中國高收益債市展望

來源:用戶上傳      作者: 鮑慶

　　高收益債券推出已是勢在必得
　　
　　近日有關高收益債券即將推出的消息層出不窮，監管層也頻繁地表示高收益債的推出已經勢在必行，將爭取在今年上半年推出高收益債。資本市場創新類品種的推出向來飽受市場關注，本文旨在介紹垃圾債券的基本情況并基于我國債券市場的特點提出相應的政策建議。
　　
　　什么叫“高收益債券”
　　垃圾債的定義
　　垃圾債券（Junk bond）最早起源于美國的20世紀20年代。在上世紀80年代前，美國市場上基本沒有垃圾債券發行，大部分垃圾債券來源于原本屬于投資級別的債券。因為公司經營不善，這些投資級別債券最終被降級到垃圾級別。從傳統評級公司的標準來看，垃圾債券屬于違約風險較大的非投資級別債券。發行這類債券的機構一般經營狀況不佳，產生的現金流和所擁有的資產不能十分有效地保證按時償還債券的利息或者本金。雖然這類統稱為高收益債或者垃圾債，但發行主體并不一定都是業績較差的企業。有些優質企業因為把新發行債券的權益放在了其他債券之后，新發行的債券也會被稱為高收益債；另外也有些優質企業因為已經有大量債務，但出于公司管理層的戰略目標而發行的利息較高的債券也被稱為高收益債。
　　 美國垃圾債券市場發展的歷史
　　在上世紀80年代前，美國的垃圾債券發行市場處于長期停滯的狀態，原因是在美國70年代的幾次經濟危機之前，資本市場一直有比較充裕的資本，中小企業可以借助銀行的短期浮動利率貸款來融資，所以對垃圾債券的需求較小。同時，垃圾債券極低的發行數量和高風險性等導致了該債券品種流動性較低，債券持有人在市場上很難找到合適的買家。直到20世紀70年代，布雷頓森林體系的解體給國際貨幣市場帶來了了巨大的變化。兩次石油經濟危機使美國經濟增長衰退，資本市場干枯，美國持續了30年的穩定利率水平被打破，隨之而來的是通貨膨脹和短期借貸利率的大幅上升，股市大幅下跌。介于當時的經濟形勢，只有信用級別非常高的企業才能得到銀行的貸款，所以那些有著創新能力和高增長水平的企業只能尋找其他的融資途徑，于是資本市場把眼光投在了垃圾債券市場上。1977年，雷曼兄弟公司抓住了機遇，發行了近半個世紀以來的第一只垃圾債券，激活了美國一直沉睡的垃圾債券市場。1977年之后，垃圾債市場發展迅速，到了1985年，美國有33%的公司債都是以垃圾債券的形式發行。在從1979年到1989年十年時間里，美國垃圾債市場的規模從100億美元迅速擴展到了1890億美元。垃圾債市場的出現給當時流動性干枯的美國資本市場帶來了新鮮的血液。在這段時間里，許多因為沒有足夠實質抵押物從銀行貸款的中小型新型產業公司都成功地在垃圾債市場里集到了資金來促進企業的發展。與此同時，垃圾債也成為了美國資本市場上惡意收購以及MBO(管理者收購）/LBO(桿杠收購）的有力工具。投資人通過垃圾債券市場可以在短時間內不用抵押品就募集到足夠的現金來對有著優良資產的大型股份公司進行收購。其中最有代表性的人物是被稱為“垃圾債券之王”的邁克爾.米爾肯，他指導多家公司靈活地運用垃圾債券的工具進行了多次強行收購。
　　垃圾債券給市場帶來的影響
　　雖然垃圾債券的發展增加了美國中小企業的直接籌資渠道，使被商業銀行和財務公司拒之門外并且難以進入資本市場的企業可以通過債券融資填補資金缺口，對80年代美國經濟的復蘇和增長以及中小企業的發展和壯大起到了一定的積極作用，但是高額的利息和本金的償還負擔猶如一把“達摩克利斯之劍”，始終懸在經營能力和抗風險能力較差的中小企業頭上?！敖栊聜€舊債”的模式使部分企業陷入“高經營風險――高發行利率――高財務負擔――高違約風險――更高發行利率⋯⋯”的惡性循環，最終導致垃圾債券違約風險的爆發、杠桿收購的惡性發展、債券市場的嚴重混亂以及金融犯罪的增多。1989年，隨著垃圾債券大王邁克爾.米爾肯入獄以及德雷克斯投資銀行的破產，垃圾債券發行市場一夜間幾乎消失，直到1991年才慢慢開始恢復。事后，大家對過度使用垃圾債券進行LBO/MBO對資本市場秩序帶來的負面影響和高收益債本身的高風險性做出了深刻的反思。由此可見，垃圾債券功能與缺陷都非常明顯，雖然引入垃圾債券可以加速推進我國公司債券市場多元化的進程，但對我國尚未成熟的債券市場而言無疑是一個“高等級”的挑戰。
　　
　　中國版“高收益債券”
　　面臨的挑戰
　　我國中小民營企業主要籌資渠道為銀行借貸和民間借貸，只有少數形成一定規模的民營企業才能發行債券。在貨幣政策趨緊，信貸規模收縮的時期，銀行“惜貸”嚴重，利率攀升，中小企業的資金鏈更是捉襟見肘，對其經營和發展造成很大影響。對于輕資產的高新技術企業來說，銀行貸款更遙不可及，因為銀行對中小企業的貸款都要求有一定的資產作為抵押。所以，企業債券市場擴容最關鍵也最有意義的一環就是中小企業債券規模的擴大。從這個角度而言，與中小企業發行主體相對應的高收益債券的推出十分必要而且迫切。
　　綜合各方消息我們了解到，監管層已經把高收益債券的發行試點定位為高新技術企業以及涉及三農的企業。但是我們也應看到，由于市場尚不成熟，在目前的債券市場上推出高收益債券品種仍面臨一些尚未解決的問題。
　　發行門檻的設置
　　根據目前的消息，監管層已經確定在高收益債（中小企業私募債）的發展初期將會采用靈活，便捷的發行方式：注冊備案制。有意發行高收益債的中小企業只需要在交易所注冊備案即可開展債券發行的工作，同時也規定債券的發行需要通過以證券公司為主體的承銷商進行。雖然注冊備案制大大簡化了高收益債券的發行過程，但并不意味著監管層會大幅降低發行門檻。如果發行門檻過低將導致經營水平、財務狀況和發展潛力極差的中小企業發行高收益債，從而加大高收益債市場的整體風險；如果發行門檻過高將會導致部分成長性較好且具有融資需求的發債企業無法進入高收益債券市場，與提高資金配置效率的初衷背道而馳。所以，如何設定高收益債的發行門檻至關重要。
　　信用評級體系的完善
　　目前我國信用債券市場的交易品種包括在銀行間市場發行交易的企業債券、中票、短融和在交易所市場發行的公司債券。交易市場都是以銀行間市場為主，發行主體都是以規模較大經營能力較強的大型國企或上市公司為主。這些債券品種的特點是整體信用風險偏低，至今未發生過到期無法償付的違約現象，造成的結果是國內債券市場的風險層次尚未得以體現，而高收益債債券的引入意味著對現有的信用風險體系的巨大沖擊。信用評級制度作為市場化監督機制的核心組成部分，對于衡量和防范公司違約風險、減小發行人和投資者風險不對稱的程度有非常重要的積極作用。我國債券市場的信用評級制度最早由央行于1997年引入，發展至今已走上正軌，但目前仍然存在差別性不強、定價作用不明顯、獨立性不高、缺乏統一規范、評級信息透明度不高等諸多問題。另外，我國對信用評級缺乏統一的市場準入和評級規范，評級結果的獨立性和可參考性仍有待提高。中小企業的經營償債能力一般無法與大型國企和上市公司抗衡，且經營能力參差不齊，以現有的評級體系對高收益債券進行外部評級，評級結果對企業違約風險的反映程度以及發行定價的指導意義都令人質疑。由于缺乏相對可靠的信用評級，高收益債投資者情緒波動在市場波動的情況下將會更加大，這對保持高收益債交易市場的穩定不利。
　　高收益債的流通和投資者的選擇
　　以銀行間債券交易為主，面對機構投資者的場外交易市場是我國債券流通的主要市場，目前我國公司債券只能在交易所市場流通，面對的投資者是個人投資者和小型機構投資者，所以公司債券相對于一般企業債券和中票、短融而言，存在著流動性不足的問題?？紤]到高收益債的高風險性，目前監管層暫定高收益債最初將會以非公開的定向發行為主，同時把高收益債的投資者定位為機構投資者以及小部分有投資經驗以及足夠抗風險能力的個人投資者，這暗示個人投資者將要達到一定的資產要求才能參與高收益債的投資。這些因素都會降低高收益債券在二級市場上的流動性，不利于提高市場活躍程度和市場后期的擴容。

　　信息披露制度的制定
　　由于高收益債的發行主體為非上市的中小企業，在信息披露上將會面臨比上市公司更大的挑戰。企業的經營狀況和財務狀況是決定企業所發行債券風險的重要依據。而我國目前債券市場信息的透明度本來就不高，比如一般投資者很難獲得關于城投債發行主體的債務情況的資訊。信息披露制度的不健全將會進一步增加高收益債本來的高風險性。如何完善對于高收益債信息披露制度將是監管層在高收益債發行初期要解決的一大問題。
　　資產負債結構的管理
　　在美國80年代，高收益債不僅僅是企業用來募集資金的工具，也是MBO和LBO的首選工具。在90年代初期，美國眾多學者質疑了高收益債給資本市場帶來的影響。中小企業通過高收益債雖然能募集到資金，但是同時也大大的增加了企業的負債率，增加了企業的運營桿杠。對于一個高負債率的企業來說，其經營狀況相對于其他低負債的企業來說更加重要，由于資產桿杠，盈利和虧損都會進一步放大。一旦企業通過高收益債融資進行的項目投資沒有能夠達到預期的收益，那么可能收益比利息支出低而導致虧損。如果項目由預期的盈利變成虧損，由于高負債的桿杠性，發債企業很可能由于虧損相對于凈資產過大而無法繼續支付債券的利息和本金并且喪失再度融資的能力。答于國內中小企業對資本市場熟悉程度遠遠不及歐美的平均水平，以上風險的存在對中小企業本身的資產負債管理能力和經營能力是一個很大的考驗。
　　
　　“高收益債券”推出的
　　配套措施建議
　　既然目前我們的債券市場對于高收益債券的引進無法做到“萬事俱備，只欠東風”，那么在高收益債券開閘的同時，各種配套制度和創新措施的推出就顯得尤為重要。針對前文提到的問題，結合美國垃圾債券市場發展的歷史經驗，我們有以下幾點想法和建議：
　　發行審批方式可簡化不可放松
　　美國企業發行債券，首先向SEC（美國證券交易委員會）申請“閑置注冊”，注冊后可以暫不發行，待市場條件合適時再發行，這種“注冊發行制”與我國中票、短融的注冊發行流程相類似。而目前暫定的債券發行注冊機關是交易所，企業只需要在交易所注冊即可開始高收益債券的發行工作。我們認為，在采用注冊制的同時嚴格設立發行高收益債券的資質門檻是十分必要的。但這個資質門檻的設立不應簡單統一，原因在于高新技術企業大部分資產集中在知識產權和技術專利上，導致本身的凈資產水平較低，如果對高新技術企業使用跟一般企業一樣的資質門檻，將導致許多優質的高新技術企業無法發債。目前我國《證券法》規定公開發行公司債的凈資本要求是股份有限公司不少于3000萬元人民幣，有限責任公司不少于6000萬元人民幣?？紤]到發行高收益債券企業的規模較小，可以參照這個指標進行調整，區分不同性質企業的發債門檻。我們同時建議證券公司、評級公司負起審核發債企業資質的責任，加強信息披露的真實有效性，并完善高收益債券評級體系。
　　根據高收益債券的信用評級完善投資者分類管理制度
　　鑒于現有信用評級體系存在的諸多問題，高收益債券的評級結果難以充分揭示發行主體的違約風險，為了保護投資者的利益，引導高收益債券市場的健康發展，進一步完善投資者分類管理制度十分必要。根據去年年底發布的《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》規定，普通投資者不能投資低于評級在AA級以下的公司債券，但根據市場發展情況，上交所可以調整專業投資者和普通投資者參與交易的債券產品的范圍。我們認為，為了推進高收益債券市場的成長，可以適當放寬普通個人投資者對于低評級債券的投資限制，鼓勵機構投資者通過網下渠道參與高收益債券的一級市場投資，逐步引進銀行和信托理財產品、RQFII等外資參與二級市場投資，提高高收益債券市場的活躍程度。
　　設立“高收益債券”類投資基金
　　美國垃圾債券市場的投資者中以機構投資者為主，共同基金、養老基金、國外和國際機構投資者是市場的參與主體，保證了市場的活躍程度和資金配置效率。從長期發展角度來看，我國的高收益率債券市場未來也需要機構投資者的大力參與，如何將銀行間市場的投資主體合理引入交易所市場是下一個需重點研究的課題。當然，目前我國交易所債券市場的體量與銀行間市場相比差距非常大，大型機構投資者的“批發式”操作手法無法在交易所的“零售”市場上大展拳腳，反而會大幅加劇市場波動風險，但隨著未來交易所債券市場的不斷擴容，各種形式的債券型基金進入交易所二級市場對推動市場發展具有重要的意義。在條件成熟時，推出專門投資高收益債券的債券型基金，進一步豐富高收益債券的投資主體，無疑可以提高債券的流動性并加強市場的價格發現功能。
　　引進相關金融衍生品
　　高收益債券面臨的最大風險就是企業由于經營不善而無法償還債務利息的信用風險，由于這些因素的存在，許多受到監管機構限制的投資者不能投資高收益債券，而其他持有高收益債的投資者又無法有效對沖債券投資的潛在風險。根據國外的經驗，引進相關金融衍生品可以有效地增加市場的活躍程度，提供債券持有者對沖風險的機會。我們建議監管層在適當的時機引進CDS（信用違約互換合約）。CDS是歐美資本市場里面常用的一個風險對沖工具，主要的功能是為債券持有人對沖債券資產的信用違約風險。購買了相應CDS的債券持有人能在債券信用違約的情況下根據簽訂的信用違互換合約得到CDS賣方的賠償。低風險偏好的機構投資者和普通投資者可以通過CDS有效管理債券投資組合的風險?？傮w來說，引進金融衍生品的目的在于讓潛在的債券投資資金進入到高收益債券市場，這對高收益債券市場的擴容和進一步完善十分重要。
　　
　　（作者單位：東海證券研究所）

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