境外機構投資者對上市企業的影響研究
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摘要：目前的經濟環境下，合格境外機構投資者（QFII）制度的設立對于在貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地引進外資、開放資本市場，以達到控制外來資本規模、抑制境外投機性游資、擴大本國資本市場規模、保證資本市場穩定繁榮、保持本國經濟獨立、實現貨幣完全可自由兌換與推進資本市場國際化等起到重要作用，本文通過對近幾年來國內企業在QFII制度的影響下的后果分析，研究QFII的進入對上市公司推進股權改革進程以及承擔社會責任方面的影響，以較為清晰地界定QFII制度對我國企業行為的作用。本文認為，伴隨著我國越來越多的企業逐漸走向世界，研究QFII制度，可能對企業未來發展的改變，以更加合理的形式融入世界起到借鑒作用。
關鍵詞：合格境外機構投資者（QFII）;對上市公司的影響
中國證監會和中國人民銀行經國務院批準，于2002年11月5日，發布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，并于當年12月1日正式實施。這標志著QFII制度在我國正式進入操作階段。
2018年6月10日，外匯局發布《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》。2018年6月12日，人民銀行與外匯局又聯合發布《關于人民幣合格境外機構投資者境內證券投資管理有關問題的通知》。兩份文件對QFII、RQFII實施新一輪外匯管理改革，進一步擴大對外開放。內容主要包括：
1. 取消QFII每月資金匯出不超過上年末境內總資產20%的限制。
2. 取消QFII、RQFII本金鎖定期要求，將現存的QFII投資3個月鎖定期、RQFII非開放式基金投資3個月鎖定期全部取消，境外機構投資者可以根據需要辦理資金匯出。
3. 明確合格機構投資者外匯風險管理政策，允許QFII、RQFII對其境內投資進行外匯套保，對沖其匯率風險。
QFII 制度的本質是在國家對資本市場仍有管制的情況下，逐漸開放資本市場的先導。QFII 制度的存在，對于改善股票市場效率、控制資本市場風險、擴大資金供給、改善投資結構及投資理念、推動股票市場的國際化發展等諸多方面，發揮著重要作用。通過對QFII制度對企業股權改革、信息披露質量、承擔社會責任的相關文獻進行梳理發現，對于QFII制度能否實現提高信息披露質量的問題存在分歧，而對于該制度能否使得企業更勇于承擔社會責任也存在疑問。
一、前期關于QFII的研究回顧
實施QFII制度以后，大量國際資本相繼進入了我國的資本市場，且在相當長的一段時間內，QFII在中國的投資規模仍將繼續呈逐漸增長的態勢;QDII的投資規模也隨著QFII的投資增長獲得了巨大的漲幅，資本市場投資者從過去的以個人投資者為主將伴隨著這一變化，逐漸成為以機構投資者為主的格局，而機構投資者也將帶來證券市場結構與質量的巨大變化與改善。QFII具有較為完善的投資理念，且與以往的小規模相比，日將增長的規模將使其加速推動中國資本市場發展，改善資本市場的產權基礎，為上市公司股權結構和公司治理的改革帶來巨大活力。
崔學剛（2004）、高雷等（2008）、葉建芳等（2009）、譚勁松等（2O10）認為機構投資者達到提高上市公司信息披露質量的目的;傅勇等（2008）、陳毅敏（2009）、李雙海等（2009）研究認為結果相反，機構投資者不僅無法提高上市公司的信息披露質量，甚至對其造成負面影響;李世新（2013）認為獨立機構投資者因與公司具有相對的獨立性，因而會有更大動力改善公司信息披露質量，同時其擁有通過財務報告對上市公司進行間接監督的這一途徑;楊海燕（2012）贊同了Brickley et a1.（1988） 、Chen et at.（2007）等人的觀點，認為不同類型的機構投資者對上市公司信息披露質量的影響渠道存在差異，獨立機構持股的上市公司信息披露透明度更高。
另一方面，李維安、李濱（2008）以滬深兩市3470家企業數據作為樣本進行實證表明，買賣股票是機構投資者介入公司治理時常用的監督方式。梁雯（2010）從機構投資者角度分析了機構投資者為公司治理帶來的正面效應;邱麗燕（2014）則認為可以通過對股利政策的分析，揭示QFII對公司治理的作用。雖然毛磊、王宗軍、王玲玲（2012）以2005至2009年中國上市公司為研究對象，得出機構投資者會在對公司社會績效的考評結果基礎上制定持股策略的結論，但是也指出該制度在我國發展仍不成熟，因此可能尚未關注企業的社會績效。現階段對于QFII作為機構投資者的一員，能否更加深入影響企業公司治理中，促使企業積極履行社會責任尚需進一步進行相關的論證。
二、研究假設
1.QFII制度與股權結構
本文探討的股權結構將用第一大股東持股比例來衡量。實施 QFII 制度以后，大量國際資本進入我國， 且在接下來相當長的階段中，QFII的規模仍將繼續呈增長的態勢;同時，QDII的投資規模也隨著QFII的投資的增長而獲得巨大發展， 資本市場投資者從過去的以個人投資者為主將伴隨著這一變化，逐漸成為以機構投資者為主的格局，而機構投資者也將帶來證券市場結構與質量的巨大變化與改善。
此外，《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》的實施將使得各類股票之間的流通不存在障礙。因此筆者提出假設：
假設1： QFII持股與股權分散程度呈正相關。
2.QFII制度與社會責任承擔
我國企業的社會承擔和西方相比較為滯后，美國等國家自20世紀30年代以來就開始了對企業社會責任的研究，現今已較為成熟，而我國自20世紀80年代才開始相關研究。但是，基于利益相關者理論的研究，QFII作為外資持股的一員，對于企業履行對股東的相關義務具有一定程度的訴求，其中包括對社會責任的承擔。因此筆者提出假設：
假設2： QFII持股與企業社會責任承擔呈正相關。 三、研究設計
本文主要數據大部分來源于國泰安CSMAR數據庫，但是其中的信息披露質量評分來源于深圳證券交易所官網每年考評結果，社會責任承擔來源于和訊網測評結果。對于收集的數據首先使用excel篩選整理，隨后使用stata軟件進行變量相關分析。
本文的模型設計如下：
Top1=α+β1QFII+β2Size+β3ROE+β4LEV+β5Growth+ε
CSR=α+β1QFII+β2Size+β3ROE+β4LEV+β5Growth+ε
本文以股權集中程度及企業社會責任承擔作為因變量。股權集中程度主要以第一大股東持股比例作為替代變量，信息來源于國泰安數據庫; 對于企業社會責任承擔程度的考評，本文采取嚴澤琳， 白斯琴， 陳欽（2016）的實證方法，對于企業社會責任的評價采用和訊網的測評結果，這一測評結果從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任和社會責任五方面進行考察并通過賦予這五項不同的權重比例，有效消除了不同企業間的行業差距。
本文選取QFII作為解釋變量，數據來源于國泰安數據庫QFII持股比例，主要是分析QFII持股比例的多少對于企業股權集中程度、信息披露質量及企業社會責任承擔發揮何種影響。
公司規模（Size）。公司規模是反映公司現有發展程度的指標。合格境外機構投資者具有和大多數投資者相似的投資意向，往往傾向于投資規模較大的企業，因而本文將對公司規模進行控制。
成長能力（Growth）。本文將用營業收入增長率來衡量公司的成長能力。由于營業收入的水平往往能反映公司的未來發展能力，同時QFII將更傾向于投資未來具有更大發展潛力的企業，因而本文將控制成長性這一指標。
四、研究結果分析
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表1呈現了所有變量的描述性統計特征。我們首先關注的是解釋變量QFII持股比例，從QFII的統計特征我們也可以發現QFII持股比例普遍較低，標準差約為均值的6-7倍，極差遠大于均值，這些都表明樣本企業中的QFII持股比例普遍為0，但是也存在少數企業具有較高的QFII持股比例。
Top1表示第一大股東持股比例，該數值越大，說明股權越集中。企業的第一大股東持股比例均值為33.47%，不同的企業的股權集中程度呈現出明顯的差異，最小為3.62%，最高接近90%。
（二）相關性分析
在對樣本進行回歸分析前，首先要對各個變量進行相關性分析，檢驗各變量是否存在共線性的問題。通常我們認為，相關系數絕對值小于0.8時，相關變量之間不存在嚴重的自相關問題。
表2呈現了各變量間的相關關系及顯著程度。從表3可知各解釋變量間的相關系數遠小于0.8，表明解釋變量間并不存在嚴重的多重共線性。基于此我們進行后面的回歸。
從QFII和各被解釋變量的相關關系我們也可以初步預測QFII對企業股權集中程度、信息披露質量及企業社會責任承擔的影響。我們發現QFII與Top1呈現負相關性，但是這一相關關系在統計上并不顯著。而QFII與Score和CSR呈現出顯著的正相關性，且在1%的置信水平上高度顯著。值得注意的是，上表僅呈現了變量兩兩間的相關關系，與后文回歸中的偏相關系數存在差異。因此我們有必要在控制一系列控制變量后來厘清QFII的凈效應。
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本文對數據進行了線性回歸分析，下表為回歸分析結果。三個模型中均添加了年份和行業虛擬變量以控制異質性。
從模型1可以看出，在控制了包括公司規模、盈利能力、資產負債率、成長能力等相關影響因素之后，QFII對Top1的估計系數顯著為負，且在5%的置信水平上顯著，說明在深圳A股主板上市公司中，QFII持股比例越大，第一大股東持股比例越小，驗證了假設1。說明QFII制度發揮了其促進股權主體多元化及推動股權分置改革的作用，促使股權的分散化。
從模型2可以看出，QFII與CSR之間并不存在顯著的影響關系，這雖然與我們的假設2不符，這可能主要是因為QFII制度在我國仍然處于初始發展階段，發展不成熟，對公司的影響尚不夠深刻，故QFII對企業社會績效的關注并無體現。
五、結論與建議
1. 上市公司中，QFII持股比例越高，第一大股東持股比例越低，股權越分散。QFII作為機構投資者，具有較為完善的投資理念，具有驅動資本市場產權基礎改變的能力，因而QFII持股比例越高，越能有效促進股權主體多元化及推進企業的股權分置改革進程。
2. QFII持股對企業社會責任承擔無顯著影響。由于我國QFII發展起步晚，發展不充分，對上市公司的影響還無法融入各個方面，因此QFII持股對于企業社會績效的關注還不明顯。
QFII作為不與公司產生業務關聯投資機構具有充分的獨立性和更加完善的投資理念，因此其對于上市公司的股權結構、社會責任等擁有更高的要求。如何確定合理的QFII持股比例，對于上市公司的未來發展以及走向世界，融入世界市場舉足輕重。雖然本文尚未得出QFII持股對于企業社會責任承擔的顯著影響，但其原因主要是由于QFII的發展仍不夠完善，因此本文建議通過搭建方便企業與QFII間信息交流的平臺，使QFII充分了解企業內部有關信息，從而使得具有外資性質的QFII股權起到監督企業積極履行社會責任的作用。
參考文獻：
[1]邱麗燕.QFII持股 股利政策與公司治理——中國的經驗證據[J].會計之友，2014（35）
[2]王靜.QFII制度在我國的發展及其監管研究[D].山西：山西財經大學，2010.
[3]嚴澤琳，白斯琴，陳欽.QFII 持股對企業社會責任的影響研究[J].當代經濟，2016（05）
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