行為金融學視角下的證券投資者心理分析
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摘要：20多年來，中國證券市場在繁榮發展的同時，出現了眾多有悖于傳統金融學的異?，F象。作為一門新興科學，行為金融學結合了心理學、社會學等科學，為我們理解證券市場的這些異常現象提供了一個新的、較為科學的視角。本文在梳理行為金融學相關理論的基礎上，探討了投資者的羊群效應、反應過度、過度自信和處置效應等行為偏差及其背后的原因，并從投資者和監管當局兩個角度給出了針對性的建議。
關鍵詞：行為金融 行為偏差 原因與對策
傳統金融學以“理性人”為基本前提，運用一般均衡和無套利分析方法，建立了近乎完美的金融學理論體系。在這一理論體系中，居于核心地位的是法瑪提出的有效市場假說，其包含三個前提假設：第一，投資者是理性的;第二，即使投資者是非理性的，但由于他們交易行為的隨機性，這些行為的影響也會相互抵消;第三，如果投資者同時做出相同的非理性行為，套利行為也消除這些行為的影響。然而，伴隨著金融市場的各種異象的積累和新興科學的出現，傳統金融學受到了來自現實和理論的雙重沖擊。與此同時，行為金融學悄然興起，其對于金融市場的一些異象和市場參與者的非理性行為的解釋獲得越來越多的學者的認可。
行為金融學將金融學同心理學、生物學等科學相結合，以“有限理性人”為重要假設，分析投資者的心理行為，實現了從理性到心理的一次華麗轉變。其實，早在1936年，凱恩斯就在“空中樓閣”理論中指出心理因素是決定個人投資者行為的主要因素，投資者行為并非總是理性的。但是，直到上個世紀80年代，行為金融學才真正產生、興起。2002、2013、2017年，卡尼曼、席勒、理查德.泰勒先后憑借在行為金融學方面做出的重要貢獻而榮獲諾貝爾經濟學獎，這也表明行為金融學對于投資者心理行為方面的研究正被越來越多的人關注和接納。
本文將在參考國內外相關文獻的基礎之上，從行為金融學的視角，探討證券市場中投資者的一些典型心理特征及背后的原因，并給出一些建議，以希望能為中國證券市場的健康發展提供一些幫助。
一、投資者行為偏差
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羊群效應是指投資者在決策過程中傾向于學習和模仿他人，進而出現大量投資者在特定時間段同時買進或賣出同種股票的現象。當部分投資者購入某些股票時，其周圍的人也會模仿他們的行為，造成短時間內股價放量上漲;而當部分投資者賣出股票時，其他人因為恐慌也會大量拋售手中的股票，造成股價急劇下跌。產生羊群效應的原因包括兩方面，一是中國證券市場的弱式有效市場的特征決定了投資者難以搜集到有效的信息，即使能夠獲得相關信息，成本也較高;二是大多數投資者都沒有接受過專門的投資知識的培訓，不具備獨立分析、處理信息的能力，個人無法做出準確的判斷和決策。在這樣的背景下，他們更偏好從眾而動，以別人的分析來代替自己的思考。
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反應過度是指投資者對最近發生的事件賦予了過多的心理權重，產生過高的期望，并在這樣的高期望下出現行為過激。中國證券市場存在明顯的“政策市”的特征，一項政策的出臺往往會引起股市的劇烈波動。當利好消息放出或者政策出臺時，投資者會過度樂觀，紛紛購入股票，交易活躍，促使那些所謂的“莊家”高位出貨;當利空消息放出或者政策出臺時，投資者會過度悲觀，恐慌性拋售手中的股票，為“莊家”低位填倉又提供了機會。反應過度造成股市在短期內出現劇烈波動。
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過度自信是指投資者對自己的預期和判斷能力表現出過分的自信，將自己在證券市場的一時的成功歸功于自己超強的能力而非運氣。在牛市，那些成功者往往會對自己的投資能力盲目自信，認為盈利是自己苦心經營 的結果，沾沾自喜，并在此基礎上進一步擴大投資;而在熊市，那些失敗者往往會把自己的損失歸結于眾多外在因素，例如整體市場行情不佳、“黑天鵝”事件等，卻不考慮自身的原因，執迷不悟，最后只能越陷越深。在過度自信心理的驅使下，投資者頻繁交易，導致中國股市換手率過高。
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處置效應是指投資者傾向于賣出盈利的股票而繼續持有虧損的股票，也就是規避盈利風險、追求損失風險。從心理賬戶的角度來解釋，投資者認為，那些盈利的股票只有在售出后才能從一串虛擬的數字轉變成實際的收益，而虧損的股票只要你不去處置他們，這些損失就永遠只會停留在概念之中，不對你造成任何實質性的影響。從后悔規避的角度解釋，后悔情緒給投資者帶來的痛苦往往比損失本身要更加嚴重，因此，為了避免因盈利的股票股價下跌或者賣出虧損的股票后股價回升而后悔，投資者通常會做出售盈持虧的行為。售盈持虧行為的結果往往就是投資者在股市中越陷越深，深度套牢，最終只能忍痛離場。
二、投資者行為偏差的原因
證券市場投資者的這些行為金融異象，一方面是由其自身的能力不足、心態欠佳造成的，另一方面則是受到市場機制不完善等客觀因素的影響。
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1.心理誤區。人的本性是貪婪的，而證券市場恰好又會放大人性的這種弱點。證券市場中的投資者大都并非以獲取股息紅利收益為目的，而是追求買賣差價收入，以投機為主。部分投資者在獲得些許收益后，會追加投資，以期獲得更多的盈利，而在出現虧損后，寄希望于股價回升、翻盤，遲遲不愿離場。這種行為的結果往往就是投資者在股市頂部入場而又在底部被套牢。
2.能力缺乏。隨著中國經濟的繁榮發展、居民的收入不斷提高，居民也越來越愿意將自己手中的閑置資金投入證券市場以獲得高于銀行存款利率的收益率。但是，很多人卻忽視了很重要的一點，那就是他們缺乏對證券市場的必要的了解以及基本的證券投資的知識。面對市場上紛繁復雜的信息，他們無法準確辨別哪些是有用的、哪些是誤導性的的，而且即便是獲取了有效信息，也不具備是使用這些信息為自己的投資決策服務的能力。
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1.政府缺位。中國證券市場起步相對較晚，相關法律法規不夠健全，市場秩序相對混亂。作為市場中的特殊主體，政府部門的行為向來都對證券市場參與者的心理預期施加著直接或間接的影響。監管部門監管力度不夠，導致市場上的一些不法分子利用監管上的真空地帶進行非法操作，獲取巨額利潤，損害其他投資者的利益。 2.虛假宣傳。普通投資者由于缺少獲取信息的渠道，通常只能根據媒體的報道或者上市公司公開披露的消息來進行投資決策，這就為一些公司利用媒體進行虛假宣傳提供了便利。當這些公司需要籌集資金時，就會買通一些媒體，散布有關該公司的朦朧利好的消息，導致大量不明真相的投資者紛紛購入該公司股票，往往在購入后股價便開始下跌，投資者被套住。而當“莊家”要吸納股票時，便散布不利消息，引起投資者恐慌情緒，紛紛拋出股票，結果“莊家”低位填倉。
三、針對投資者非理性行為的建議
從行為金融學的角度分析中國證券市場及投資者的行為，不論是對管理資本市場、推進證券市場改革，還是引導投資者理性決策、保護投資者自身利益，都具有重要作用。
?。ㄒ唬ν顿Y者的建議
1.加強投資者教育。中國證券市場中的大多數投資者都沒有接受過專業的經濟方面的知識的學習，更不懂得復雜的投資理論，因而在進行投資決策和執行過程中表現出了從眾心理、過度反應等行為偏差。為此，相關部門應該加大對投資者的宣傳教育力度，向投資者傳播基本的投資知識，提高他們的獨立分析、判斷市場信息的能力，樹立風險意識，避免盲目跟風、追漲殺跌。與此同時，重視對投資者的心態的培養，幫助投資者樹立良好的心態，克服賭徒心理等不良心態。
2.堅持價值投資。和西方國家相對成熟的證券市場相比，中國證券市場一直都存在換手率過高的問題，其背后的主要原因便是中國證券市場投機氛圍濃厚，大多數市場參與者都以投機為目的而不是投資。為了糾正市場參與者的這些認知錯誤，需要大力提倡價值投資哲學，通過多樣化投資、構建投資組合的方式來分散風險。并且，鼓勵投資者減少交易頻率，采取最簡單的購買并長期持有的策略，這樣不僅能夠使投資者獲得高于頻繁交易時的收益率，而且有助于降低整個證券市場的波動率。
?。ǘΡO管當局的建議
1.加強信息披露。中國證券市場信息披露不及時、不真實、不對稱，既體現在“莊家”和“散戶”獲取信息的渠道不同，也體現在部分上市公司和媒體散布虛假消息、誤導投資者。監管部門建立和完善信息披露機制，強制要求上市公司和媒體合法合規披露相關信息，加大對披露虛假信息的公司和媒體的懲罰力度，這樣才能夠有效防止利益輸送行為的發生，保護廣大投資者的利益。
2.合理制定政策。中國證券市場存在著顯著的“政策市”的特征，投資者往往會對政府放出的消息或者出臺的政策反應過度，短時間內大量買入或者賣出股票，造成股價劇烈變動。鑒于政府行為對市場參與者的重要影響，政府部門在制定和頒布相關政策之前，需要充分考慮這一項政策措施會引起投資者何種反應、對投資者造成什么樣的影響，從而將政策的負面效應降到最低，降低價格波動幅度，維持證券市場的穩定。
四、結論
自從上個世紀90年代初中國證券市場成立以來，越來越多的中國居民加入到證券投資的浪潮中。然而，證券市場中的這些投資者并非像傳統金融學所假設的“理性人”那樣，而是會做出一系列非理性行為，呈現出“有限理性”的特征，包括羊群效應、反應過度、過度自信和處置效應等。投資者的這些行為偏差不僅給證券市場的發展帶來了不利影響，還使自己遭受了重大損失。因此，需要加強對投資者的基本投資知識的宣傳教育，提升投資者的投資能力。與此同時，政府部門還要正確履行自己的職責，加大監管力度，完善相關法律法規。在各方面的共同努力之下，我們堅信，中國證券市場會更加健康、有效地發展！
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