東風汽車“風險規避”之謎：公益性捐贈視角的一種解讀
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【摘要】 當下，基于環境不確定性從風險承擔的角度探索現代企業資本保值增值之道已經成為學術界和實務界的新潮流，十九大報告倡導通過社會責任的承擔推進現代企業的可持續發展，然而實證研究表明，公益性捐贈抑制了企業的風險承擔水平，其背后的機理究竟為何？文章選擇東風汽車作為案例分析對象，運用與行業水平的比較分析方法，剖析了該公司2010—2017年的風險規避之謎，研究結果表明，國有的產權性質、集中的股權結構、偏低的薪酬激勵與慷慨的公益性捐贈等是造成東風汽車風險承擔水平低于行業均值的原因所在。文章的研究為東風汽車一類的國有企業推行混合所有制改革、薪酬激勵制度構建與現代企業理性捐贈提供了有益啟示。
【關鍵詞】 公益性捐贈;企業風險承擔;東風汽車;公司治理
【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1002-5812（2019）08-0010-09
一、引言
企業的公益性捐贈行為一直受到社會各界的廣泛關注和贊揚。企業的公益性捐贈似乎和企業“趨利”的形象產生了矛盾，但事實上，隨著市場經濟的不斷完善，企業捐贈逐漸表現出很強的互利性。Michael E.Porter and Mark R.Kramer（2002）的研究表明，企業可以利用捐贈來改善競爭環境，同時實現企業的社會效益和商業效益，從而改善企業長遠業務前景[1]。當然，捐贈所帶來的弊端同樣是不可忽視的，企業參與捐贈會轉移企業有價值的資產，企業能夠為股東創造利益的資產因此減少，從而抑制企業績效的增長（Friedman，1970）[2]。因此，如何正確看待捐贈的兩面性，最大限度地發揮捐贈能為企業帶來的積極效應，已經成為了企業可持續發展過程中不容忽視的重要問題。
企業風險承擔可以被理解為企業為了獲取高收益和有前景的發展機會，而自愿承擔風險的傾向（Lumpkin and Dess，1996）[3]，在企業的投資決策中表現為企業對投資項目的選擇情況（毛其淋和許家云，2016）[4]。風險承擔水平與企業投資決策息息相關，但它和企業效益并非是單純的促進或者抑制作用。風險承擔水平過高會導致現有營運資產在未來持續產生的盈余價值或者現有投資機會集所帶來的收入流將面臨更高的不確定性（姚雪松等，2016）[5]，而風險承擔水平過低則會導致企業由于過于謹慎而放棄一些本可以獲取的利益（Kose John et al，2008）[6]。因此，只有當風險承擔水平和企業自身承擔風險的能力相匹配時，企業才能進行合理的風險控制，進而最有效地實現企業的利益（姚雪松等，2014） [7]。
實證研究表明，公益性捐贈與代理成本顯著正相關（吳良海等，2018） [8]，另一方面，所有權和控制權的分離而產生的代理問題削弱了管理層應有的冒險動機（王菁華和茅寧，2015） [9]，代理問題很有可能是影響企業風險承擔水平的重要因素之一。那么，公益性捐贈和企業風險承擔之間是否存在內在聯系呢？本文以東風汽車為案例公司，分析2010年至2017年這八年間的相關指標，試圖研究公益性捐贈和企業風險承擔兩者間的作用機理。
二、文獻綜述
?。ㄒ唬?關于企業風險承擔的文獻綜述
1.企業風險承擔的內涵。風險是指生產目的和勞動成果出現偏差的可能性，其本質是一種不確定性。企業風險承擔可以被理解為，企業為了獲取高收益和有前景的市場發展機會而愿意承擔的風險水平（王可，2018）[10]。在投資決策中，企業風險承擔反映了企業對投資項目的選擇情況（毛其淋和許家云 ，2016）[4]。企業通過衡量項目的收益和風險，作出符合自身風險承擔能力的決策，以此達到實現資源有效配置、提升企業價值的目的。因此，企業風險承擔也可以被理解為企業決策制定者風險偏好的集中體現。
2.企業風險承擔的影響因素。企業在其生產發展的過程中，不可避免與周圍的環境產生接觸和互動。
從企業外部環境的視角來看，企業風險承擔受到企業所處地區的人文法律和宏觀政策的影響。趙龍凱等（2014）發現在合資企業中，合資雙方的文化差異越大，在我國的經營活動就可能會面臨更多的沖突與矛盾，進而降低了企業風險承擔的意愿[11]。Kose John et al（2008）發現企業的投資者保護水平的好壞直接影響到企業風險承擔水平的高低，兩者呈正相關關系[12]。林朝穎等（2014）的研究表明，寬松貨幣政策會提高企業風險承擔水平，緊縮貨幣政策對企業風險承擔水平具有抑制作用[13]。畢曉方等（2015）發現，趕超產業政策使管理者過度自信膨脹，加劇其對資源配置的認知偏差，增加了企業風險承擔水平[14]。
從企業內部環境的視角來看，企業風險承擔受到企業特征和內部治理的影響。吳寧等 （2015） 發現內部控制與風險承擔水平顯著負相關[15]。朱玉杰和倪驍然（2014）發現，我國資本市場上的機構投資者一定程度上都著眼于短期利益，他們在參與公司治理的過程中限制了持股企業投資于凈現值為正卻有一定風險的項目，而與被投資公司存在潛在商業聯系的非獨立投資機構為了維護其商業聯系，更可能會放任經理人規避風險項目，從而更為持續和顯著地限制了企業風險承擔[16]。Kini和Williams（2012）發現錦標賽式的激勵機制能促使高管承擔更多的風險性投資[17]。李小榮和張瑞君（2014）的研究表明，股權激勵與企業風險承擔呈倒“U”形關系[18]。
?。ǘ╆P于公益性捐贈的文獻綜述
1979年，Carroll提出企業社會責任金字塔模型，自下而上分別是經濟責任、法律責任、倫理責任和慈善責任。它不僅肯定了經濟責任的基礎性地位，更闡明了包括慈善責任在內的其他三種責任是不可缺少的內容。由此，我們可以看出，公益性捐贈是企業履行社會責任至關重要的一部分。目前國內外關于公益性捐贈的研究大部分是從動機和后果兩個角度出發的。 1.公益性捐贈的動機。目前為止，國內外關于捐贈動機的研究大致可以分為三個階段：利他、利己和互利。
捐贈初期，多數企業傾向“隱姓埋名”，此時的捐贈具有明顯的自發自愿的性質，這是利他主義的表現。Andreoni（1990）的研究表明，企業捐贈是被潛在的利他主義動機和為贏得公眾贊揚的愿望所驅使[19]。田雪瑩和葉明海（2004）認為企業存在以促進公共利益、增進社會福利為唯一行動邏輯的利他主義捐贈[20]。
隨著市場經濟的建立和逐步完善，企業的發展同外部環境的關系愈加密切。企業意識到，只有履行社會責任，得到社會公眾的認可和支持，才能實現可持續的發展。公益性捐贈作為履行社會責任的重要形式，成為了企業回應社會各種要求和預期的手段。此時的捐贈具有很明顯的目的性，是利己主義的表現。Grahn，Hannaford 和 Laverty（1987）的研究發現，企業公益行為具有節稅、彌補廣告不足、提升企業形象等作用[21]。Neiheise（1994）認為企業捐贈目的是為了獲得可靠的利潤和從重大外部公共事件中減少處罰[22]。田雪瑩和葉明海（2004）認為，企業存在將捐贈行為作為增進經濟利益的工具，以滿足商業利益為目的的捐贈，社會若從中受益則只是一種外部效果[20]。
近30年來，企業的捐贈活動逐漸呈現出將社會效益和商業效益相結合的新氣象，這時的企業捐贈具有很強的互利性。
2.公益性捐贈的后果。公益性捐贈的后果主要可以從短期和長期兩個視角研究。
從短期效益出發，公司捐贈雖然會減少股東的可分配利潤，但是能夠提高經營者的聲譽和社會地位（Werbel and Carter，2002） [23]，同時實現提高廣告效應和通過抵稅實現利潤最大化兩個目的（Navarro，1988）[24]。捐贈成為了企業對經營者的一項隱性激勵機制。值得注意的是，雖然慈善捐贈與企業各項績效指標間呈正向關系，但并不顯著（鐘宏武，2007） [25]。
從長期效益出發，企業捐贈的后果大致可從企業聲譽和戰略安排兩個角度來研究。Stephen et al.（2005）研究發現，公益捐贈金額越高，企業聲譽越好，兩者呈正相關關系[26]。公益性捐贈作為企業履行社會責任、回報社會期望的主要手段，足以產生良好的聲譽效果。陳支武（2008）認為，企業可以通過捐贈的戰略性安排實現企業與社會的互利雙贏[27]。
3.關于公益性捐贈和企業風險承擔二者關系的文獻綜述。早在1976年，Jensen和Meckling就已經提出，管理者可能會利用企業社會責任作為一種手段來提高企業戰略、慈善事業等信息透明度，并達到企業風險降低的效果[28]。近幾年的實證研究證明了這一觀點，企業積極履行社會責任，不僅能夠降低道德風險（江炎駿，2013）[29]，而且能夠降低違約風險，提高企業的經營能力，促進債務契約的履行（馮麗艷等，2016）[30]。同時，企業積極履行社會責任，滿足利益相關者的期望和訴求，會獲得社會認同和更好的聲譽，最終為企業帶來回報（John Peloza，2006）[31]，但是，值得注意的是，企業社會責任行為的積極性不一定能夠在短期內得到體現，反而會因為短期費用增加而提高風險（李濤，2017）[32]。因此，將社會責任當作一個純粹為增長企業利潤或降低企業風險的指標是不可取的。
綜上可以看出，目前國內外對公益性捐贈和企業風險承擔進行了大量的研究。但是，學者少有詳細地研究公益性捐贈通過怎樣的方式實現對企業風險承擔的影響。本文試圖在前人研究的基礎上，以東風汽車作為案例公司，考察公益性捐贈對企業風險承擔的影響路徑。
三、東風汽車案例介紹
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東風汽車股份有限公司創立于1998年。1999年7月27日，在上海證券交易所掛牌上市。公司總股本20億股， 其中東風汽車有限公司占60.1%， 流通股股東合計持有股份占總股份的39.9%。
東風汽車是一家傳統的汽車制造類企業，其主營業務為汽車整機及零部件的的開發、設計、生產、銷售，以及包括機械加工、汽車修理及技術咨詢服務在內的服務類業務。
從圖1可以看出，東風汽車自1999年上市至2011年，期間保持了平穩的發展態勢，然而好景不長，2012年，受到金融危機的后續影響，商用車市場低迷，加上新產品推出不及時，中日關系等原因，東風汽車的發展進入了比較困難的階段，凈利潤出現了“滑鐵盧式”的下跌。
?。ǘ〇|風汽車公益性捐贈基本情況
多年以來，東風汽車將責任理念融入企業核心文化，以“關懷每一個人，關愛每一輛車”為經營理念，以“對客戶、對股東、對員工負責”為核心價值觀。在《社會責任藍皮書》中，東風汽車的社會責任發展指數綜合評分多次躋身中國汽車制造行業前列。
根據東風汽車發布的年度社會責任報告，2011年至2017年，東風汽車的公益性捐贈總金額約2 500萬元，具體如表1所示?？梢钥闯?，主要捐贈對象中有39%是被自然災害侵襲的民眾和地區，這說明東風汽車對我國境內的各項自然災害反應迅速，主要捐贈行為是捐助和災區重建，而捐贈物資則是以貨幣資金捐贈為主，僅有8.566%的捐贈支出是以非貨幣資金的方式進行。
根據汽車制造業各企業2010—2017年公益性捐贈的數據，可計算出該行業內8年的公益性捐贈均值和東風汽車近8年的公益性捐贈金額。詳見表2。
由圖2可以看出，東風汽車近八年的公益性捐贈金額經歷了一個先上升后下降的過程，在2014年達到峰值。自2012年以來，東風汽車連續6年的公益性捐贈金額大幅超過行業均值，這進一步說明東風汽車很重視公益性捐贈，對履行社會責任投入了較多的資源。
東風汽車的捐贈行為無疑為它帶來了巨大的聲譽，在2018年獨立研究機構聲譽研究院發布的全球企業在華聲譽排行榜Top100中，東風汽車在整車制造業中僅次于福特、沃爾沃和寶馬集團，同時也是自主品牌榜單的第一位。 ?。ㄈ〇|風汽車風險承擔水平基本情況
企業風險承擔在投資決策中表現為管理層對投資項目的選擇情況，較高的風險承擔水平往往代表企業更多的選擇風險偏高的投資項目。一般來說，風險越高，虧損的可能性越大，虧損的比例也越高，資產收益率的各種可能值與其期望值之間的偏離程度也就越大。換言之，企業如果選擇風險較高的投資項目，則必然會導致企業盈余或股票收益產生較大的波動性（李秉成等，2015）[33]。因此，東風汽車近年的盈利波動性的大小可以相對準確和全面地展示該企業的風險承擔水平。
參照John et al.（2008）、Faccio et al.（2011）以及毛其淋和許家云（2016）的衡量方法，分為以下三個步驟來衡量企業的盈利波動性[34] [35] [4]。
經過計算，可得：
從表3、圖3可以看出，東風汽車盈利波動性連續8年低于行業平均值且差距十分明顯，這說明該企業風險承擔處于一個偏低的水平。管理層在進行投資決策時，相比行業平均水平更加慎重，更傾向于“風險規避”的行為模式。
2016—2017年度，東風汽車風險承擔水平有所上升，一方面得益于整個汽車市場回暖，尤其是整車進出口回暖趨勢明顯，新能源車的產銷持續走強;另一方面歸功于企業內部大規模的人事變動。“新官上任”，管理層的冒險動機得到加強，致使風險承擔水平大幅上漲。
從整體水平來看，東風汽車風險承擔水平與行業均值之間存在著巨大的差距，這顯然是多方面的因素共同作用的結果，本文將從公司產權性質、股權集中度、管理層激勵三個角度探究東風汽車風險承擔水平偏低的原因。
1.產權性質。東風汽車是國有企業，國有企業的經營，除了承擔企業盈利的壓力之外，還需要保證如穩定稅收、降低失業率等政治或者社會目標，為此，國有企業在戰略決策中往往更偏向于“風險規避”的策略;從高管個人角度來看，相較于非國有企業高管，國企高管的晉升更依賴于獲得政府部門的認同，而非通過風險承擔證明自身能力，這無疑降低了國企高管實現資本保值增值的動力，削弱了冒險動機。因此，基于產權性質的考慮，管理層的風險承擔意愿遭到削弱，最終導致企業風險承擔水平下降。
2.股權集中度。股權集中度是衡量公司的股權分布狀態的主要指標，因此可以用第一大股東持股比例來衡量。
東風汽車的第一大股東是東風汽車有限公司，持股比例高達60.1%，說明東風汽車的股權高度集中，第一大股東處于絕對控股狀態。而汽車制造行業第一大股東的平均持股比例基本保持在38%左右，處于相對控股狀態。
股權集中度對風險承擔的影響依賴于大股東對投資項目的成本與收益的權衡。對于高風險高收益的投資項目，大股東需要同時承擔控制權和現金流權兩個方面的風險成本，但卻只能從中獲取現金流權收益，這在某種程度上使得收益與成本不對等，從而削弱大股東的冒險動機，致使他們拒絕高風險的投資項目。而在股權分散的公司中，小股東幾乎不享有控股權收益，眾多的股東可以將風險分攤，收益與成本基本對等，企業更樂于承擔風險。
另一方面，經統計，歷年東風汽車第二至第十大股東的持股比例之和均不超過2%，這說明東風汽車的股權制衡十分微弱，這意味著東風汽車第一大股東的“一言堂”，相較于其他存在合理的股權制衡的公司，股權集中度對風險承擔的抑制作用更加地明顯。
3.管理層激勵。股權激勵其本質是將高管個人收益同公司整體利益相結合，以降低管理層與股東之間的利益矛盾。股權激勵可以改變管理層的風險偏好，當管理層持股增加時，管理層有權獲得更高的收益，冒險動機得到加強，管理層更樂于選擇高風險高收益的投資項目，風險承擔水平由此上升。值得注意的是，當管理層持股超過某個閾值時，會出現壕溝防守效應，此時管理層會因其私人利益的追求而降低風險承擔水平，因此股權激勵與企業風險承擔呈倒“U”形關系。
經披露，東風汽車的高管持股比例為0，這意味著東風汽車甚至不存在股權激勵，相較于其他股權激勵水平適當的公司，管理層的收益與公司整體利益之間的關系更加淡薄，與股東利益無法協調一致，這使得管理層為了實現自身利益，更傾向于“規避風險”，制定保守的投資決策。
薪酬激勵影響企業風險承擔的原理同股權激勵類似，差別在于股權激勵更重視企業的長遠價值，而薪酬激勵的短期效應更加明顯。在大多數企業中，管理層薪酬與公司績效直接掛鉤，兩者呈正相關關系，此時管理層個人利益與公司整體利益趨于一致，為了實現公司績效的增長，主動承擔更高風險、更高收益的項目是必經之路。因此，越是積極合理的薪酬激勵，企業的風險承擔水平便越高。
從圖5可以得知，無論企業產權性質是否為國有，高管前三位薪酬之和呈逐年上升的趨勢，這說明我國汽車制造企業對薪酬激勵的態度越來越積極;在汽車制造行業中，非國有企業的高管前三位薪酬之和整體上略高于國有企業，這說明非國有企業的薪酬激勵相較于國有企業更加積極合理;東風汽車高管前三位薪酬之和雖逐年上升，但整體上仍處于較低的水平，不僅未達到非國有企業平均水平，甚至低于國有企業均值。這意味著東風汽車的薪酬激勵不足，致使管理層缺乏足夠的動力，進而更傾向于選擇保守型經營模式，規避風險，降低風險承擔。
由上可知，東風汽車較消極的管理層激勵制度是導致其“風險規避”的重要因素之一。
四、公益性捐贈對企業風險承擔的影響分析
通過圖6直觀的對比，可以發現：第一，當公益性捐贈金額上升時，風險承擔水平基本呈現下降的趨勢，當公益性捐贈金額下降時，風險承擔水平基本呈現上升趨勢;第二，企業有捐贈且金額較大的幾年風險承擔水平小于無捐贈或少捐贈年份的風險承擔水平。其中2016年和2017年度，由于汽車市場回暖及東風汽車頻繁的高管調動，其風險承擔水平有所回升。這兩個特征說明東風汽車的公益性捐贈行為對其企業風險承擔可以起到反向調節的作用。那么，東風汽車的公益性捐贈行為是通過怎樣的作用路徑實現對企業風險承擔的影響呢？ （一）東風汽車財務績效分析
1.凈資產收益率和總資產收益率分析。在杜邦財務分析體系中，凈資產收益率是一個綜合性極強的核心指標，是反映企業盈利能力的重要財務指標，可以在很大程度上揭示企業資產運營的效率。從圖7可以看出，東風汽車的總資產收益率和凈資產收益率在該企業大力支持公益性捐贈事業的第一年，即2012年，開始大幅下滑，并在以后的捐贈年份里呈現波動下滑的趨勢，在2017年甚至出現負值，分別為-0.44%和-1.20%。主要原因是東風汽車的資產管理和運營方面存在很大問題，主要體現為產品競爭力的逐年下降與成本費用的逐年上升。
2.銷售凈利率分析。通過圖8可以看出，東風汽車在捐贈年份的銷售凈利率大幅低于未捐贈年份，整體呈現出波動下滑的態勢。2016年東風汽車銷售凈利率為0.44%，僅盈利7 019.43萬元，企業處于微利狀態。2017年銷售凈利率進一步下滑，出現了自上市以來首次虧損，凈利率低至-0.47%，虧損額達到8 644.73萬元。
一般來說，實現銷售凈利率的上升可以通過兩種途徑：其一，提高銷售收入的同時降低各種成本費用;其二，使銷售收入的提升速率超過成本費用的提升速率。通過研究東風汽車近年來的營業收入與成本費用，可以發現，東風汽車營業收入整體上處于下滑趨勢，但是各項成本費用卻沒有明顯下降，原因如下：重卡市場和工程機械市場的不景氣;國內新能源車市場不成熟;環保排放法規的升級;國外出口市場有所下滑。
3.總資產周轉率分析。觀察圖9可以發現，自2010年以來，東風汽車總資產周轉率整體上呈現下降趨勢，這說明東風汽車資產的利用效率一直在惡化，公司的營運能力逐年減弱。2017年，東風汽車總資產周轉率有所回升，主要原因是東風汽車加大對新能源車業務的投入，新能源車營業收入大幅上漲，而其他產品的收入變化不大。相關數據如表7所示。
從表7可以看出，雖然東風汽車新能源車的營業收入與營業成本漲幅巨大，營業利潤卻沒有明顯上升，主要原因是國內新能源車市場的不成熟。這說明東風汽車將生產銷售中心逐步轉移到新能源汽車的決策并未取得顯著成效。
4.權益乘數分析。權益乘數是股東權益比率的倒數，反映了企業財務杠桿的大小，它越大，說明股東投入的資本在資產中所占的比重越小。從圖10可以看出：東風汽車權益乘數雖有波動，但變化幅度不大，屬于正常的變動范圍，這說明近幾年東風汽車的負債程度并沒有顯著變化;東風汽車權益乘數在維持在2.46—2.68之間，這說明東風汽車償債能力較差。
5.小結。通過對東風汽車財務狀況和經營成果的分析，可以發現，東風汽車銷售收入大幅下滑，成本費用過高，盈利能力和償債能力偏低，整體抗風險能力較差，企業績效持續下滑。其主要原因：經濟下行的大環境;汽車市場的不景氣;生產銷售重心向新能源汽車靠攏的決策未取得顯著成效。
結合2010—2017年間企業公益性捐贈情況，可以發現東風汽車對于捐贈行為的重視，雖然博得了社會公眾的好感和認可，積累了聲譽資本，但是并沒有表現出捐贈對企業績效應有的顯著的促進作用。正相反，東風汽車的企業績效整體上呈波動下滑的走勢。
捐贈固然能積累聲譽資本，博得一個“回饋社會，造福公眾”的好名聲，但客戶購買汽車更重要的標準顯然是汽車的質量和性價比，甚至可能是外觀。再加上前述的原因使得東風汽車的聲譽資本化進程緩慢，企業績效無法得到改善。
?。ǘ〇|風汽車公益性捐贈動機的猜測
在前文的敘述中，可以發現這樣一個稍顯矛盾的現象：在沒有外部強制捐贈的情況下，為何東風汽車在績效顯著下滑甚至虧損的同時卻保持著高額的公益性捐贈支出？
公益性捐贈同時具備經濟和社會的雙重屬性，是“企業小利”和“社會大義”的對立矛盾統一體。何謂“社會大義”？企業自主地將可以自由支配的、能夠用于提升企業價值或為股東帶來收益的合法資源無償地贈送給社會公眾，用于與企業自身生產經營活動沒有直接關系的公益事業，是為“社會大義”;那“企業小利”又是從何而來呢？從長遠角度看，公益性捐贈不僅可以作為一種營銷手段，提升企業價值和聲譽，甚至還可以從一定程度上促進管理效用，最終實現企業效益的增長。由此看來，公益性捐贈很有可能實現了社會效益和商業效益互利共贏的局面。
基于此，企業進行公益性捐贈，以損害自身利益的方式造福大眾，其隱藏在身后的動機極有可能是為了在未來獲取諸如聲譽、管理效用等的隱性資本，借以實現資本保值增值。
東風汽車是否會是個例外呢？并非如此。
在前文分析中我們了解到，2010—2017年間，東風汽車的盈利能力和償債能力均出現了大幅度的下滑，整體抗風險能力極差，此時東風汽車將并不充裕的自由現金流無償捐贈出去，很可能會影響到企業對資金用途的規劃，甚至導致企業被迫放棄優質的風險投資項目。東風汽車連續六年保持高額的公益性捐贈支出，這與企業“股東價值最大化”的經營目的顯然存在矛盾。如果將東風汽車的公益性捐贈行為視作是一筆以“支持公益事業”的形式存在，旨在獲取聲譽或者其他隱性資本的長期投資，其本質目的是緩解企業績效下滑的疲態，那么這一矛盾便得到了化解。
（三）東風汽車代理問題分析
參照Jensen and Meekling（1976）的做法，本文采用“管理費用/年末總資產”作為衡量企業第一類代理成本的標準[30]。計算結果如表8、圖11所示。
從圖11可以得知，自2012年，即東風汽車開始捐贈以來，企業第一類代理成本突然上升，并在以后年度保持略高于汽車制造業平均水平的程度。這從一定程度上說明了東風汽車的公益性捐贈行為加劇了企業的代理問題。
公益性捐贈對東風汽車代理問題的影響可以從長期和短期兩個視角論述。
從短期視角出發，公益性捐贈作為管理層的一項自由裁量行為，是極有可能得不到股東的理解和認可的。 一方面，出于信息不對稱理論，股東難以真正實現對管理層完善的監督?；诖耍瑬|風汽車管理層對于企業經營狀況等信息的了解程度實際上遠高于股東，這就直接導致了管理層的機會主義行為，加劇了股東對管理層的不信任程度。另一方面，出于短視理論，在企業制定決策時，提倡更高的股東參與度往往適得其反，因為股東通常是短視的。換言之，即使管理層制定公益性捐贈的決策完全是出于經濟理性，并且最大限度地向股東體現捐贈可以為企業帶來價值提升的效益，股東仍可能為了短期的利益而不支持捐贈。
因此，在東風汽車進行公益性捐贈的當年，捐贈的好處沒有得到體現，此時捐贈行為只表現出“降低自由現金流”“減少有創造價值潛力的資源”等弊端，股東有足夠的理由去懷疑管理層制定的捐贈決策并非是完全出于提升企業績效的目的，而更多的是為了謀取私利，例如提升自身價值、獲取更多隱性福利等。由此，東風汽車股東與管理層之間的代理沖突愈演愈烈，2012年以來頻繁的高管變動或許便是代理問題加劇的有力佐證之一。
從長期視角出發，公益性捐贈的后果很可能已經實現，它可能表現為企業聲譽的提高、管理層效用的加強或者企業績效的上升等。管理層與股東利益趨于一致，捐贈成本由雙方共同承擔，代理沖突得以緩解。
然而，在東風汽車進行捐贈的六年間，企業績效未有得到緩解的跡象，此時管理層與股東利益之間存在分歧，捐贈成本完全由企業承擔，代理問題加劇。
綜上，在東風汽車，公益性捐贈這種“非效率投資”加重了企業的代理問題。
根據代理理論，公司高管很可能出于關注自身職業的目的而避免選擇風險投資項目，或者為了持續獲取私人收益而偏好穩健的投資項目。管理層激勵是解決公司高管風險規避問題的主要方法，然而東風汽車歷年來高管持股比例為零且薪酬普遍低于行業平均水平，這意味著東風汽車缺乏有效的股權激勵機制和薪酬激勵機制，東風汽車代理問題的加劇削弱了公司高管的冒險動機，由此，東風汽車更趨于“風險規避”的行為傾向。
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本節從東風汽車不斷下滑的財務績效與連續六年高額的公益性捐贈支出兩者間的矛盾著手，合理分析并猜測東風汽車的公益性捐贈行為實質上是一筆以改善績效下滑為最終目的的長期投資。由于主營商品具備使用周期長、略顯昂貴的特點，聲譽資本轉化為企業實際利益的進程過于緩慢，企業績效未在公益性捐贈的積極作用下得到改善，由此捐贈動機與實際捐贈后果之間產生分歧，導致股東對管理層制定公益性捐贈這一決策的目的產生懷疑，企業第一類代理問題加劇，其直接證據是第一類代理成本上升和頻繁的高管人事變動。由于東風汽車沒有有效的管理層激勵機制，代理問題無法得到舒緩。管理層冒險動機削弱，越發偏好穩健的投資項目，東風汽車整體表現出“風險規避”的決策偏好。
五、結論與建議
（一）結論
本文通過對東風汽車“風險規避”現象的闡述和原因的解讀，可以發現，東風汽車“風險規避”的決策偏好是多個因素共同作用的結果，主要包括：
1.國有的產權性質。非國有企業的管理層往往只能通過實現企業的資本增值來展示自身價值，以此獲得晉升，而國有企業的管理層實現其自身訴求的途徑更加豐富，他們可以通過實現穩定稅收、提升就業率、履行社會責任等國家或社會目的，獲得政府部門的認可，進而實現自身訴求。因此，非國有企業管理層更愿意為了追逐高額利潤而選擇風險較高的投資項目，風險承擔水平更高。
2.集中的股權結構。大股東需要同時承擔現金流權和控制權的風險，卻只能享受現金流權收益。因此，股權越是集中，大股東選擇高風險高收益項目時，其利益和成本就越不平衡，冒險動機就越弱，風險承擔水平就越低。
3.偏低的管理層激勵。合理有效的管理層激勵可以促使管理層利益和企業利益趨于一致。激勵越是積極，管理層就越可能為了滿足自身利益改變風險偏好，主動選擇高風險的投資項目。
4.慷慨的公益性捐贈。由于信息不對稱，股東難以掌握足夠的信息判斷公益性捐贈是出于管理層私利還是企業公利。而公益性捐贈的弊端在短期內可以得到完全的展示，優勢卻未必能夠在長期得到反映，因此，越是慷慨的公益性捐贈，越有可能引起股東對管理層的懷疑，進而引發代理沖突，代理問題加劇，最終導致管理層消極的風險決策，風險承擔水平下降。
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針對以上結論，結合我國的實際經濟狀況，可以為東風汽車一類的國有企業如何提高風險承擔水平提供以下啟示和政策建議：
1.國有企業推行混合所有制改革?；旌纤兄聘母锸俏覈鐣洕掷m發展的必然要求，同時對于國有企業自身可持續穩定發展也具有重要意義。一方面，混合所有制改革有助于加快國有企業的去行政化改革，逐步取消國有企業的行政級別，有效淡化了國有企業和非國有企業的界限;另一方面，混合所有制改革意味著股權集中的國有企業能夠通過引入外部資本，稀釋大股東股權比例的同時加強對大股東的股權制衡。這兩點可以有效抑制國有的產權性質和集中的股權結構對企業風險承擔的抑制作用。
2.構建科學高效的管理層激勵制度?？茖W高效的管理層激勵有助于管理層利益與企業利益趨于一致，一方面可以有效地緩解企業代理問題，降低代理成本，另一方面增強了管理層對企業的歸屬感，促使管理層制定決策時更多地考慮企業績效，實現企業價值最大化。值得注意的是，在構建管理層激勵機制的同時，必須重視約束機制的建立，沒有約束的激勵會加劇管理層的代理問題，而沒有激勵的約束又會降低管理層的努力程度。
3.引導現代企業理性捐贈。理性的公益性捐贈應當考慮自身具體的財務狀況和戰略需求，應當尋求企業、社會公益組織和政府的有機配合，應當把具體的公益性捐贈行為同競爭環境和企業獨特的資源結合起來，這樣才能真正意義上實現商業效益和社會效益的互利共贏。J
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【作者簡介】
吳良海，男，安徽工業大學商學院會計系教授，博士，碩士生導師;研究方向：會計與投資者保護。本文通訊作者。
何星，男，安徽工業大學商學院會計碩士研究生;研究方向：會計與投資者保護。
王玲茜，女，安徽工業大學商學院會計學研究生;研究方向：會計與投資者保護。
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