我國上市公司股權結構的特征分析
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【摘要】 文章以滬深兩市主板、中小板、創業板三板的上市公司為樣本，選取2012—2016年的數據對股權結構的特征進行了研究。研究表明：我國上市公司的國家控股比例均在逐漸減少，其中中小板和創業板上市公司的控股股東為自然人的占比達到80%以上;上市公司的股權集中度都較高，但是主板上市公司的股權集中度處于絕對控股的企業所占比重較大，中小板、創業板股權集中度處于相對控股的企業數量較大;創業板、中小板的股權制衡優于主板，因為主板上市公司的第一大股東與第二大股東的持股比例相差大，這導致了主板上市公司的股權制衡效應最低。據此提出我國上市公司應該適度降低股權集中度;加強股東之間的相互制衡;大力發展機構投資者。
【關鍵詞】 股權結構;股權性質;股權集中度;股權制衡度
【中圖分類號】 F271 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1002-5812（2019）06-0029-04
一、引言
公司治理永遠是企業繞不開的話題，股權結構可以反映企業話語權的歸屬，因此股權結構是公司治理結構的根本，所以探討股權結構對公司經營管理的影響具有重要意義。而我國上市公司有著特殊的股權結構，并隨著經濟的發展和制度的變遷不斷調整。經過近30年的發展，我國上市公司的股權結構特征如何值得探究。
我國的資本市場分為主板、中小企業板和創業板三個板塊。本文從三個方面對這三個板塊的股權結構進行分析，選取了2012—2016年三個板塊上市公司的數據，研究股權的性質、股權的集中度及股權的制衡度。
二、不同板塊資本市場股權性質特點分析
本文將我國上市公司的實際控制人的股權性質分為國有股與非國有股，其中非國有股中包含自然人控制與法人控制。
（一）主板上市公司股權性質的特點
我國主板市場實際控制人為國有股的上市公司的數量2012年至2016年呈逐年遞減趨勢。其中，2012年國有股最高，有893家，占比達到62.19%，約為總樣本的三分之二，至2016年減少為51.15%，主板國有股比例均值為57.19%，這說明我國主板上市公司實際控制人為國有股性質的數量在逐漸下降。這是我國股權改革不斷深化的結果。非國有股中自然人控制人呈現上升趨勢，在2016年達到了39.92%。2013年國家提出要積極發展混合所有制經濟。混合所有制經濟強調不同資本之間的相互持股，目的是使我國的股權性質更加多元化。我國主板上市公司國有股在逐年遞減，自然人控股在緩慢上升，反映了我國開始進行股權多元化。
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中小板上市公司2016年國有股最低，達到9.72%，約為總樣本的十分之一，且呈逐年下降的趨勢。國有股的比重明顯低于自然人控股，這是因為中小板大多數的上市公司是民營企業，國家股介入比較少。實際控制人為自然人的比例與國有股、法人控股相比，所占比重大，最高達到83.17%，2016年有所下降，但是下降幅度小。
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自然人所占比重大是我國創業板上市公司最為顯著的特征，自然人控制比例均達到了90%以上。這也是因為我國創業板中上市公司以民營企業居多。
可見，我國三個板塊中主板、中小板實際控制人性質為國有性質的數量均在逐年下降，其中主板國有控股所占比重五年均高于50%，可以看出我國主板上市公司國有股“一股獨大”現象仍較明顯。中小板上市公司和創業板上市公司的控股股東為自然人的比較多，都占了近80%以上。這是由于很多中小板上市公司在上市以前是由家族控制經營公司，創業板上的許多公司為民營企業。從實際控制人為自然人控制的比重在不斷上升可以看出，三個板塊的股權性質均在逐漸發生變化。
三、我國上市公司股權集中度分析
本文選用第一大股東的持股比例和前五大股東的持股比例研究股權集中度。趙景文、于增彪（2005）[1]把大股東控制類型的股權結構分為：絕對控股、相對控股和股權分散。絕對控股是指股東掌握了50%以上的股權;相對控股是指持有10%—50%的股權;股權分散是指持股比例低于10%。根據代理理論，當公司的一個或幾個大股東持有的股份越多時，大股東為了自己的利益，會越有可能做出損害中小投資者權益的決策。
（一）第一大股東股權集中度分析
本文通過對比三個板塊的股權集中度來分析其特點。
主板市場第一大股東持股比例的最大值在2014年最高，達到89.41%，該企業為銀億股份，是一家以房地產開發為主業的民營企業。第一大股東股權集中度均值最大的是2014年的28.69%，最小的是2015年的25.46%，這說明在不同的公司之間股權集中度差異大。達到50%以上絕對控股的公司在2012年有209家，占了15%。至2016年達到50%以上控股的公司有192家，與2012年相比有所下降，占了11%，可以看出我國主板上市公司的第一大股東絕對控股的現象有所改善。但是同時處于10%—50%這個區間的公司數量在不斷上升，以2016年為例，占了總數的63%。這說明我國主板上市公司股權仍高度集中。具體見表1。
中小板上市公司中位數與均值均在10%—20%之間，平均持股均超過了15%。2012—2016年，中位數和均值之間的差值較大，可以看出我國第一大股東股權集中度差異大，這與主板相似。中小板上市公司中達到絕對控股的公司相比于主板較少，2014年有63家達到絕對控制，2016年下降至49家。與主板相比，中小板的第一大股東處于絕對控股的數量明顯較少。具體見表2。
創業板五年間的中位數在4—7%之間，均值均在4—11%之間，差值不太大，但標準差數值差異仍較大，說明第一大股東股權集中度波動性大。見表3。 可見，（1）我國三大板塊的上市公司第一大股東股權集中度較高：主板第一大股東處于絕對控股的企業數量多于中小板和創業板。而中小板中達到相對控股的企業數量與主板、創業板相比上升速度快。（2）我國三個板塊的上市公司之間前兩大股東所持比例差異大：三個板塊的股權集中度具有明顯差異性，其中主板的股權集中度的差異最大，其次為中小板、創業板。中小板和創業板的前兩大股東的持股比差距較小，體現出“多股合大”的現象。（3）縱向來看，我國創業板、中小板的股權集中度呈緩慢上升趨勢，主板則呈緩慢下降趨勢。說明主板上市公司股權集中度開始發生改變，這是因為我國主板的上市公司的自然人控制開始增多，過去國家絕對控股的企業都在進行改革。而我國進行深化改革這一關鍵階段優化是需要一段時間的，所以主板上市公司仍舊存在股權集中高的現象。中小板與創業板股權集中度在逐年上升，是因為這兩個板塊的公司多為民營企業、家族企業，他們控制企業的欲望更強烈。
所以總體上，我國三個板塊的上市公司仍然存在控股股東持股比例高的問題，而這會影響股東大會的地位。我國上市公司設立股東大會的目的就是讓更多的中小投資者參與到公司的經營決策中。而我國主板、中小板、創業板上市公司均有絕對控股現象，且主板最為普遍。
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主板上市公司前五大股東持股比例在2015年達到最高，99.23%，該企業為廣汽集團，是一家國有控股的企業。標準差均在20%以上，中位數接近于40%，均說明了股權高度集中。其中2016年所持股份大于50%的企業有482家，占總數的28%，持股比例在10%—50%的數量有917家。具體見表4。
2014年均值最大，接近于30%，說明我國中小板上市公司前五大股東集中度呈現逐年上升的現象。2012年前五大股東達到絕對控股的數量為105家，占比14.97%，2016年達到絕對控股的數量上升為17.89%。2016年達到相對控股的企業數量為498家，占了60%，足以看出中小板上市公司的前五大股東的股權集中度也是相對較高。見表5。
同理，創業板上市公司前五大股東持股比例的最大值最高達到75.16%，該企業為龍源技術。中位數在7%—15%之間，均值呈上升趨勢且2012—2013年變動幅度大。（1）我國前五大股東的股權集中度高，其中主板最高，中小板次之，最后為創業板。創業板的股權集中度相比于其他兩個板塊較分散。（2）我國創業板、中小板的股權集中度呈緩慢上升趨勢，主板呈緩慢下降趨勢。創業板中處于絕對控股的公司的持股比例不超過70%，并沒有出現股東持股極度集中的現象。（3）對于主板和中小板，絕對控股較為明顯，甚至出現90%極度控股的現象。盡管股權的集中使上市公司降低了內部人控制的風險，卻同時加重了中小股東的風險。因為當大股東侵占中小股東權益的行為變得更加容易時，不僅能夠利用其優勢地位直接占用上市公司資金、資源，也可以通過關聯交易的形式轉移公司資產，而這些都會使中小股東的利益受到損害。
四、我國上市公司股權制衡度分析
通常用Z指數衡量股權制衡度，本文選用Z1和Z5兩個指數。Z1表示公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z5表示第一大股東與第二、三、四、五大股東持股比例之和的比值。黃渝祥等（2003）[2]在定義了股權制衡度的基礎上，認為股權制衡度在 2.13—3.09 之間的情況下，股權制衡的效果最好。楊繼偉（2010）[3]認為，當幾個大股東的比例之和大于第一大股東時，就可以對第一大股東起到制衡的作用。
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主板上市公司2012—2016年Z1大于100的企業依次有47家、55家、32家、23家、17家，從2012年占比3.83%下降至2016年占比1%，可以看出第一大股東的控制力極強，第二大股東股份占比很小，其他股東更是微乎其微。2012年有130家處于2.13—3.09這個范圍，占比9.05%。2016年有186家處于2.13—3.09這個范圍，占比10.94%，與2012年相比有所上升。我國主板上市公司的股權制衡達到2.13—3.09的公司數量在逐年增加，說明我國主板企業開始注重股權制衡，制衡度有了改善，但是占整體公司的比重還是很小。由于我國主板上市公司股權高度集中于第一大股東手中，有掏空公司資產的風險，所以適當的股權制衡就顯得尤為重要。詳見表6。
（二）中小板上市公司股權制衡度分析
2013年Z1指數大于100的有3家公司，Z1指數等于1的有8家公司，有95家處于2.13—3.09這個范圍，至2016年增加到126家。從股權集中度Z1可以看出，中小板企業的股權制衡度有所改善，第二大股東對第一大股東制衡有所加強。但是通過股權集中度Z5我們知道我國中小板上市公司股權集中、“一股獨大”的股權結構仍然存在、股權制衡雖開始發生變化但并未徹底改變這些情況，所以中小板上市公司要積極發揮其他股東對第一大股東的制衡與監督，提高股權制衡度。詳見表7。
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創業板上市公司在2.13—3.09這個區間的上市公司數量從27家上升至85家，占比達到14.12%。天舟文化和振東制藥這兩個企業的第一大股東股權集中度大，所以制衡度弱。我國創業板的均值2015年達到最大，為4.07倍，與主板、中小板比較，創業板的股權制衡度較好，雖呈緩慢上升的趨勢，但是整體來看比其他兩個板塊更加穩定。見表8。
從上頁表6、上頁表7、表8可以看出，相比于主板，中小板、創業板上市公司的股權制衡度較優。但是也應看到三個板塊的股權制衡雖開始改變，但是股權制衡仍較弱。所以上市公司應該要加強股權制衡度，而股權制衡度達到什么程度才對企業的整體業績起到最優的效果，這需要企業綜合思考。
五、結論與建議
?。ㄒ唬┙Y論 1.股權性質均正在逐漸發生變化，三個板塊的國家控股均在逐漸減少。中小板和創業板上市公司的控股股東為自然人的占比達到80%以上，國有股“一股獨大”的現象正在改變，這得益于我國正在進行的混合所有制改革，有利于我國上市公司的股權結構的優化。
2.三個板塊的股權集中度都較高，但是也有差別。主板上市公司的股權集中度處于絕對控股的比重大，中小板、創業板股權集中度處于相對控股的數量較大。
3.股權制衡效應弱。主板上市公司的第一大股東與第二大股東的持股比例相差大，這導致了主板上市公司的股權制衡最低;因為創業板、中小板的股東主要體現為多股合大，股權制衡較好于主板，但是仍存在股權制衡效應差。
（二）建議
1.結合我國的實際情況降低上市公司的股權集中度。我國上市公司的股權集中度的降低，要結合我國的實際情況。因為各國國情不同，那么調整的股權集中度的度也不同。發達國家的公司股權結構的優化已經有了成功的范例，我們可以根據我國的實際情況借鑒學習成功案例。監管部門應當進一步加強對企業內部治理機制的監管，使內部治理機制有效發揮治理作用，抑制資金占用行為[4]。當股權集中度逐漸得到調整后，更多的中小股東就具有參與公司治理的權利，這樣有利于公司的長遠發展。
2.加強上市公司股東之間的相互制衡。通過研究可以看到我國三個板塊的股權制衡度相對都較弱。而股權制衡弱的表現就是控股股東擁有決策權，所以我國上市公司可以形成幾個大股東相互抗衡，核心股東之間相互控制、彼此監督的局面。這種局面可以避免大股東與上市公司相互合謀侵害小股東利益，從而保護所有股東利益，繼而改善公司的治理結構。當然良好的股權制衡不是短時間內就能形成的，這需要我國的上市公司要真正開始意識到股權制衡的重要性，開始以公司的長遠利益為主而不僅僅局限于個人的私利。
3.積極發展機構投資者。隨著社會公眾投資者增多，要將閑散的社會公眾集聚起來，就要大力發展機構投資者。企業需要股權制衡，但是良好的股權制衡是以不損害企業的利益為前提的。而機構投資者就能起到真正推動資本市場的發展，而不損害企業利益的作用。Z
【主要參考文獻】
[1] 趙景文，于增彪.股權制衡與公司經營業績[J].會計研究，2005，（12）.
[2] 黃渝祥，孫艷，邵穎紅，王樹娟.股權制衡與公司治理研究[J].同濟大學學報（自然科學版），2003，（09）.
[3] 楊繼偉.股權治理結構與盈余質量：后股權分置時代的經驗證據[J].經濟與管理研究，2010，（08）.
[4] 張威威.新三板上市、資金占用與審計意見關系研究[J].商業會計，2019，（02）.
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