個人投資者交易行為及行為偏誤研究綜述
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摘要：個人投資者的交易行為是目前行為金融學中較為活躍的研究領域，傳統的金融學理論通常假定個體理性，但隨著行為金融理論的發展，越來越多的研究表明，個體交易過程中存在大量行為偏誤，例如過度自信、處置效應等。文章圍繞投資者的交易行為和行為偏誤這一主題，梳理了個人投資者交易業績及其交易心理、個人投資者處置效應以及投資者行為偏誤的動態變化等三個領域的相關文獻，最后對這些研究成果簡要做出了評述。
關鍵詞：個人投資者;行為偏誤;交易行為
一、 引言
傳統的經濟學和金融學理論建立在“個體理性”的假定之上，即認為：個體的決策免租一些列偏好公理，在給定信息條件下總可以做出最大化個人期望效用的決策;以及個體在獲得新的信息后，可以按照貝葉斯法則更新自己的信念。在此基礎上衍生出了經典的市場有效假說，許多資產定價模型和投資模型都是建立在理性基礎上去發展。近年來大量實證研究的結果表明投資者真實的投資行為與上述模型中的結論預期相悖，投資過程中普遍存在大量行為偏誤（Barber & Odean，2013）。
傳統金融理論的失效是由于其無法同時刻畫理論情況下個體的最優選擇行為和解釋真實情況下個體的行為特征（Thaler，2016），行為金融學則放棄了對于個體理性的嚴格假定，轉而對傳統金融理論無法解釋的市場"異象"問題展開了研究。研究表明，無論是在個體的信念還是在個體的偏好上，傳統理論中的個體理性均受到了挑戰：在信念方面，個體往往依據經驗法法則對不確定環境下的決策問題進行簡化，做出決策時往往依據個人主觀經驗而非貝葉斯法則來推測事件發生的概率，表現出代表性直觀推斷;個體在決策過程中還存在過度自信的傾向;在決策成功時傾向于歸因于自己的特質，而在決策失敗時歸因于偶然因素或外部因素。在偏好方面，個體的決策在不同的情況之下風險態度不同——在“盈利”情況下表現為風險規避，在“虧損”狀態下表現為風險追求，并且往往對“損失”比對“盈利”更敏感。
近二十年關于個人投資者交易行為的研究有很多有趣的發現。本文將從以下幾方面對相關研究做系統梳理：（1）個人投資者的投資業績及交易心理：個人投資者整體而言投資績效很差，但交易卻異?；钴S;（2）處置效應：個人投資者的買賣行為與前期投資業績密切相關，但背后的理論解釋并不清晰;（3）個人投資者行為偏誤的演變：個人投資者對自身的行為偏誤有一定的學習能力，但學習效率并不高。最后給出對上述研究內容的評述。
二、 個人投資者投資業績及交易心理
1. 個人投資者投資業績。Odean（1999）采用日歷組合的方法發現，個人投資者買入的股票相比其賣出的股票，在未來12個月內，收益低0.23%。這一結論對于個人投資者的非投機性交易依然成立。這一研究提供了首個關于個人投資者具有較差選股能力的直接證據。Barber和Odean（2000）采用美國某股票經紀商1991年～1996年65 000名個人投資者的交易持倉數據發現，個人投資者投資績效低于同期市場組合的主要原因是頻繁交易導致的高昂交易成本。個人投資者經三因素風險調整后的平均收益為每月-0.31%（年化為-3.7%），交易最活躍的20%每年換手率為258%，經三因素風險調整后的平均收益為每月-0.86%（年化為-10.4%）。
Grinblatt和Keloharju（2000）分析了芬蘭不同類型的投資者的交易策略和投資績效。他們發現，個人投資者傾向于采用反向交易策略（即買入股價下跌的股票），而外國投資者傾向于采用動量交易策略（即買入股價上漲的股票）。進一步地，他們發現，不同交易策略帶來了顯著地投資績效的差異。執行動量交易策略國外投資者投資績效顯著好于執行反轉交易策略的個人投資者。Linnainmaa（2010）認為散戶交易虧損的主要原因是信息劣勢。知情交易者會通過策略性地挑選個人投資者的限價單而獲利。他利用芬蘭股票交易所1998年～2001年的數據發現，個人投資者的限價單成交后一天內虧損0.51%，接下來三個月累計虧損3.3%;而市價單成交后一天內盈利0.44%，接下來三個月累計盈利3.5%。綜合而言，芬蘭個人投資者盈虧剛好相抵。
最近的關于個人投資者選股的能力的系統證據來自臺灣。Barber等（2009）分析了臺灣股票交易所1995年～1999年的全部投資者的交易行為。研究發現，在1天至140天的窗口期內，散戶買入的股票相比其賣出的股票表現均更差。以140天的窗口期為例，模仿散戶買賣行為的對沖策略可獲得每月約0.75%的超額收益。他們特別指出，散戶在股市的虧損相當于同期臺灣居民總收入的2.8%、GDP的2.2%。進一步地，他們指出，散戶的虧損中近2/3源自傭金和印花稅，27%源自較差的選股能力，其余與錯誤地擇時有關。
2. 個人投資者投資業績的截面差異。盡管平均而言，個人投資者具有較差的投資績效，但近來大量研究表明，散戶的投資績效因個人的投資能力、認知能力、投資風格、性別、地域等存在顯著差異。
Barber等（2014）利用臺灣股票交易所1992年～2006年全部日內交易者的數據，研究投機者投機能力的差異。研究發現，日內交易者t年的投資績效可以穩健地預測其t+1年的投資表現。具體地，t年表現最好的500名日內交易者在t+1年經市場組合調整后的超額回報為每天0.5%，足以覆蓋任何交易成本;相比t年虧損的日內交易者，其在t+1年可以每日多賺0.6%。這一發現表明的確存在部分投機者具有持續穩健超常選股能力。
Korniotis和Kumar（2013）利用人口統計變量（如年齡、教育程度以及社會關系網）構造了反映個人投資者認知能力的指數。研究發現，精明的個人投資者相比其他投資者每月多賺0.3%。實際上，即使扣除交易成本，精明投資者也可以跟市場指數獲得大抵相同的收益;而其他投資者在扣除交易成本平均每月比市場指數低0.3%，這些虧損一半源自交易成本，一半源自較差的選股能力。Barber、Odean（2001）發現男性比女性交易更加活躍，但投資績效卻更差，他們將這一現象歸因于男女過度自信水平的差異。 3. 個人投資者交易心理。盡管大量研究表明，散戶具有較差的投資績效，但交易卻異常活躍。Odean（1999）、Barber和Odean（2000）認為美國個人投資者交易過于頻繁，由此而產生的高昂交易成本是導致其投資虧損的主要原因。美國個人投資者年化平均換手率為75%，最活躍的20%投資者年化換手率為250%。事實上，在韓國、臺灣、中國大陸等亞洲股票市場中，平均換手率更高，散戶貢獻了絕大部分交易量。顯然，散戶頻繁交易不可能是因為信息優勢和較強的選股能力。那么，散戶頻繁交易背后驅動因素究竟是什么？
（1）經典理論。國外經典投資理論至少梳理了三類引起個人投資者交易的原因：（1）流動性需求。當個人投資決定增加儲蓄時，便會在股市上增加投資，而當其希望增加消費時，便會出售股票。（2）調整投資組合的需要。隨著時間的推移，個人投資者面臨的最優投資組合會相應變化，股票交易的需求與最優投資組合的變化密切相關。（3）節稅的考慮。在征收資本利得稅的國家里，投資者通過策略性的出售虧損的股票可以延遲繳納部分稅收。然而，這些理論很難解釋年換手率高達500%的交易動機。
（2）過度自信。過度自信是被廣泛認可的導致頻繁交易的原因之一。大量心理學研究表明，過度自信是一種普遍存在的心理現象。過度自信有兩類不同的定義：第一類被稱為校準偏差：高估其個人知識（或信息）的精度;第二類被稱為“高于平均”效應：認為其個人水平高于平均值。
在經典理論模型中，加入投資人高估其擁有的私有信息精度（過度自信）的假定時，便會得到投資者交易頻率會顯著上升，但投資績效卻較差。Barber和Odean（2000）發現交易越頻繁的投資者投資績效越差，而且較差的投資績效主要是由于高昂交易成本而非較差的選股能力造成的。Statman等（2006）發現股票換手率與滯后多期的收益正相關，這一關系在市場整體層面和個股層面都同時成立，這一證據表明歸因偏差強化了投資者的過度自信、顯著地增加了交易量。Barber等（2009）發現臺灣個人投資者的交易虧損主要是由其激進的訂單導致的，從微觀層面印證了個人投資者虧損與其盲目自信密切相關。
（3）追求刺激。最近一些研究表明股票交易對投資者而言很可能是一種娛樂活動，其很可能出于尋求刺激、博彩等非理性動機而交易。Grinblatt和Keloharju（2009）利用超速罰單作為尋求刺激的代理變量，發現超速罰單越多的投資者交易更加活躍。Dorn和Sengmueller（2009）利用問卷測量了投資者對享受交易與賭博的認同度，發現最認同交易與賭博是一種享受的投資者的交易頻率是其他投資者的兩倍。此外，Kumar（2009b）將具有較高異質性波動和異質性偏度且名義股價較低的股票定義為博彩型股票，他發現散戶傾向于持有博彩型股票。但博彩型持股偏好與投資者交易頻率之間的關系尚無直接證據。
還有一些發現股票交易量與其他具有刺激感的活動（如：博彩活動）具有一定的替代關系，從側面印證了投資者講股票交易視作一種尋求刺激的行為。Barber等（2009）發現當2002年4月一種合法的賭博在臺灣引入后，股票交易量從此下降了約25%。進一步地，Dorn等（2015）研究了個人投資者交易量與美國彩票頭獎數量之間的關系，研究發現，1998年～2004年間，彩票頭獎數量每上升1個標準差，小單交易占比會下降約1%，這一現象在博彩型的股票上更加顯著。類似地，Gao和Lin（2015）發現臺灣股票交易量與當地彩票中頭獎的數量之間也存在顯著的負向關系，這一現象在各個交易者占比較高、收益偏度較大的股票上更顯著。
三、 個人投資者處置效應
處置效應由Shefrin和Statman（1985）最早提出，用來描述個人投資者傾向于賣出獲利的股票，同時繼續持有虧損的股票。Odean（1998）利用10 000個美國股票賬戶的交易記錄，比較了個人投資者實現虧損（出售虧損股票）與實現盈利（出售盈利股票）意愿的差異。研究發現，個人投資者實現盈利的比例比實現虧損的比例高50%，說明個人投資者不愿意實現虧損。
處置效應的大小與投資者的認知能力、金融素養緊密相關。Dhar和Zhu（2006）利用美國個人投資者的交易數據發現富有的投資者、職業專業性較強的投資者出售盈利股票的可能性較低，更傾向出售虧損股票。Calvet等（2009）利用瑞典投資者的數據發現了類似現象。Kumar和Lim（2008）發現投資者同一天內處理的交易量越大，處置效應表現得越弱。Kumar（2009a）發現處置效應與股票估值難度之間存在正向關系，投資者在難以估值的股票（如：異質性波動較高、換手率較高、新公司）上表現出更強的處置效應。
最近的實證研究利用一些巧妙的場景指出了處置效應增強（減弱）的外部條件，進一步豐富了對處置效應形成機制的認知。Birru（2015）發現在股票拆分后，投資者在該股票上的處置效應便消失了。原因在于拆分導致股票的名義價格發生變化，有限注意的投資者無法準確辨認拆分股票的獲利情況。Chang等（2016）發現個人投資者在交易股票時表現出較強的處置效應，而交易基金時則表現出相反的傾向。他們指出，認知失調是導致個人投資者在不同資產類別上行為矛盾的主要原因。Frydman和Wang（2017）利用個人投資者的交易記錄和自然實驗發現賬戶盈虧在投資者的認知中越突出，處置效應越明顯。
文獻中有關處置效應的理論解釋并沒有達成共識。Shefrin和Statman（1985）認為處置效應是由前景理論、心理賬戶、后悔厭惡、自我控制缺陷等心理機制共同作用產生的。在上述心理機制中，前景理論常常被認為可以解釋個人投資者面對盈利（虧損）時的不同賣出傾向。前景理論認為，當盈利時，投資者常常表現為風險厭惡，傾向于降低在股票賬戶的投資（出售盈利股票）;而當虧損時，投資者常常表現為風險追逐，傾向于追加股票賬戶的投資（繼續持有虧損股票）。 然而，Barberis和Xiong（2009）構建嚴謹的理論模型發現，當以年度表現衡量投資績效時，假設投資者行為符合前景理論偏好并無法得出處置效應。Kaustia（2010）的模型也指出前景理論偏好預測投資者堅持持有盈利和虧損的股票，與處置效應并不一致。Barberis和Xiong（2009，2012）指出當投資者從實現的盈利（虧損）獲得正（負）效用時，理論模型對投資者賣出行為的預測與處置效應一致。他們建議使用“實現效用”模型理解投資者的處置效應。Frydman等（2014）利用心理學中的腦神經實驗證實投資在出售獲利股票時確實帶來了效用的提升。
四、 個人投資者行為偏誤的動態變化
整體上，大量研究專注于發現個人投資者的行為偏誤及影響，較少探討行為偏誤形成、演變的動態過程。本節對涉及到行為偏誤動態變化的文獻做系統梳理。
Barber和Odean（2002）指出接入互聯網交易會增加投資者的過度自信，導致其交易更加頻繁、更加投機、進而帶來交易虧損。他們從三個方面論證了互聯網交易強化過度自信的內在機制。首先，接入互聯網交易之前，投資者的績效比市場組合高2%，這些過去表現不錯的投資者往往會由于歸因偏差變得更加自信。其次，接入互聯網使投資者擁有了海量信息。盡管信息的增加會提高投資者的預測精度，但事實上投資者會由于知識幻覺，自信心過度膨脹，做出錯誤決策。第三，接入互聯網后，投資者下單交易過程完全由自身完成，不再需要委托，這一“親身參與”的體驗，往往會使得投資者由于控制幻覺而變得過度自信。
Kumar（2009a）發現隨著估值不確定性的增加，投資者的行為偏誤（如：頻繁交易、處置效應）會更加嚴重。他分別從股票的截面特征和估值不確定性的時序差異兩個維度提供了投資者行為偏誤與估值難度正相關的證據。Heimer（2016）指出接入社交網絡也會增加投資者的處置效應。Frydman、Wang（2017）利用自然實驗證實增加股票盈虧信息的顯著性會加劇投資者的處置效應。這些研究也為探討行為偏誤的動態變化提供了有益啟示。
現有文獻發現投資者對自身行為偏誤具有一定自我糾正（學習）能力，但最新的文獻指出這一學習的過程效率并不高，而且往往是有偏的。Seru等（2010）利用長達9年的交易記錄系統探討了個人投資者的處置效應、退出決策以及投資表現，他們發現了兩種不同形式的學習效應：一方面隨著經驗的增加，投資者變得更加擅長交易;另一方面，相當數量的投資者意識到自身交易能力不足，會主動選擇退出市場。Barber等（2014）發現盡管交易績效較差的投資者，相比績效較好的投資者，更會主動退出交易，但整體上日內交易者的投資績效是虧損且有大量虧損的投資者選擇繼續交易。這些證據表明，日內交易者對自身能力的學習過程并非完全理性的。
五、 研究評述
從目前來看，大量研究專注于發現個人投資者的行為偏誤及影響，但較少探討行為偏誤形成、演變的動態過程。這一不足至少包括以下幾個方面：第一，對行為偏誤影響交易行為、資產價格心理機制的剖析不夠深入。第二，缺少交易環境或金融工具對投資者行為偏差影響的證據。第三，缺少對投資者特征與投資者行為偏誤交互作用的探討。此外，有關處置效應、前期業績與隨后風險承擔等經典議題的討論還存在諸多尚未厘清的爭議。
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作者簡介：徐鑫（1990-），男，漢族，山東省菏澤市人，北京大學光華管理學院金融學博士生，研究方向為行為金融和實證資產定價。
收稿日期：2018-12-10。
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