關于資產證券化業務的實務操作及難點分析
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[摘 要] 資產證券化業務是企業解決融資問題的途徑之一。從發行企業的角度著手，在歸納總結實務案例的基礎上，梳理了資產證券化業務的操作流程，分析了該業務的關鍵點和難點。對初期嘗試企業ABS提出統籌融資需求，前置設計初審;提升專業水平，制定操作規范;循序漸進發展，提升融資能力。以期為有融資需求的企業在操作資產證券化業務時提供借鑒與參考。
[關鍵詞] 資產證券化;實務操作;難點分析
[中圖分類號] F832.51 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2019）04-0159-03
近年來，我國資產證券化市場增長迅猛。資產證券化市場的繁榮，對于企業盤活存量資產解決資金問題，化解不良風險，優化資源配置等方面均有很大的作用。如果進一步提高資產證券化業務在實體經濟中的實踐與運用，在解決我國中小企業的融資困局與國有企業的改革發展問題等方面具有積極的意義。
資產證券化，是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券（Asset-backedSecurities，ABS）的過程。
資產證券化起源于美國，我國資產證券化于2002年問世，但受2008年美國次貸危機爆發而有所影響。目前我國正處在金融改革階段，對于資產證券化業務是一個很好的發展機遇。從現行的政策導向來看，交易所將積極推動租賃住宅，綠色產業領域等方面的資產證券化，預計未來資產證券化業務將有更大的發展空間。
資產證券化業務從產品分類來看，主要是信貸資產支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）、企業資產支持證券（以下簡稱“企業ABS”）和資產支持票據（以下簡稱“ABN”）。信貸ABS是銀行作為發起機構，對融資企業來說可借鑒意義不大;ABN目前占比最低僅為6%，因此較前兩者來說，企業ABS更具有推廣普及的意義。
一、資產證券化業務的實務操作
本文所述的實務操作為發行企業的操作流程，以企業ABS為例。筆者曾全程參與操作了公租房資產證券化業務，梳理了企業ABS的基本操作流程，具體如下：
?。ㄒ唬┱撟C項目的可行性，擬定方案的整體設計思路
針對擬操作的資產證券化項目，發行企業負責項目操作的部門（以下簡稱項目牽頭人）進行項目可行性的分析論證，可以邀請企業的內外部專家，從企業的稅收情況、法律政策環境及資產證券化市場環境等各個方面充分論證實施該資產證券化業務的可行性。初步擬定方案的整體設計思路，基本確定發行主體、入池資產、交易結構及交易場所等。特別是項目應符合政策導向，最好屬于優先和重點扶持領域，具體操作流程應滿足現行的監管政策等。
（二）確定計劃管理人及中介機構等，通過企業內部決策
發行企業確定計劃管理人、律師事務所、會計師事務所、評級機構、資產評估機構等中介機構。項目牽頭人應詢價比選確定相關中介機構，若按規定應采用招投標方式的，則按規定采用招投標流程。
根據發行企業的公司章程規定，完成發行企業對于資產證券化初步方案進行的相關內部決策報審程序，若需上報上級主管部門的應完成上報上級主管報門的報審工作。
?。ㄈ┱偌椖扛鞣矫鞔_各自職責及工作進度
發行企業項目牽頭人召集項目各個中介機構開會，明確各自工作職責及工作進度，并分享項目參與者的具體聯絡方式，如建立微信群及時討論和解決工作中存在的問題，提高工作效率;對于需定稿的交易文本等應通過email和蓋章確認，避免引起歧義和責任不明確。
（四）各中介機構進場進行盡職調查，并出具相應報告
會計師事務所在分析發行企業的歷史現金流狀況的基礎上，對未來現金流狀況進行測算，形成現金流預測的分析報告。會計事務所和評級公司出具相應的審計報告和評級報告。若項目涉及房產抵押的，資產評估公司將出具抵押物的評估報告。律師根據項目方案及各方訴求，準備交易框架文本。券商與交易所溝通項目方案。
?。ㄎ澹┩晟菩抻喎桨福瑴贤ù_定交易文件
各方討論交易文件初稿，由于交易文件中標準條款涉及各方訴求，需要多次討論推敲，協調各方利益。在充分溝通的基礎上確定交易文件，形成申報材料初稿。各中介機構根據交易文件，完善中介機構報告，券商準備上報交易所材料，律師出具法律意見書。
（六）上報交易所審批
發行單位及各中介機構履行內部決策，出具相應的正式報告、承諾和授權文件，上報交易所。交易所審批通過的，出具無異議函。
?。ㄆ撸┖炇鸾灰孜募?
交易所審批通過后，各方準備報告蓋章版，簽署全部交易文件。
?。ò耍┌l行銷售證券
專項計劃管理人向投資者發行銷售證券，然后將證券發行收入按照約定的價格向原始權益人（過橋資金方）支付購買基礎資產的資金。
?。ň牛┥暾埢饦I協會備案
專項計劃管理人應在專項計劃設立完成后5個工作日內，向基金業協會報送備案材料?；饦I協會確認備案后，出具備案確認函。
（十）產品存續期間，發行企業根據貸款合同的約定歸還信托貸款，信托再向專項計劃分配信托利益。專項計劃每個分配日，計劃管理人向資產支持證券投資人分配收益和本金。
?。ㄊ唬ｍ椨媱澖K止，即計劃管理人向資產支持證券投資人返還完畢認購資金及約定利息時終止。
二、關鍵點及難點分析
（一）基礎資產的選擇
選擇基礎資產應不列入基金業協會關于資產證券化業務基礎資產的負面清單范疇?；饦I協會每半年對負面清單進行評估管理，因此需及時掌握最新的負面清單。
?。ǘI務模式的選擇
企業ABS目前實踐中有CMBS模式、收益權ABS模式、REITs及股權性質資產證券化產品模式。目前市場中CMBS模式與收益權ABS模式資產證券化方案較為成熟，少數機構開始探索REITs及股權性質資產證券化產品模式。CMBS模式融資規模較大但需將資產抵押給債權人，對于產權有瑕疵的項目操作較為困難。REITs及股權性質資產證券化模式符合政策發展方向，但國內尚未出臺稅收及配套政策，資產轉讓成本較高。收益權ABS模式比較簡單，但融資規模受資產現金流收入與融資期限限制較大。一般來說，現金流收入越小，融資期限越短，則融資規模越小。發行企業可根據其資產特點、收益權、融資規模及期限等綜合考量，選擇合適的資產證券化業務模式。 ?。ㄈ┌l行主體的選擇
發行主體可以是擁有未來現金流收入的項目公司，可以是其母公司，也可以由上述兩家作為共同借款人。共同借款人的融資用途可以用于每個借款人，因此資金使用較靈活，但應分別完成各自的審批決策程序，相對來說內部審批流程較復雜。因此，發行企業可以根據實際融資用途、審批決策程序等綜合考慮，選擇合適的發行主體。
?。ㄋ模┙灰捉Y構的選擇
單SPV結構由于風險隔離的問題難以滿足資產證券化的要求，因此目前較常見的交易結構是雙SPV結構，一種是“信托計劃+專項計劃”的交易結構，另一種是“委托貸款+專項計劃”的交易結構。
雙SPV結構的優勢是可以構建合格的基礎資產。信托計劃或委托貸款將不確定或不穩定的現金流轉化為由信托受益權或委貸還款本息作為基礎資產所產生的現金流，從而實現穩定的現金流。
根據委貸管理辦法的規定，對委托人身份、委托資金來源和委托貸款用途有明確規定。而信托公司多處于通道角色，相對來說約束較少。因此，對于發行企業來說，“信托計劃+專項計劃”的交易結構適用性更強。
?。ㄎ澹┬磐蟹绞降倪x擇
信托方式分成兩大類，信托主導型和信托通道型。信托主導型主要針對信托公司為實際融資人的情況。信托通道型又可以分成資金信托型和財產權信托型。
對于企業來說，選擇資金信托型還是財產權信托型，應綜合考慮資金用途、成本等因素。一般來說，資金信托模式下，交易架構搭建較為簡便，債權債務關系清晰，但存在資金用途監管嚴格、交易成本高等問題。財產權信托資金使用較靈活，但交易架構較復雜。
?。┬磐性紮嘁嫒耍ㄟ^橋資金方）的選擇
信托原始權益人可由第三方機構、發行企業或其關聯公司承擔，發行企業或關聯公司操作的優勢是省去了過橋資金成本，但將債權轉讓給專項計劃時，涉及國有資產轉讓的需報國資委審批可能會耗費時間，影響整筆業務的進度。
（七）信用增級措施的選擇
資產證券化的信用增級措施，主要為兩類，一是內部信用增級，二是外部信用增級。內部信用增級包括優先級、次級的結構安排、流動性支持、差額補足、超額抵押、利差賬戶等。外部信用增級包括第三方擔保、保險等。一般來說，內部信用增級成本較低。發行企業可選擇多種信用增級組合，增強資產支持證券的信用，增加對投資者的吸引力度，便于更好地實行資產證券化。
三、對于初期嘗試企業ABS的幾點建議
（一）統籌融資需求，前置設計初審
首先，對于集團及下屬企業的資產證券化產品應統一規劃，集中管理，統籌資源，力求集團利益最大化。
其次，集團將本部及各下屬企業關于資產證券化業務的融資需求（包括融資規模、融資期限、利率成本區間等主要要素）及可以操作的資產庫提供給具體負責操作資產證券化的部門，由其對集團本部及下屬企業的資產證券化產品進行前置設計和初審。該部門發揮專業能力，與交易所、券商等金融機構充分溝通，協助集團及各下屬企業根據資產特點和要求自主設計資產證券化產品，提升集團融資能力。
?。ǘ┨嵘龑I水平，制定操作規范
積累行業經驗與人脈，提升專業水平，在本集團內培養專業人才，成立一支既熟悉企業特點又精通金融市場的專業團隊，由其設計、操作、協調溝通證券化業務的全過程。在總結經驗教訓的基礎上，結合本集團或本企業的實際，制定內部操作資產證券化的流程及規范，完善制度建設。研究探索解決本集團或本企業的資產及資金用途方面的難題，進一步推進資產證券化在集團及下屬企業的運用。
（三）循序漸進發展，提升融資能力
資產證券化產品按產品結構和特點可分為債權類、收益權類以及權益類產品三種類型。可先易后難，先從收益權類及債權類出發，然后循序漸進向權益類方向研究。目前權益類方向還存在著一些如稅收及產權轉讓等方面的技術難點，應繼續跟進相關的國家政策研究。一旦有相應利好政策的實施落地，積極探索尋求合適本集團或本企業的操作路徑。
綜上所述，對于通過資產證券化業務來解決融資問題的企業來說，一是明確融資需求，例如資金用途、融資規模、期限、融資成本;二是選擇可供資產證券化的未來現金流;三是根據企業的實際情況，綜合考慮上述關鍵點，可以為企業量身定制一款適合企業自身的資產證券化方案。此外，發行企業在專項計劃存續期間，尤其需重視現金流的管理及相關的信息披露工作，確保資產證券化的合規操作，并為發行企業積累良好的信用。
[參考文獻]
[1]弗蘭克J.法博齊，弗蘭科·莫迪利亞尼，弗蘭克J.瓊斯.金融市場與金融機構基礎：第4版[M].孔愛國，胡畏，張湄等譯.北京：機械工業出版社，2010.
[責任編輯：史樸]
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