們并未發現該公司有任何措施來維持資金鏈的穩定，更沒有考慮到2015年8月需要償還1.6億元的債券。由此看出，上海市建設機電安裝限公司的風險防范意識不強，戰略管理存在問題，沒能及時發現公司的潛在風險并制定相應的應急措施，中長期發展計劃有所欠缺，導致公司發生實質性的債券違約。
（三）建議
1.完善債券市場相關制度首先，國家應該繼續深化債券制度改革，消除市場上
的信息不對稱，降低信用風險。監管機構也要加大對信息披露的監控，一旦發現有披露不真實、不完整、誤導投資者信息的發行方，要嚴厲懲處，使之不敢以身試法。其次，健全債券違約后處置機制。確定違約后發行方應該采取何種措施償還債券、提高回收率，是選擇債務重組還是破產清算，才能有效避免出現“12滬機電”多次延期兌付的情況發生。最后，信用評級機構可以積極借鑒國外的評級體系和評級方法，提高評級結果的科學性和可靠性。監管機構可以逐步提高評級機構的獨立性，客觀公正對企業做出風險評級，健全我國評級體系，提高信用評級機構和評級結果的公信力。
2.加強企業戰略管理，提高風險防范意識
在制度建設不斷完善的同時，在企業內部也要加強風險管理。企業在發行債券之前，應當分析發行環境，評估發行債券后所面臨的風險大小，針對不同的風險情況，制定對應的防范措施來降低債券違約的概率。企業在日常的經營活動中，應該注意維持穩定的現金流量和必要的償債能力，在產能過剩、資產流動性下降的情況下，企業要考慮當前的經營模式是否能靈活周轉資金，人為的去維持企業的資金鏈不斷裂。國家目前沒有過多的法律條文來規范企業的資金用途，那么企業自身要加強對現金流、投資活動的管理，確保企業財產的流動性。
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