機構投資者洞察其他綜合收益信息嗎？

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　　【摘要】  其他綜合收益是當期已確認而很可能在下期或未來期間實現的損益，投資者據此可有效預測企業未來現金流量，正確評估企業市場價值。研究表明，當視投資者為一個同質整體時，其他綜合收益的價值相關性并未隨時間推移而增強;只有基金、年金等機構投資者持股公司的其他綜合收益存在增量價值相關性，能有效認知其他綜合收益在企業估值中的作用。文章建議強化機構投資者監管，修訂會計準則，發布其他綜合收益確認計量規范，改進其他綜合收益列報方式，增強其他綜合收益信息的決策相關性。
　　【關鍵詞】   其他綜合收益;價值相關性;認知差異;列報改進
　　【中圖分類號】  F231  【文獻標識碼】  A  【文章編號】  1002-5812（2019）04-0014-05
　　一、引言
　　收益是信息使用者最為關注的財務指標之一。隨著物價變動及衍生金融工具的迅猛發展，企業面臨的外部經營環境發生巨大變化，傳統以會計學收益為核心的評價標準體系存在較多主觀選擇與判斷，容易導致管理層的短期行為，不利于全面評價和考核管理層受托責任履行情況，利潤表中的收益無法與資產負債表中所有者權益項目下盈余信息有效銜接等。在此背景下，各會計準則制訂組織紛紛改進收益的財務報告模式，在一定程度上吸收和采納經濟學收益理念改進傳統會計學收益，推廣綜合收益報告。為提高會計信息質量，實現與國際會計準則持續趨同，中國會計準則從2009年起逐步將其他綜合收益明確列報于利潤表，彌補傳統會計收益不能全面反映企業業績的不足，也引起了關于其他綜合收益是否能提供增量價值相關性信息的廣泛討論。已有研究主要通過價格模型或回報模型檢驗其他綜合收益的價值相關性，而金融市場上的投資者存在認知差異（Thaler et al.，1985），不同類型的投資者對同一信息的反應不同，鮮有文獻考慮不同類型投資者內在認知差異對投資者利用其他綜合收益信息進行決策的影響。其他綜合收益信息具有復雜性，機構投資者在私有信息獲取、專業團隊分析等方面有信息處理優勢。其他綜合收益在企業價值評估中的有用性是否能得到投資者有效認知？理性的機構投資者是否能讀懂其他綜合收益預測企業價值的作用？本文從行為金融學投資者認知差異視角，圍繞這些問題進行探討。
　　二、理論分析、文獻評述與假設提出
　　2006年我國財政部發布的會計準則強調會計信息的“決策有用”功能，引入利得和損失的概念，拓展了傳統會計收益的內涵，為引進綜合收益做概念準備;金融工具、投資性房地產、債務重組、非貨幣性資產交易等準則允許采用公允價值，要求在所有者權益變動表中報告未實現的利得和損失（直接計入所有者權益的利得和損失項目及其總額），開始關注除凈利潤與業主交易之外的凈資產變動，非正式報告其他綜合收益。2009年財政部發布企業會計準則解釋第3號，在“每股收益”項目下增列“其他綜合收益”和“綜合收益總額”兩個項目，在利潤表中正式引入其他綜合收益。2014年財政部發布修訂后的《企業會計準則第30號——財務報表列報》，進一步要求在利潤表中將“其他綜合收益”細分為“以后會計期間不能重分類進損益的其他綜合收益項目”和“以后會計期間在滿足規定條件時將重分類進損益的其他綜合收益項目”列示，還要在附注中披露其他綜合收益各項目的期初和期末余額及其調節情況。
　　由于不同的其他綜合收益項目能夠反映出企業所采用的獨特經營戰略，其他綜合收益及其明細項目的正式列報，增加了利潤表的收益信息含量。同時，列報其他綜合收益信息，使報告使用人從利潤表中不但可以獲取企業已實現的利潤情況，還可以看到企業已確認但未實現而很可能在下期或未來期間實現的損益，投資者可以據此有效預測企業未來的現金流量凈額，從而對企業權益市場價值做出更正確的評估。因此，其他綜合收益的列報，不僅增加了利潤表中盈余信息的價值含量，還會提升會計盈余信息的決策相關性。
　　其他綜合收益價值相關性檢驗是衡量其是否具有決策有用性的重要標準。國內外學者對其他綜合收益價值相關性的實證檢驗并未得到一致結論。Ohlson（1999）認為，其他綜合收益項目具有暫時性，不具有價值相關性。Cahan et al.（2000）以新西蘭數據為研究樣本，也沒有發現其他綜合收益具有增量價值相關性。Jurgen Ernstberger（2008）以國際財務報告準則和美國公認會計原則規定的綜合收益為研究對象，并未發現綜合收益比凈利潤具有更高價值相關性。謝獲寶等（2010）利用2007—2008年A 股上市公司數據進行研究，認為其他綜合收益項目總額及其明細項目在不同年份的價值相關性表現并不穩定。唐國平、歐理平（2011）以2009年滬市A股上市公司為研究樣本，發現其他綜合收益基本不具備價值相關性。楊有紅、陳婧（2016）也未發現其他綜合收益信息的披露能為使用人提供增量價值信息。而另一些學者的研究證實了其他綜合收益具有價值相關性。Biddle and Choi（2006）利用美國上市公司1994—1998年數據研究證實，其他綜合收益能更好預測未來現金流量和凈利潤，且分項列示其他綜合收益信息比匯總列報更有用。Chambers et al.（2007）利用美國1994—2003年數據研究表明，在FAS130實施以后，其他綜合收益的部分項目（可供出售金融資產的未實現損益與外幣調整）具有增量價值相關性。王鑫（2013）研究發現，其他綜合收益項目中可供出售金融資產公允價值變動與股票價格顯著相關;可供出售金融資產公允價值變動、在被投資單位其他綜合收益中所享有的份額和外幣報表折算差額與股票收益率顯著相關。曹越等（2015）對2009—2013年我國上市公司進行研究發現，當期其他綜合收益具有增量價值信息含量，累計其他綜合收益還能用于預測企業未來業績，其價值相關性高于當期其他綜合收益。
　　判斷會計數據是否具有價值相關性的標準是其是否與企業權益市場價值顯著相關（Barth，2000）。會計信息的價值相關性，從投資者角度看，存在“獲取信息-分析信息-利用信息決策”的信息處理過程（見圖1），即投資者先通過企業公開發布的報表、分析師、媒體等渠道獲取信息，再利用自身掌握的專業知識和處理方法對信息分析加工，最后根據信息做出決策，此時股票市場價格中才會反映此會計信息，即此會計信息與股票市場價格具有相關性。根據市場有效性假說，股票市場價格對新信息會立即做出反應（Scott，2012）。由此可見，其他綜合收益的價值相關性還會受到資本市場內外部環境的影響，如信息環境（賀宏、崔學剛用公司與投資者間信息不對稱程度的高低來衡量）、投資者認知程度（投資者專業知識背景、分析手段與方法、投資者對會計信息的理解程度等）等。 　　國內外學者探討其他綜合收益的價值相關性完全探討會計數字之間的關系，將投資者作為一個具有相同認知能力的同質整體，忽視不同類型投資者對其他綜合收益的認知差異對價值相關性的影響。其他綜合收益的列報是否有利于投資者的決策，首先應取決于投資者的認知程度，尤其是其他綜合收益包括的內容較復雜，涉及的知識專業性較強，如重新設定受益計劃、現金流量有效套期、長期股權投資的權益法等，投資者可能需要經過較長時間才能對其有較好的理解和認知。投資者對其他綜合收益在企業市場價值評估中的作用可能會是一個逐步認知的過程。因此，提出假設1：
　　假設1：隨著時間推移，投資者對其他綜合收益的認知加深，其他綜合收益的增量價值相關性不斷增強。
　　進一步，由于其他綜合收益的復雜性，證券市場上的投資者很可能存在認知差異。沒有專業知識背景的個人投資者很可能不能有效認知其他綜合收益在企業價值評估中的作用，決策時很難做出準確定價預期。相對而言，機構投資者在信息獲取、信息加工等方面具有明顯優勢。證監會大力發展機構投資者，就是希望發揮機構在市場信息收集、處理和傳遞中的作用，憑借其專業優勢，按照上市公司真實價值確認股票價格，有效配置資源，維護資本市場穩定性。因此，與個人投資者相比，機構投資者擁有的專家團隊，可以對其他綜合收益信息進行專業分析，更能及時獲得和理解其他綜合收益中包含的不同金融資產或負債公允價值變動、不同地區間利率差異等信息，能更好利用綜合收益信息評估企業價值，進行更有效的投資決策。因此，提出假設2：
　　假設2：機構投資者持股公司的其他綜合收益具有增量價值相關性。
　　三、實證檢驗
　　（一） 模型構建
　　與價格模型相比，收益模型的擬合優度及解釋力都有所欠缺（Bath，1994;鄧傳洲，2005;張鳳元，2013），本文采用價格模型檢驗其他綜合收益的增量價值相關性，為控制公司規模對會計信息價值相關性的影響，回歸模型中加入公司規模變量（Collins et al.，1997;陳信元等，2002;賀宏，2015）。由于多元回歸經典線性模型正態性假定要求誤差項服從正態分布且獨立于解釋變量，相當于給定解釋變量，要求因變量的分布是正態的（伍德里奇，2015），所以將股票價格P取自然對數處理，構建回歸模型。為考察在利潤表中列報其他綜合收益的實施效果，以滬深A股上市公司為樣本，選取2009—2014年報中披露其他綜合收益信息及機構持股比例的公司，剔除數據缺失值后得到5 328個有效觀測值。研究樣本原始數據從國泰安數據庫（CSMAR）獲取，數據處理軟件為Stata 13.0。
　　Pit=a0+a1BVEit+a2EPSit+a3OCIit+a4SIZEit+ε
　　其中，P為報告期末次年4月份最后一個交易日每股收盤價;BVE為報告期末每股凈資產;EPS為報告期末基本每股收益;規?？刂谱兞縎IZE，以資產總額的自然對數表示;OCI為報告期末每股其他綜合收益。
　　（二）變量描述性統計
　　從表1變量描述性統計結果可以看出，取自然對數后的股價均值與中位數比較接近，符合正態分布，可以進行OLS。每股其他綜合收益均值為0.0099，標準差為0.1136，說明樣本中披露的平均每股其他綜合收益較低;中位數為負，說明樣本半數以上公司存在未實現損失。每股其他綜合收益各項統計結果都遠小于每股收益，說明傳統收益指標占綜合收益比重較大。資產總額取自然對數的均值為22.5617，最大值為30.6568，最小值為17.4260，說明樣本中公司規模差異幅度較大，回歸中需要控制公司規模的影響。
　?。ㄈ┒嘣貧w分析
　　為檢驗假設1，采用分年度線性回歸方法，檢驗從2009年在利潤表中列報其他綜合收益項目以來，隨著時間推移，投資者認知逐步加深，其他綜合收益的價值相關性是否不斷增強。
　　根據表2報告的分年度其他綜合收益價值相關性回歸結果，2009—2014年度回歸模型F值都在0.1%水平顯著，模型總體線性關系較好。多重共線性檢驗的方差膨脹因子（VIF）值均小于3.25，變量間不存在嚴重共線性。年度調整判定系數R2整體也呈現上升趨勢。而由于2014年度回歸模型中股票價格采用2015年4月份最后一個交易日每股收盤價，2015年上半年我國股市出現大幅度異常波動，市場更多依靠非財務信息決策，財務信息對股票價格的解釋能力下降，2014年調整判定系數R2只有37.2%，與前五年平均54.8%的比例相比，對股票價格的解釋能力顯著下降。
　　回歸模型中每股收益、每股凈資產系數均在1%水平上顯著為正，每股收益回歸系數最高年份（2012年）高達0.608，即保持其他因素不變，每股收益的增加會導致股票價格提高60.8%。除2014年以外的其他年份，每股收益對股票價格的影響也都達到50%以上，因此，變量中傳統每股收益對股票價格的解釋能力最強。而其他綜合收益，在2009年在1%水平上顯著為負，與唐國平、歐里平（2011）研究結論一致，即其他綜合收益并未提供增量價值相關性，且還降低了盈余信息的價值相關性。其他年份，其他綜合收益系數表現為先負后正的結果，且均不顯著，說明其他綜合收益對股票價格的影響在各年之間表現并不穩定。
　　假設1并未得到證明，利潤表中列報的其他綜合收益總額的價值相關性并未隨時間推移而增強?？赡茉蚴峭顿Y者對其他綜合收益這個復雜信息始終缺乏有效理解，需要改進其他綜合收益的列報。也可能不同類型投資者對其他綜合收益的認知存在差異，因此，進一步檢驗不同機構投資者是否能有效認知其他綜合收益在價值評估中的作用。
　　由下頁表3可知，基金、社?；稹⒛杲鸬葯C構持股公司的其他綜合收益存在增量價值相關性。基金、社?；鹜顿Y公司的其他綜合收益系數是0.136和0.258，即保持其他因素不變，每股其他綜合收益的增加會導致股票價格提高13.6%和25.8%，且在5%水平上顯著。年金等機構投資公司的其他綜合收益在1%水平上顯著為正，且每股其他綜合收益增加會導致股票價格提高38.7%。可見，證券投資基金經過多年的發展，憑借其暢通的信息渠道和專業的分析團隊，關注公司基本面分析，注重價值投資，依據公司真實價值確認股票價格，起到了有效配置資源、促進市場穩定健康發展的作用。社?；稹⑵髽I年金等機構投資者追求長期投資、價值投資理念，進一步促進資本市場穩定。沒有發現其他機構投資者持股公司的其他綜合收益具有增量價值相關性。 　?。ㄋ模┓€健性檢驗
　　為驗證本文所設模型的穩健性，以營業收入總額的自然對數作為公司規模（SIZE）的替代變量;改變樣本量，以面板數據重新進行回歸分析?；貧w結果表明，本文研究結論基本不變。
　　四、結論與政策建議
　?。ㄒ唬┙Y論
　　本文從投資者認知差異視角，選取我國資本市場A股2009—2014年相關數據研究其他綜合收益的價值相關性，結果發現：當視投資者為一個同質整體時，其他綜合收益的價值相關性并未隨時間推移而增強;而作為理性投資者的基金、年金等部分機構投資者的確能有效認識其他綜合收益信息，并給予增量定價，未發現其他機構投資者能洞察其他綜合收益信息的決策相關性。這意味著，投資者對其他綜合收益信息存在認知差異，投資者的認知差異影響到了其他綜合收益信息的價值相關性。從不同類型投資者認知差異視角解釋了其他綜合收益價值相關性存在不一致的原因。
　?。ǘ?政策建議
　　1.盡管擁有暢通的信息渠道、專業分析團隊，機構投資者并未如預期那樣都能洞察到其他綜合收益信息，未能利用其他綜合收益信息評估公司市場價值，說明證券監督管理部門需要加強監管，促進各類機構投資者規范發展，立足于公司基本面分析，進行價值投資，促進資本市場健康穩定。
　　2.更值得關注的是，其他綜合收益信息列報本身也存在諸多問題，會計準則對于其他綜合收益在確認、計量和報告的規范上存在不足，限制了其他綜合收益信息的決策相關性。需要完善會計準則，明確界定其他綜合收益的概念，統一確認標準，規范具體計量，改進信息列報，降低其他綜合收益解析成本，提升其他綜合收益信息決策有用性。
　　首先，其他綜合收益的概念界定不清晰，具體確認標準存在不一致（楊有紅、陳婧，2016），直接影響投資人對其的理解和運用，是導致其他綜合收益信息不具有增量價值相關性的重要原因。對于其他綜合收益的概念界定屬于基礎性的會計理念，基本準則目前并未給予正面界定，只是在不同具體準則中分別明確，致使對其他綜合收益的理解缺乏一致性。概念缺失導致究竟哪些項目應當在其他綜合收益中列報缺乏基本標準，如對于會計政策變更、前期重大會計差錯更正及資產負債表日后調整事項產生的利得或損失，盡管符合“未在當期損益中予以確認的各項利得或損失”的其他綜合收益，準則并未將其歸類為其他綜合收益項目（準則列入“以前年度損益調整”項目）;再如公司改制涉及到的資產評估增減值處理，何時屬于權益性交易，何時又可作為其他綜合收益，在將來可轉回到損益中，缺乏可依據的基本理論標準，概念缺位增加了信息使用人對其他綜合收益的理解難度。因此，應在基本準則中對其他綜合收益進行概念界定，由于其他綜合收益與凈利潤有著類似的起源與本質（黃志雄，2016），建議界定其他綜合收益的概念可從其與凈利潤的差異作為突破口。重新梳理規范日常與非日常交易的內容，對收入、費用、利得和損失做明確區分，按先易后難的原則，先行界定損益、凈利潤，再按照是否能實現、盈余持續性以及主體盈余信息來源的重要性級別（IASB，2015）等方面來規范其他綜合收益應具備的特征，最終正面界定其他綜合收益的概念，實現從概念層面解決凈利潤與其他綜合收益的歸屬問題（而不是僅通過列舉方式來規范其他綜合收益的內容），形成對其他綜合收益的統一確認標準。
　　其次，其他綜合收益產生于特定資產或負債按公允價值計量產生的未實現損益，因此，公允價值計量是其他綜合收益計量的基礎。2014年《公允價值計量》準則發布，從公允價值的定義、估值技術、公允價值層次、非金融資產的公允價值計量、公允價值披露等多個角度對公允價值的計量和披露進行了詳細規范。而由于其他綜合收益的內容復雜，涉及交易事項多樣，一些事項究竟屬于權益性交易、其他綜合收益還是其他資本公積經常被誤解或存在爭議（毛志宏等，2011），僅通過公允價值計量準則遠不能解決其他綜合收益的具體計量問題，因此，有必要盡快發布針對其他綜合收益的具體核算或計量辦法。其他綜合收益核算或計量辦法應當包括總則、核算項目與范圍、具體核算辦法等內容?？倓t應描述其他綜合收益的實質與特征（未實現利得或損失、非權益性交易、重分類損益等），明確其他綜合收益與權益性交易、其他資本公積的區別，以界定本核算辦法的對象。核算項目與范圍則詳細梳理現行會計實務中直接計入所有者權益的交易和事項，對它們的性質進行明確，認定其中哪些具體內容屬于其他綜合收益。具體核算辦法屬于核心內容，要詳細規范認定出的其他綜合收益項目的計量，介紹不同其他綜合收益項目的具體會計處理等，提升其他綜合收益信息計量的可操作性。同時，由于其他綜合收益的概念界定缺失，伴隨著市場交易活動不斷創新，符合“其他綜合收益”特征而目前會計準則中尚未規范的項目還會不斷出現，核算辦法的制訂要提出其他綜合收益項目的整體計量核算原則，以具備前瞻性。
　　再次，現行其他綜合收益信息披露方式，有礙其決策相關性作用的發揮。現行利潤表將其他綜合收益緊跟“凈利潤”項目后，形式上容易使人難以辨別凈利潤與其他綜合收益具體項目所體現的不同經濟實質;利潤表中的一些凈利潤項目（公允價值變動損益、資產減值損失等）同樣具備其他綜合收益“未實現損益”的特征，使人無法厘清凈利潤與其他綜合收益在性質上的區別。建議在利潤表附注中按損益是否實現的標準，對利潤表項目進行重新分類，通過單獨披露全部“未實現損益”項目，提高全部收益信息透明度，降低信息使用人解析成本，更有利于對企業價值進行估值。再者，企業發布的盈余信息質量越高，市場對其權益市場價值的反應就越強烈（Scott，2012）。盈余持續性是反映盈余質量的重要維度。利潤表中的不同損益項目具有不同的持續性，營業外收支、其他綜合收益都較營業收入、營業成本等項目的持續性弱，必然會產生不同的市場反應。因此，為增強盈余信息的決策相關性，建議在利潤表附注中按盈余持續性對利潤表項目進行分層，詳細披露利潤表項目的持續性水平，以幫助信息使用人把握不同盈余信息的可預測性，判斷各部分盈余質量及風險，做出最優決策。
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