高門檻影響政策實施效果
來源:用戶上傳
作者: 徐 煒 陳 東
我們認為制度無法在根本上限制解禁股股東減持的行為，目前的措施都非強制性措施。在解禁股股東認為所持股票被高估的情況下，那么無論施加何種限制，都會予以變現。只有在股票的價格進入價值區域，減持的壓力才會縮小
事件：
證監會9月5日發布<關于《上市公司股東發行可交換公司債券的規定(征求意見稿)》公開征求意見的通知>，以下是《通知》的一些主要內容：
持有上市公司股份的股東，可以由保薦人保薦，并向中國證監會申請發行
可交換公司債券。
申請發行可交換公司債券的主要條件：
公司最近一期末的凈資產額不少于人民幣3億元；公司最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；
本次發行債券的金額不超過預備用于交換的股票按募集說明書公告日前20個交易日均價計算的市值的70%，且應當用預備交換的股票為本次發行的公司債券設定質押擔保；
預備用于交換的上市公司股票的主要條件：
該上市公司最近一期末的凈資產不低于人民幣15億元，或者最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。
可交換公司債券的期限最短為1年，最長為6年，面值每張人民幣100元，發行價格由上市公司股東和保薦人通過市場詢價確定。
可交換公司債券自發行結束之日起12個月后方可交換為預備交換的股票，債券持有人對交換股票或者不交換股票有選擇權。
公司債券交換為每股股份的價格應當不低于募集說明書公告日前三十個交易日上市公司股票交易價格平均值的百分之九十。
可交換債券：管理層再辟新徑
管理層周五將前期提及的“開發可交換債券等市場流動性管理工具”予以落實，近期管理層的動作頻頻，符合我們奧運后監管層在政策方面將更加積極的判斷。
可交換公司債券（Exchangeable Bonds，EB）是一項新的創新工具，允許上市公司的股東發行以上市公司股票為標的的可交換債券。其基本特征與可轉換公司債券（Convertible Bond，CB）相類似，不同之處在于發行者不同，可交換債券是上市公司股東，而可轉換債券是上市公司本身。
此舉仍然可以看作是管理層為了緩解大小非減持壓力而推出的新措施。其目的在于緩解大小非由于資金面壓力出售解禁股票，避免對二級市場形成沖擊。主要功能體現在：
將股票出售轉換為債券出售，不會對二級市場構成直接影響；
可交換債券12個月后才可以實施轉換，相當于延長了限售期限；
進入換股期后，逐步轉換可以分散解禁股對二級市場的集中沖擊。
對于急于出售所持股份獲取資金的股東而言，發行可交換公司債券也有一定的吸引力，一方面可以滿足資金的渴求，另一方面也可以降低直接減持的沖擊成本。
因此可交換債券給上市公司股東在直接出售股票之外，提供了第二個選擇，不失為應對大小非減持壓力的一次有益嘗試。同時，還給市場帶來了新的固定收益類投資產品，豐富了投資品種，有利于加強股票市場和債券市場的連通，促進資本市場的長期發展。
高門檻：大部分限售股東難以逾越的障礙
雖然可交換債券為大小非減持提供了新的通道，但發債的高門檻卻將相當一部分上市公司限售股股東擋在門外。
意見稿要求股東的身份必須是公司，且最近一期末的凈資產額不少于人民幣3億元，最近3年的可分配利潤不少于公司債券一年的利息。這將一些個人投資者、財務公司都拒之發行可交換債券的門外。
另外，根據企業債上市規則，公司債的實際發行額不低于5000萬，那么如果要發行可交換債券，根據《通知》的規定，上市公司股東所持有股票的市值應該要在打完7折后不低于5000萬才能發行，也就要持股市值的底線要在7142.85萬元。這些對于很多小非而言意味著已被擋在門檻之外。
同時，對于標的的上市公司同樣也有限制，上市公司最近一期末的凈資產不低于人民幣15億元，或者最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。我們統計后發現，符合這些要求的上市公司只有350多家，僅占到全部上市公司的1/3。這個范圍大大的降低了可以發債的股東規模。
可交換債券得高門檻限制了限售股股東的參與，在一定程度上會影響其推出的初衷：
對于有資格發行的股東們來說，可能資金壓力并不大，相反是那些資產規模較小的股東資金壓力較大，減持的意愿更強；
符合條件的大非們很多都是國有股背景，易于管理，但目前減持最積極的往往是對公司無控制權或影響能力的“小非”，而小非卻受到了門檻的限制無法發行可交換債券；
符合標的的上市公司大部分都屬于質地較好的上市公司，本身的減持意愿較弱，而急于減持的上市公司很多都無法符合上述的要求。
這種情況將導致政策目的與政策結果無法形成有效的匹配，這種錯位將使得政策的效果會打上折扣，因此對于政策能否有效緩解大小非減持壓力仍需要經受檢驗。
基本價值才是最好的防線
回顧一下管理層針對大小非減持出臺的一系列政策，主要包括有大宗交易系統、二次發售、可交換債券等；和最近的一些觀點，主要是不對大小非征暴利稅、新老劃斷產生的限售股不是“堰塞湖”、延長限售股鎖定期缺乏依據等。
我們可以從中發現這樣的基本原則：股改后大小非解禁股的減持權利不能剝奪，全流通的市場已是開工沒有回頭箭，不可能重新回到股權分置的老路上。而針對解禁股減持帶來的壓力，管理層主要從延長限售期限和分散減持沖擊的角度，在交易方式、減持路徑上加以限制，以期平滑解禁股減持對二級市場形成的沖擊。
我們認為制度無法在根本上限制解禁股股東減持的行為，目前的措施都非強制性措施。在解禁股股東認為所持股票被高估的情況下，那么無論施加何種限制，都會予以變現。而一旦股票的價格進入價值區域，減持的壓力自然就會縮小，這是市場機制自然調節的結果。“決定一個企業價值高低的應該是企業的業績，而不是這個企業流通股數的多少，這就是全流通機制下的基本市場規則?！?
因此，我們仍然回歸到基本面，我們依然維持在《9月策略報告--A股依然深陷“增長的泥潭”》中的觀點，A股上市公司業績的增長在經受考驗，2009年業績增長的能見度依然很低，企業盈利預期的根本轉變在于全球經濟周期運行的變化，全球經濟周期回落的深度，決定了A股盈利何時觸底回升。中報未能給我們帶來更多的驚喜，但預計對2008年盈利預測下調的空間已經比較有限，因此目前市場在估值方面的吸引力已經不斷上升。
轉載注明來源:http://www.hailuomaifang.com/3/view-1404277.htm
