股指期貨的市場作用
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摘要：2018年12月3日，相關資產管理人士期盼已久的股指期貨市場之門真正重新開啟。由于2015年年中股市的異常波動，此后三年多來，在嚴格管控措施下，不僅股指期貨的功能受到緊緊束縛，而且A股市場并沒有脫離大幅波動的特征。不僅在我國，1987年10月美國股災期間，股指期貨對于股票市場走勢的作用同樣引起社會各界高度關注和激烈爭論。美國SEC和CFTC兩大監管機構、CME聘請的獨立調查委員會（米勒等）先后完成了針對股災的研究分析報告。這三方重量級研究報告，都深入分析和論證了股指期貨在股災期間所起的作用。雖然三方報告都直接或間接地否定了股指期貨的“瀑布效應”是股災發生的原因，但由于三方思考問題的角度和深入程度不同，對股指期貨市場作用的具體觀點仍有一定的差別。本文綜合比較了三方報告的分析和結論，并提出幾點啟示，以期能夠提高我國各界相關人士對股指期貨的正確認識，正確評價股指期貨的風險管理和價格發現功能。關鍵詞：指數套利組合保險保證金貼水
DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.005
一、引言
2018年12月3日起，滬深300、中證500、上證50股指期貨交易限制進一步放松。此次放松幅度高于很多市場參與者的預期，真正重新打開了股指期貨市場之門。回首過去三年多來，由于2015年年中我國股市發生異常波動，股指期貨市場因而受到重重束縛。美國1987年10月股災發生時，也正值股指期貨推出5年左右，股指期貨市場同樣遭受了重重質疑，但其后三十年來，美國股指期貨等衍生品市場蓬勃發展，因此，透過美國對股指期貨市場作用的論證和探討，有助于正確認識我國股指期貨市場的作用，推動我國金融衍生品市場健康發展。
1987年10月19日，美國股票市場發生股災，股票和股指期貨價格都大幅下跌，隨后幾個交易日市場大幅震蕩。在此期間，S&P500股指期貨12月合約（SPZ）價格出現持續的大幅度貼水，10月20日曾達到46個點（約20%）。因此，一些人認為，股指期貨市場引領了股票市場的下跌，指數套利和組合保險兩大與期貨市場相關的程序化交易策略的相互作用導致了股票價格的技術性螺旋式下跌，即“瀑布效應”。為理清股災發生的真正原因，政府、監管機構、交易所對股指期貨的市場影響進行了深入論證和探討，形成了大量的研究報告。其中，核心報告包括美國證券交易委員會（SEC）報告D、美國商品期貨交易委員會（CFTC）的報告和芝加哥商業交易所（CME）聘請獨立調查委員會完成的權威學術報告（米勒報告）”，這三方報告先后于1987年年底和1988年年初完成。
關于股指期貨在1987年10月美國股災中起到了什么樣的作用，三方報告的觀點有所不同。本文以報告所重點關注的期現關聯交易策略，即指數套利和組合保險策略為出發點，比較他們的不同觀點，澄清股指期貨的作用。
二、指數套利和組合保險策略及其對股災的影響
美國股災的反思報告中，對股指期貨市場影響的討論都以指數套利和組合保險這兩種期現關聯程序化交易策略展開，因此，正確理解這兩種策略的運作原理，是客觀評價股指期貨在1987年股災中發揮作用的前提。
（一）指數套利和組合保險策略簡介
指數套利策略是指當股指期貨和現貨指數價格偏離均衡狀態，超出無套利邊界時，融資買人現貨、同時賣出股指期貨（期貨價格升水，俗稱“正向套利”），或者融券賣出現貨、同時買人股指期貨（期貨價格貼水，俗稱“反向套利”）的無風險套利行為。指數套利策略的基礎是股指期貨與現貨市場應當處于持續的平衡狀態，在到期日，股指期貨價格向現貨指數價格收斂。這一平衡機制會促進期現貨市場的價格發現效率，并緩解信息在單個市場的過度反應，分散單一市場的供求失衡。1987年美國股災期間，由于期貨價格大幅度貼水，理論上可以進行的指數套利交易方式包括：一是建立買期貨賣現貨的反向套利頭寸;二是對前期建立的賣期貨買現貨正向套利頭寸進行平倉;三是買期貨替代部分現貨頭寸（指數替代）。
組合保險策略是根據投資組合的當前實際收益和目標最低收益動態調整權益類資產風險敞口的投資策略。投資組合當前實際收益高于目標最低收益的幅度越大，權益類資產風險敞口越大，否則越小。因此，組合保險策略的特點是追漲殺跌，其權益類資產風險敞口既可以是股票現貨，也可以是股指期貨。由于股指期貨的交易成本更低，正常情況下，投資組合對股票現貨的持有情況相對穩定，更多通過期貨市場進行風險敞口的動態管理，或者對所持有的現貨進行動態風險對沖，或者彌補風險敞口的不足。米勒報告指出，組合保險策略并非一種產品，其策略實施并不依賴于股指期貨市場，完全可以通過現貨市場上的止損訂單來實現策略目標。
（二）股市漲跌與兩種策略交易活動的關聯性三方報告都注重以實際交易情況，包括交易量、交易方向、交易時間、持倉數據等為事實依據。SEC以發送調查問卷的方式，要求交易所、經紀交易商、資產管理公司提供相關交易數據，并對相關人士進行當面或電話訪談，全面復盤股災期間的市場走勢。CFTC利用從清算會員、大型交易商報告獲得的數據和其他日常報告數據，以及來自SEC的調查報告數據進行分析。米勒報告同樣基于大量的市場交易數據、持倉報告數據和CME監察部對交易商的訪談信息，通過將賬戶類型與特定交易策略相結合，分析期貨市場在股災發生期間的作用。
SEC報告認為，19日，在SPZ期貨合約價格持續貼水、市場下跌的關鍵階段，指數套利策略集中賣出股票現貨，成交比例較高且交易速度快，加劇了市場的下跌。20日和21日，NYSE要求其會員限制指數套利交易，期現套利策略在當周剩余時間基本失效。相對于指數套利策略，組合保險策略對市場的影響更大，其大量賣出股票和股指期貨合約，周期性地給市場帶來非常大的壓力。20日，組合保險策略利用市場反彈之際，繼續執行前一日未成交的期貨掛單，SPZ合約賣出總量達28000張，占當日總成交量的25.5%，成為抑制市場反彈的重要力量，并且推動了期貨價格貼水，同時給市場造成了重大的負面心理影響，挫傷投資者人市的積極性。 CFTC報告則指出，16日和19日，指數套利策略賣現貨買期貨的反向套利規模較大，但遠不及共同基金的股票賣出量。19日下午之后，由于指數成分股沒有交易、期貨合約和股票現貨出價要價價差的擴大、NYSE限制程序化交易等原因，指數套利策略的交易規模很少。16日、19日和20日，組合保險策略賣出SPZ期貨合約的量很大，日賣出總量占市場交易總量的比例在10%～30%，但其日內高低點與市場大幅下跌和反彈的時間點并不一致。兩種策略可能存在交互作用的日期只有19日，并且對日內數據的調查和分析并不支持這兩種策略交易的交互作用導致了股票價格大幅下跌的觀點。
米勒報告認為，股票市場快速下跌和SPZ期貨合約大幅貼水階段，都沒有對應著大量的指數套利和組合保險賣出股票交易;在期現價格均衡和市場恢復階段，兩大策略的交易反而比較活躍。報告指出，理論上，套利活動不存在市場風險，卻面臨交易執行風險，尤其當股價快速波動，或者某個市場上的交易執行變得困難或者延遲較大時。這與CFTC報告的觀點一指數成分股沒有交易、報價價差擴大限制了套利交易規模，屬于同一道理。組合保險對沖交易確實給市場帶來了壓力，但與關鍵時段的市場走勢并沒有顯著的相關性，更無法解釋市場下跌的嚴重程度。
此外，米勒報告還指出，組合保險和其他對沖策略在期貨市場上的賣出實際上減輕了現貨市場的賣出壓力，如果沒有期貨市場承壓，股票現貨的賣出壓力更大。報告測算，扣除指數套利策略的現貨回流賣出量，10月19日，期貨市場總共為股票現貨承擔了23500萬股賣壓，約占當日股票總成交量的39%。CFTC報告中也提到，股指期貨市場減緩了19日的市場下跌幅度，對投資者起到了重要的保護作用;當在期貨市場無法對沖現貨股票頭寸時，投資經理將直接賣出這些股票。
三、期貨價格大幅貼水的原因
期貨合約價格表象上的持續大幅貼水是推理出“瀑布效應”的直接原因，然而，“瀑布效應”并沒有從實踐角度分析期貨價格大幅貼水的本質原因，這決定了期貨價格貼水是否真正能夠被指數套利程序化交易策略所利用。
（一）股票缺乏連續交易
一是期現貨市場的開盤機制不同。米勒報告指出，股票市場和股指期貨市場的開盤機制不同，當股買賣指令嚴重失衡時，做市商有權延遲開盤，而期貨市場的開盤價格直接反映了新信息影響下的市場出清水平，并不以價格穩定為目標。19日，大量股票延遲開盤，人為壓制了現貨指數價格的時效性，并非賣單首先席卷期貨市場，而是兩個市場同時承壓，只是現貨市場暫時沒有讓壓力釋放，所以期貨合約價格的大幅貼水實際上成為假象。
SEC報告認為，19日，由于巨大賣壓，大量股票延遲開盤，很多股票甚至到11：00還未開盤，導致現貨指數價格失真，期貨合約價格的貼水也成為假象。然而，SEC報告同時指出，期貨市場對于價格發現的主導地位在市場開盤時是非常重要的，期貨市場大幅度貼水降低了做市商和其他市場參與者糾正賣出失衡的動力，這種情況下，持續的期貨交易會導致現貨成分股出現大量賣出指令，延遲開盤時間。
二是盤中很多股票交易暫停。米勒報告提出，由于買賣指令的嚴重失衡，很多股票開盤后經常出現數分鐘的交易暫停，尤其在20日上午，暫?，F象非常頻繁，使現貨指數價格嚴重失真，導致了期貨合約價格大幅貼水的假象。
CFTC報告通過構建交易代理指數①（tradingproxy index），用實際數據證明了期貨合約價格大幅貼水存在顯著的“非交易效應”②（“non—trading efect"）。
（二）套利機制
米勒報告進一步指出，指數套利活動的不對稱性也是導致期貨價格大幅貼水的原因之一。當期貨合約價格與現貨指數價格之差跌出無套利區間下限時，融券賣出現貨、同時買人期貨的反向套利活動受到限制。根據規定，賣空股票的價格要符合報升要求，而這在股價持續下跌期間很難實現，融券賣空的指數套利交易因此嚴重受限。所以，大幅貼水現象意味著指數套利交易基本無法執行。CFTC和SEC報告中都同樣指出，NYSE的賣空報升規則限制了市場下跌過程中的指數套利交易，但都沒有進一步指出這是期貨價格大幅貼水的原因之一。
然而，以上兩大原因都不足以解釋股災期間，期貨合約價格貼水如此之深。1992年，AllanW.Kleidon發現D，由于NYSE的DOT系統處理能力不足，超負荷運轉，指令排隊現象嚴重，并導致股票交易報價延遲，因此現貨指數價格持續滯后。期現貨價格時間上的錯配是期貨價格持續深幅貼水的更深層次原因。SEC在其股災分析報告中重點指出各股票交易所的指令路由和執行系統功能嚴重不足，但并沒有認識到這是期貨價格大幅貼水的重要原因。
（三）NYSE限制程序化套利的作用之爭
為減輕系統壓力，NYSE在10月20日禁套利程序化交易在DOT系統執行，從技術上阻礙了指數套利交易，從而降低了套利交易對期現貨價格的影響，期現貨市場價格脫鉤。CFTC調研的機構投資者認為，這導致了期現貨市場的更大波動，如果允許套利交易正常進行，市場也許平穩一些。組合保險者對對沖成本非常敏感，如果期貨價格大幅度貼水，他們將選擇直接賣出股票進行避險。米勒報告指出，股票做市商集中在期貨市場對手中的股票存貨進行風險對沖，給期貨市場帶來沖擊，當沖擊較大時，指數套利交易活動會將過度的沖擊轉移到現貨市場，促使期現貨價格保持均衡。因此，通過NYSE的DOT系統流人的程序化賣單的真正來源是對沖現貨風險的需求，即使沒有指數套利交易，這些避險需求最終還將會通過賣出股票來滿足。而SEC報告對NYSE的做法一定程度上給予了肯定，認為如果NYSE沒有限制DOT系統處理程序化交易，指令排隊現象可能會更糟糕。
四、保證金高低之爭
由于基礎資產的交易方式不同，股票和期貨交易保證金有根本性區別。股票保證金相當于融資買人股票的訂金，其余部分向經紀公司融資，并支付融資利息。而期貨保證金實際上是履約擔保，多空雙方平等適用，基礎資產的價款無須從買方流向賣方，交易者無須從經紀公司借款和支付利息。期貨交易的中央對手方既作為買方也作為賣方，每日無負債結算制度避免了期貨交易者信用水平的逐日積累。期貨交易履約擔保的程度即保證金水平與基礎資產的日波動率密切相關，只要大概率能夠覆蓋一天的價格波動就基本能夠避免信用風險。 SEC報告認為，股票現貨和期貨市場保證金制度的不同，使得期貨交易杠桿比股票高很多，期貨市場相對低的保證金水平促進了機構投資者交易的集中性，從而增加了市場大幅波動的可能性。報告提議，應考慮提高期貨交易保證金水平，使之與股票保證金水平相匹配。
米勒報告則指出，受提高期貨交易保證金影響最大的是個人投機者，這些投機者在19日和20日總體上是凈買方。凈賣出量最大的養老基金、信托和其他機構投資者反而能夠滿足更高的保證金要求。因此，過高的保證金要求會削弱市場的買人力量。報告認為股票期現貨保證金制度的差異并沒有導致股災的發生。
CFTC報告指出，自律組織應審視期貨保證金是否足以覆蓋市場大幅波動產生的風險，并提議在根據歷史波動率計算的保證金水平之上，增加一定比例的安全墊。
五、啟示
對于股指期貨的市場作用，不能從表面現象出發，簡單地進行推理，而應以事實為依據，全面深刻地分析問題的本質所在，并采取正確的措施促進市場的穩定發展。
（一）正確認識股災發生的原因，不能簡單臆測推理
1987年10月美國發生股災的根本原因是一系列系統性風險因素使投資者的預期發生了突然轉變。然而，當時股指期貨市場推出僅5年時間，尚屬新生事物，市場的下跌幾乎又是前所未有，所以一些媒體和評論者簡單地認為兩者之間存在必然聯系，并臆測推理出“瀑布效應”。SEC報告、CFTC報告和米勒報告同時指出，“瀑布效應”缺乏事實依據，并非股災的真正原因。因此，分析股指期貨對股災發生的作用，應根據實際情況，以交易數據等為事實依據，不能簡單地進行臆測推理。
（二）從現象看本質，不能刻舟求劍
雖然三方報告都根據大量的數據事實進行分析研究，但給出的結論并不完全一致。SEC報告認為，指數套利和組合保險策略交易的集中和快速性推動了市場的下跌和期貨合約價格的深度貼水，僅僅是從表面現象得到的簡單結論。不難理解，米勒報告對指數套利和組合保險策略的理解更加深人，同時對期貨合約價格深度貼水有更深人全面的分析。如果不能透過現象看本質，很容易導致“頭痛醫腳”的錯誤，破壞市場秩序。
（三）穩定市場秩序，更重要的是疏，而不是堵
關于10月20日NYSE限制DOT系統執行指數套利程序化交易的做法，三方報告給出了不同的評價，只有SEC在一定程度上給予肯定。股指期貨市場雖然是風險管理需求的產物，但離不開市場化、多元化的交易力量。只有平衡發展不同的市場交易策略，才能有助于穩定市場秩序。正如米勒報告所總結的那樣：市場表現最混亂的時刻正是市場之間套利聯動被打破的時刻，當時NYSE的交易商們只能無奈地面對市場的崩盤?？梢栽O想，如果NYSE在10月20日對指數套利程序化交易豁免“賣空報升”規則，而不是堵住其交易通道，也許市場的跌幅不會如此之深。
2018年，我國資管新規及各部門理財管理細則都已陸續落地，隨著資管行為的不斷規范化、市場化、透明化，通過股指期貨等金融衍生品進行市場化風險管理和產品設計、創新的需求會日益提高。2018年也是我國養老金管理體系的深化改革之年，國際經驗表明，股指期貨等金融衍生品已經成為養老金管理的利器。因此，為豐富股指期貨市場的流動性、穩定市場秩序、充分發揮金融衍生品穩定金融生態從而更好服務實體經濟，監管機構應鼓勵和支持共同基金、養老基金、社?；稹⒈ｋU公司、證券公司等機構投資者在投資運作過程中充分運用股指期貨等金融衍生品，形成多元化、彼此依存的市場結構。
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