股權投資中對賭協議的性質及效力研究
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[摘要]隨著我國資本市場的日益發展，對賭協議在我國的股權投資中也得到越來越多的運用，但對賭協議的效力在司法實踐中卻一直存有爭議。目前我國法律法規對對賭協議的效力并沒有明確規定，“PE對賭第一案”的塵埃落定，在一定程度上對于對賭協議的效力認定起到標桿作用，但該案的裁判系個案裁判，并不能因此認定對賭協議全部有效。因此，分析對賭協議的效力，指出對賭協議的風險，仍具有其現實意義。
[關鍵詞]股權投資;對賭協議;性質;效力
隨著我國資本市場的日益發展，股權投資業務也迅速增長，而以對賭協議的方式進行投資，日益引起了投資者的關注。對賭協議作為一種舶來品，在英美等西方發達國家已經廣泛使用并受到法律的保護。但在我國，與傳統投資業務相比，股權投資因投資方和資金需求方之間對目標公司的信息掌握具有不對等性，容易使雙方之間對目標企業的股權投資價值產生分歧。目前，對于對賭協議的效力認定，我國并沒有明確法律規定，但伴隨著蒙牛、國美等大型企業在股權融資中對賭協議的運用，該種投資形式也越來越多的得到運用。但司法實踐中，對于對賭協議的效力一直存有爭議，目前我國法律法規對對賭協議的效力并沒有明確規定，“PE對賭第一案”的塵埃落定，在一定程度上對于對賭協議的效力認定起到標桿作用，但該案的裁判系個案裁判，并不能因此認定對賭協議全部有效。因此，分析對賭協議的效力，指出對賭協議的風險，仍具有其現實意義。對賭協議的內涵及性質
一、對賭協議的內涵
為了避免投資風險，投資者常與目標公司（即被投資公司）或公司股東簽訂協議，當目標公司沒有達到某種業績或者完成某項要求時，目標公司或者其股東要對投資者賠償或者以一定價格轉讓該公司一定比例的股份。這種協議在國外稱為“估值調整機制”（Valuation Adjustment Mechanism，簡稱為“VAM”），國內根據其特點形象地稱其為對賭協議。具體到股權投資中，因目標公司未來收益具備不確定性，股權價值因此較難判斷，資金供給方和資金需求方（一般多為公司的大股東、實際控制人、管理層、目標公司）在簽訂融資協議時，通常會和資金需求方約定：在未來一定時間內，若目標公司完成雙方約定的業績目標或者完成上市等經營目標，則資金供給方給予目標公司實際控制人或者管理層、股東等人一定現金獎勵或者低價、無償轉讓部分股權給這些主體：反之，若未達到對賭標準，則資金需求方需給予資金供給方一定的補償。
二、對賭協議的性質
在學界，關于對賭協議的性質有多種觀點，如附條件合同說、擔保合同說、射幸合同說等。持附條件合同說的學者認為，對賭協議中投資者和投資目標公司之間就未來實現利益約定了一定的條件，條件成就時，在雙方之間產生一定權利義務，條件不成熟時，產生另外一種權利義務：持擔保合同說的學者認為，對賭協議中約定的如達不到約定的目標，則目標公司需要作出一定的行為，這種行為是對投資者能夠得到回報的一種保障，含有擔保的意義;持射幸合同說的學者認為，目前，在我國法律尚未對對賭協議予以明確規定的情況下，理論上傾向于把對賭協議解釋為射幸合同，對賭協議具備射幸合同的一般屬性，是標準的射幸合同，在對賭協議簽訂時，融資方與投資方均無法完全預知事后投資收益的各種狀態及可能采取的行動，這一不確定性狀態使得對賭協議在整體上體現出強烈的射幸特征。
筆者贊成對賭協議性質屬于射幸合同。首先，與其他類型合同相比，對賭協議的標的具有不確定性，對賭協議中雙方當事人對被投資企業約定的諸如公司業績或者公司是否能在未來上市的目標，在對賭協議締結時，不具有確定性;其次，對賭協具有高度的風險性，在對賭協議中，雙方當事人均承擔高度的風險，對賭協議最后的結果只有共贏或者共輸兩種可能性，如果協議中約定的目標得以實現，則雙方均可獲得巨大的收益，反之，則被投資企業的將遭受巨大損失，嚴重的甚至可能喪失公司控股權。例如俏江南和鼎暉投資的對賭，俏江南中的大股東就喪失了對俏江南的控制權。同樣，投資方實際上亦可能承擔巨大的損失。這是因為對賭協議中，即便投資方可以按照雙方的約定獲取一定的股權或現金賠償，但由于被投資企業沒有實現預期經營目標，其股權的價值將會大大降低;最后，對賭協議的成立只需合同雙方意思表示一致即可成立，無需滿足約定對賭業績的實現。
三、對賭協議的效力
對賭協議在我國市場投資中應用越來越廣泛以后，融資者通過這種方式，能夠通過低成本方式迅速獲得融資，并進行產業擴張，投資者通過對賭協議，則可以降低投資風險，獲得巨額收益。但對賭協議的合法性問題，即合同有效還是無效，仍是學界和司法界爭議的焦點，2012年最高人民法院判決的申請再審人甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱世恒公司）、香港迪亞有限公司（以下簡稱迪亞公司）與被申請人蘇州工業園區海富投資有限公司（以下簡稱海富公司）、陸波增資糾紛一案中，最高人民法院最終判決迪亞公司向海富公司支付協議補償款19982095元。該案歷時五年時間，經歷了一審、二審、再審，一、二審法院認定股東之間的對賭協議無效，而最終再審法院判決確認了對賭協議的效力。該案件的審理結果也被PE界（Ptivate Equity的簡稱，即私募股權投資。是指通過私募形式募集資金，對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，從而推動非上市企業價值增長，最終通過上市、并購、管理層回購、股權置換等方式出售持股套現退出的一種投資行為）廣泛關注，其被稱為PE對賭協議第一案。
從該案判決可以看出，一審、二審法院均認為對賭協議條款違反了投資領域風險共擔的原則，損害了公司利益及公司債權人的利益，故否定了對賭協議的效力。但最高人民法院認為，對賭協議條款可分為海富公司和世恒公司之間對賭協議即股東之間的對賭協議，和海富公司與迪亞公司之間對賭協議即股東與目標公司之間的對賭協議。最高人民法院最終認可股東之間的對賭條款的效力，但否認股東與目標公司之間的對賭條款的效力，因此，對賭協議的效力需要根據不同的主體分別探討： ?。ㄒ唬┩顿Y者與目標公司之間對賭協議的效力
根據最高人民法院的裁判，我們可以得出，投資者與目標公司之間簽訂對賭協議的效力是無效的，具體理由如下：
1.該種對賭協議的簽訂違反了公司資本維持原則
《公司法》第一百六十六條第四款明確規定，公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責任公司依照本法第三十四條的規定分配;股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。但在對賭協議中對賭雙方通常會約定，如果融資方未達到約定業績，投資方可以要求融資公司向投資方進行現金補償或者回收股權，這將在事實上導致涉及公司利潤的使用，同時也會導致公司資本的減少，因此，此種對賭協議會影響公司的正常經營，損害公司資本的穩定性，進而影響目標公司的可持續發展。
2.該種對賭協議的簽訂可能會損害公司債權人利益
《公司法》第二十條第一款規定，公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益，不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。
投資者與目標公司之間簽訂對賭協議后，意味著該投資者成為融資公司的股東，即使不參與公司的治理，但與公司其他債權人相比，投資者作為股東能更加容易了解公司的情況，獲得公司的新動向。這就不排除投資者謀求自己利益的同時，很可能會侵害公司其他債權人的利益。投資者的最終目的是需要通過簽訂該協議獲取巨額利潤，當對賭協議失敗時，融資公司的經營將陷入困境，此時，若允許公司對作為股東的投資方股權進行回購或現金補償，顯然會損害融資公司其他債權人的利益。
3.該種對賭協議的簽訂違反了法律法規的規定。
對賭協議中約定的利潤未實現或未能如期上市等目標，并非《公司法》第七十四條和第一百四十二條規定的公司回購股份的法定情形。在投資方通過增資或受讓股權成為融資公司股東之后，其并不再屬于與融資公司毫無關系的個體，除了對賭協議約定的條件外，其當然可以通過公司利潤分紅的形式實現其盈利。若仍允許公司在對賭條件未實現時對其進行現金償或股權回購，會實際上導致投資方成為超級股東，必然會導致公司資本的減少，損害公司的正常經營。無論是在我國，還是在私募發源地的美國，資本維持原則仍是股權回購或現金補償必須遵守的鐵律。
（二）投資者與股東之間對賭協議的效力
筆者通過大數據搜索，發現大多數法院對于投資者與股東之間簽訂的對賭協議的效力均是認可的，本文筆者也認可該種觀點，具體理由如下：
1.該種對賭協議中條款不屬于格式條款
在對賭協議案件審理中，融資方在庭審抗辯中，常用的抗辯理由之一是，對賭協議使得投資者無論在目標企業經營狀況好壞的情況下均可以得到固定收益，違反了企業經營的風險共擔原則，屬于格式條款，應當認定為無效。筆者以為，對賭協議條款并不屬于格式條款，對賭協議簽約的雙方主體均屬于商事活動中的理性人，與一般的民事主體相比，其對自身行為更具備較高的判斷力，且對賭協議一般因涉及標的額大，其協議內容通常也經過多輪次的協商，并不存在格式條款產生的可能性。
2.該種對賭協議符合合同法意思自治原則，未損害社會公共利益
從合同法的視角看，對賭協議的本質實際上是合同。合同生效具備的三大要素為：主體適格、意思表示真實、內容合法。具體到該類對賭協議中，對賭協議雙方本著互利共贏的目的簽訂對賭條款，一方面投資方可以降低投資的風險，在投資失敗后能夠獲得一定補償;另一方面，融資方獲得了高溢價的股權投資用于企業的發展，如果實現對賭目標，還能在達到對賭協議的約定后獲得較為可觀的現金獎勵或者股權激勵。在此種情形下，對賭條款的簽訂只要基于雙方真實的意思表示，利益的變化只發生在對賭雙方之間，不涉及公司及其他債權人利益，則投資方和目標公司股東之間簽訂的對賭協議效力應為有效。
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