投資者情緒對股票收益的影響
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摘 要：隨著行為金融學的不斷發展，人們發現股票收益大小在一定程度上不僅取決于投資者對股票價格的把控，同時也受投資人主觀情緒的影響。眾所周知，情緒往往對人的行為具有決定性的作用，積極的情緒會產生的積極的行為，積極的行為又會引起積極的情緒，形成一種良性循環，這種主觀情緒被稱為投資者情緒。本文從投資者情緒的定義入手，利用數學建模論證投資者情緒與股票收益的相互影響，借助案例，分析投資者情緒給投資收益帶來的影響。
關鍵詞：投資者情緒;股票收益;偏最小二乘法;啟示
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1673-2596（2019）04-0098-04
一、投資者情緒的定義
情緒，是對一系列主觀認知經驗的通稱，是多種感覺、思想和行為綜合產生的心理和生理狀態。情緒不僅是主觀感受，也是客觀生理反應，它具有目的性，是一種社會表達，因此情緒是多元的、復雜的。情緒構成理論認為情緒的產生院子5個要素：認識評估、身體反應、感受、表達、行為的傾向。5個要素之間既存在縱向的聯系也存在橫向的聯系。首先通過認識評估引起身體的一些反應和主觀感受，然后通過反饋向外界表達出來或者產生某一種行為的傾向。
投資者情緒是基于行為的傾向產生的，在投資過程中由于自身的主觀情緒會對投資產生影響。投資者情緒是行為金融學的一個重要概念，國內外的學者尚未得出確切的定義。就國外而言，Shleifer、Lee和Thaler認為，無法通過數據定性解釋但是能夠影響投資者對未來收入預期的因素被稱為投資者情緒。Stein則認為投資者對資產的錯誤定價和投資者自身的投機傾向被稱為投資者情緒。Mehra 和Sah認為投資者情緒是投資者對股票價格未來波動的主觀方面的偏好。而從國內學者來看，饒育蕾和劉達鋒認為，在預期未來市場上同系統產生偏差的行為稱為投資者情緒。王美今和孫建軍通過研究認為投資者情緒是指理性投資者和噪音交易者對風險資產的估價偏差。從國內外學者對于投資者情緒的研究不難看出，對投資者情緒還沒有形成統一的定義，主這要是由于看問題的角度和思維方法不同造成的。
二、投資者情緒對股票收益的影響
在傳統的認知中，股票的價格主要受理性投資者公司的經營狀況、國家經濟政策等宏觀環境以及原有的票面價值的估計的影響。但是在最終的股票估價時，往往市場價格和理論價格存在較大的偏差，這些就是由投資者的心理認知偏差導致的。在市場的投資活動中往往存在不理性投資者，不理性投資者對于市場信息的錯誤認知、感受和反應，最終影響人們的動機傾向，作用于市場價格，使得市場價格和理論價格產生較大的偏差。
從股票的發行來看，由于噪音交易者的存在，他們在股票發行時對新股往往存在過度樂觀預期，由于他們的情緒高漲帶動新股首日價格大漲，由此造成了溢價。但同時也不排除噪音交易者情緒低落，從樂觀變為悲觀，導致新股上市價格增長幅度減小甚至產生折價發行的情況。就成熟的資本市場而言，發行者在發行首日會考慮噪音交易者的存在，在股票的發行的前期，由于噪音交易者帶動，投資者情緒往往偏高，這時發行者就會有意識地小幅度抑價發行;而噪音交易者的情緒偏低時，發行者出于自身利益的考慮，多半會溢價發行。過高溢價或過低抑價，待發行方的信息逐步對外披露后，投資者的情緒逐漸平靜，買進賣出也逐漸理性，股票價格也就回到正常水平。
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1.股票收益對投資者情緒的影響
股票價格同投資者情緒是相互影響的，第一階段是股票價格對投資者情緒的影響，主要表現為股票收益的變化引起投資者情緒的變化。通過分析股票收益對情緒的正向關系回歸（表1）不難發現，股票收益同投資者情緒成正向關系，即股票價格越高，投資者情緒越高;股票價格越低，投資者情緒越低迷，體現在股票價格上表現為估價較前一期水平上漲或下跌。
2.投資者情緒對股票收益的影響
在股票發行的前期，由于噪聲交易者的存在，對新股的樂觀估計導致投資者情緒的高漲，從而帶動大部分投資者投資，導致股票價格不斷上升，使得股票收益不斷提高。情緒在股票上的反映主要體現在新股首日換手率與交易所月新開戶數的變化上。由于噪音交易者往往具有過度交易的特征，所以換手率在新股首日上市時十分的高，而投資者對于股票的旺盛需求正是投資者情緒高漲的直接反映。當投資者情緒高漲時，人們對股票的需求會變大，股票價格上漲，股票的收益提高。相反，當投資者情緒低迷時，人們對股票的需求變小，股票的價格下滑，股票的收益變低。
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股票發行前期，由于投資者情緒高漲，導致股票價格不斷上升，但當股票發生跨期時，由于投資者對于發行公司的信息掌握越來越充分，情緒也逐漸趨穩，股票價格隨之不斷下降，直至回歸股票實際價格，從而使股票收益下降。相反的情況發生較少。
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要厘清股票價格與投資者情緒的關系，就要通過數學建模將投資者情緒同股票價格聯系起來，其中較為著名的是在Huang D、Jiang F和Tu J等在Baker和Wurgler的研究成果基礎上利用偏最小二乘法構建的投資者情緒指數。借助模型，可以在一定程度上消除多個代理情緒量的常見噪聲分量。偏最小二乘法是一種數學優化計算方法，它通過最小誤差的平方找到一組數據的最佳函數匹配。首先做出假設，股票的未來一期的收益估計值受投資者情緒的影響，可用公式表達：
三、案例分析
?。ㄒ唬┬鹿砂l行日股票價格的變化
表2選取了2018年最新上市的20只股票的數據，在幾十天到兩個月的時間內，20只股票全部高于發行價格，天風證券實現了335%的增長，邊瑞醫療實現了130%的增長，可以得出在股票發行的前期，投資者情緒高漲。 就首日收盤價這一時間節點來看，股票價格均高于發行價格。但是首日的收盤價均實現40%的增長并不全來自發行方的溢價發行，顯然有噪音交易者的存在，使得投資者和投資市場的情緒高漲，新股投資首日的上市換手率增加，導致股票價格不斷升高。除了噪音交易者的存在，股票價格的高走也助推投資者情緒的高漲，在二者的共同的作用下，股票價格居高不下，換手率增加，股票收益實現增長。
?。ǘ┨鞀W電子（002935）股票價格的變化
成都天奧電子股份有限公司于2004年1月5日成立，經營范圍主要為電子產品的設計、開發、生產、銷售和服務。成都天奧電子股份有限公司于2018年9月3日上市，從股價的折線圖不難看出，在發行初期股票價格不斷上漲，且成交量也比其他時間要高。由此可以得出由于新股上市，投資者情緒高漲，對股票的需求大，導致價格上漲較快，同時新股首日上市換手率也較高。
從整個折線圖來看，股票實現收益跨期，股票價格大致呈倒U型，因此在股票價格上漲達到一定程度時，股票價格會出現下降的趨勢，下降幅度較慢，且逐步穩定，圍繞某一值上下波動。從成交量來看，柱狀圖各柱體中心連線大致呈拋物線形狀，可見，在新股上市前期，成交量最高，隨著時間的推移，成交量慢慢下降，最終趨近于某一值。由此可驗證前文論斷，在股票發生跨期時，隨著投資者對發行方逐步了解，投資由情緒化漸歸理性，導致股票價格逐步下降，直至回歸至股票的實際價值，再圍繞實際價值上下波動。新股的換手率也由于投資者的趨于理性逐步下降到平衡值。
四、啟示
對于發行者而言，一定要在新股發行的首日把握好股票的定價，雖然要考慮到噪音交易者帶來的發行風險，但是也不要忽略溢價發行時股票價格過高帶來的投資者情緒過于高漲的情況。因為在股票實現跨期時，投資者情緒一定會下滑。如果投資者情緒過高，下降的幅度過大，會導致股票收益的大幅下降。股票價格的大起大落，不利于股票的長遠收益。
對于投資者而言，一定要合理利用投資者情緒，做到理性投資。投資者情緒如同一個杠桿，杠桿的兩邊分別是投資者的投入和收益，通過支點的變動，將收益放大，但也將風險放大了。因此，如何固定好支點使投資收益最大化是每個投資者都要關注的，對投資者情緒如何把控也是每一個投資者都要認真對待的。
在新興資本市場不斷發展的今天，投資者認知水平不斷提高，用于投資的資本也在不斷增加，由投資者本身主觀意識所帶來的投資者情緒也就無法避免。只有正確認識，積極引導，合理利用才能發揮其促進資本市場健康發展的作用。
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（責任編輯 姜黎梅）
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