雙重股權結構:基于信號理論的新解

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　　[摘 要] 雙重股權結構較好的解決了控制權的維持和股權融資之間的矛盾，使科技型企業可以專注于長期項目的投資，這對于不熟悉、不了解科技型企業新型業務發展模式的外部投資者而言，無疑傳達了一種“特殊”的信號?；谛盘柪碚?，試圖闡釋高質量科技型企業如何利用雙重股權結構，將企業信息傳遞給外部投資者，實現與低質量科技型企業的分離，從而成功獲取外部資源。以及在這一動態過程中，信號如何發揮作用，降低雙重股權結構天然存在的代理成本問題。
　　[關鍵詞] 雙重股權結構;信號理論;創新
　　[中圖分類號] F740 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2019）04-0157-02
　　一、引言
　　2018年4月30日香港證券交易所正式生效其發布的新規《新興及創新產業公司上市度》，允許雙重股權結構公司上市，允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市。時隔25年，港交所重新啟用同股不同權制度，成為香港證券市場一個“里程碑”的事件。也為內地市場引入雙重股權結構埋下伏筆。
　　同年9月，國務院發文《國務院關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》，提出允許科技企業實行“同股不同權”治理結構。那么雙重股權結構究竟是什么，為何香港和內地市場要引入這種股權結構？目前，有關雙重股權結構的既有研究主要集中在國外雙重股權制度的發展演變、利弊分析、制度價值等。利用信號理論，從新的角度來論證科技型企業采用雙重股權結構與外部資源獲取這一動態過程。
　　二、基于信號理論的雙重股權結構新解
　　雙重股權結構是指同一企業在市場上發行A、B兩種級別的股票，A類普通股的表決權遵循“一股一票”原則，B類普通股則附著數倍于A類股的表決權。雙重股權結構使處于初創期的企業，特別是高投入高風險的科技型企業能獲得外部投資者的資金支持，同時制止了“野蠻人敲門”而造成的企業價值的損害，穩定了創始人對企業的控制。
　　然而雙重股權結構背離了我國證券市場“同股同權”的原則，現金流權與控制權的分離導致高管層的自利行為更不易監控，中小股東的利益更容易受到侵害。因此，雙重股權自誕生以來備受關注。傳統的委托代理理論認為控制權和現金流權分離程度越大，股東與經營者之間權責利高度不匹配，可能導致更嚴重的代理問題和更高的代理成本。許多學術研究驗證了這一觀點，（Gompers，2003;Masulisetal.2009）發現，一般而言的反收購條款和特別是雙重股權結構可能會加劇代理問題，提高代理成本。
　　綜上所述，雙重股權結構更像是一把雙刃劍，但是它一定有其獨特的魅力，否則外部投資者不會心甘情愿的投資于這類企業。而現有的理論多集中于解釋雙重股權結構出現的現實合理性以及可能出現的代理問題，通過采用信號理論，從新的角度闡釋科技型企業采用雙重股權結構與外部資源獲取之間的動態過程和理論邏輯。
　　李穎等（2018）認為，雙重股權結構是科技型企業采用的一種“自我展示”的行為，來彌補企業在發展初期由于缺乏足夠的聲譽和績效記錄所導致的外部獲取資源的困難。信號理論則認為組織會努力向外界傳遞有關組織特征的積極正面的信息，以減輕信息不對稱性對組織的負面影響。鄭志剛等（2016）研究指出：雙重股權結構具有信號功能，能發送企業具有良好創新能力和盈利潛力的信號，從而得到外部投資者認可，獲取關鍵資源。
　　三、采用雙重股權結構的信號機制
　　基于上述的信號理論，對于雙重股權結構所傳遞出高質量的信號，可以通過以下機制幫助科技型企業有效獲取外部資源，提升公司績效：
　?。ㄒ唬╇p重股權結構傳遞特殊的信號，有利于信息共享
　　科技型企業發展迅速，使創業團隊與外部投資者之間面臨著巨大的信息不對稱，一方面，創業團隊缺乏資金支持;另一方面外部投資者擁有資金卻很難找到具有投資價值的項目。信號理論認為公司治理結構包含信息，可以減少投資者對企業內在質量的不確定（Spence，1974）。（WM·Gerard和Steven，2003）認為，公司治理機制可以作為新公司潛在質量差異的間接指標，幫助外部投資人識別不同質量公司之間的質量差異?；诖?，筆者認為，若將市場上的科技型企業分成高質量型和低質量型兩類，在面對外部投資者可能出現的逆向選擇問題時，高質量型企業基于對自身業務模式和發展潛力的信心會選擇利用雙重股權結構向外部投資者發送信號，表明企業追求創新的決心。這將有助于高質量科技型企業得到外部投資者的認可進而獲取關鍵資源。而此時的低質量科技型企業有兩種選擇，一是跟隨高質量科技型企業，同樣采用雙重股權結構發送信號，這樣外部投資者仍不能區分兩類企業，信號失去作用;二是放棄跟隨，選擇原有的股權結構繼續經營。如果低質量企業放棄跟隨，則外部投資者可以根據雙重股權結構這一信號識別出高質量科技型企業，信號產生作用。一旦外部投資者識別出高質量科技型企業，他們將通過對企業進一步的分析研究，建立對創業團隊的信任，實現信息的共享，最終為創業團隊與外部投資者建立長期合作共贏的合作伙伴關系打下堅實的基礎。
　?。ǘ┎捎秒p重股權結構是成本與收益的權衡
　　高質量的信號能使企業快速脫穎而出，更快的獲取外部資源。但是根據信號理論，信號的傳遞需要成本，當發送信號的成本大于發送信號的收益時，企業不會選擇發送信號，所以，是否發送信號其實是成本與收益權衡的結果。首先，采用雙重股權進行IPO時，可能會面臨股票定價較低、企業估值較低的風險。這明顯無益于低質量高科技企業，因為，隨著股票上市，與企業相關的財務信息和企業經營成果將進一步被披露，低質量的企業將更容易“露出馬腳”，籌集資金的機會降低，因此，他們更傾向于在IPO時定價較高，獲取更多的資金。其次，通過超級投票權股票（B股）雖可以獲得企業控制權私利，但是創始人持有的超級投票權股票無法轉讓，流動性差，融資成本比較高。且創始人僅持有少量股份，在進行實際利潤分配時并不能享有最高的收益。再次，雙重股權結構的退出機制要求，當創始人想出售超級投票權股票（B股）時，B類股票將自動轉化為A類股票，使企業重新回到“一股一票”的傳統治理模式，所以，這種控制權私利無法轉讓?；谏鲜龅南拗?，低質量高科技企業或者想要利用企業進行自我牟利的創始人不會采用雙重股權結構，因為采用這種股權結構將面臨更高的融資成本，不符合自身收益最大化原則。相反，高質量科技型企業通過雙重股權結構傳遞信號將創始人與股東的利益緊緊的聯系在一起，共同作為剩余索取者和最后責任人，共同為企業的長遠發展做出貢獻。 　　（三）雙重股權結構傳遞企業家精神
　　高質量科技型企業的創始人憑借的是對事業的熱愛，對企業的忠誠，和想把企業做大做強的“企業家精神”才創立的企業。雙重股權結構作為一種信號將這種精神傳遞出去，使高質量科技型企業與低質量高科技企業區分開的同時，吸引到更多的穩定型機構投資者并告訴那些交易頻繁，不看重上市公司的長期經營和盈利的投資者，企業注重的是長治久安而不是短期獲利，極大程度的預防了野蠻人血腥入侵，增強創始人早期的創業積極性，避免了企業短期市場壓力，使創始人有時間有財力在業務模式創新上投入更多的人力資本。與此同時，研究結果表明，穩定型機構投資者參與到企業的生產經營能夠更加積極地監管公司管理層行為，更有效地緩解代理沖突，降低信息不對稱程度和代理成本，有利于企業績效的提升。綜上所述，雙重股權結構傳遞信號，將高質量科技型企業與穩定型機構投資者緊密地聯系在一起，用看似違反“同股同權”原則的不平等投票權股票卻完成了創業團隊與外部股東從短期雇傭合約到長期合伙合約轉化，在企業內部形成一種良性發展氛圍，實現雙方的合作共贏。
　　四、政策建議
　?。ㄒ唬┘涌煲腚p重股權結構
　　我國《公司法》第130條規定在我國境內上市的股份制有限公司必須采取“同股同權”的治理結構。這種硬性法律規定“剝奪了”《合同法》關于作為平等民事主體的股東之間依法訂立合法契約的權利。相反，雙重股權結構提供了一種治理結構的新思路，他允許創始人團隊在獲得投資人資金支持的同時，保持對企業的控制權;它允許創始人團隊專注于價值最大化而不必時時關注股價的臨時波動;它允許創始人團隊關注于企業的長治久安從而避免管理層短視給企業帶來的威脅。但是，受制于上述信號成本，雙重股權結構仍只是一種股權結構選擇，不是每一家科技型企業都適合這種治理結構，但允許這種結構的存在是資本市場開放性、包容性與創新性的體現。
　?。ǘ┩晟婆c雙重股權結構相關的法律法規及監管規則
　　雙重股權結構本身存在一些風險，我國市場要想引入必須在制度設計時保持嚴謹的態度，不斷完善相應法律法規的建設，對采用雙重股權結構的企業進行一些必要的限制，建設中國特色雙重股權結構。
　　1.完善中小股東權益保障制度。中小股東在信息獲取、權益保障等方面本就處于弱勢地位，雙重股權結構下，管理層更容易利用“隧道挖掘”侵害中小股東的利益，因此，證券市場應當著重建立并完善中小股東權益保障體系，全方位保障中小股東的利益。
　　2.引入與雙重股權結構相關的強制信息披露制度。由于雙重股權結構將企業的控制權幾乎完全交于創始人團隊，外部投資者很難對企業進行監督，再加上我國證券市場本身的監督機制并不完善，所以監管部門應當要求企業在招股說明書中說明其采用的股權結構形式，以及采用這種結構的必要性。投資者投資雙重股權結構的企業必須以自愿選擇為前提，而監管機構應當為投資者正常行使知情權和監督權提供支持。
　　（三）完善引入雙層股權結構的配套措施
　　除了不斷完善相應的法律法規建設，還可以有針對性地完善配套措施，鼓勵創新的同時保護廣大投資者特別是中小股東的利益。
　　1.規范雙重股權結構的適用范圍。從雙重股權結構的全球實踐來看，雙重股權結構仍然是一種小眾模式（韓寶山，2018），但它確實保護了創始人的利益，鼓勵了創新，我國資本市場在初步引入階段，可以在科技創新度較高的行業，如互聯網、傳媒等率先采用這種結構。
　　2.完善企業準入及配套機制。對于可能采用雙重股權結構上市的企業，監管部門要嚴格審核其上市資質。其次，應當對采用雙重股權結構企業定期審核，確保其繼續滿足采用雙重股權結構的資質。同時，企業應當允許外部投資者派代表進駐企業對經營管理進行有效監督。
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　　[責任編輯：趙磊]
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