對賭協議法律問題研究
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【摘 要】 對賭協議廣泛應用于投資領域，但我國對其法律規制不足，對此可借鑒國外為對賭協議的適用提供法律空間，改善融資環境、促進資本市場發展。
【關鍵詞】 對賭協議;股權回購;示范合同
[Abstract] Betting agreements are widely used in capital markets. But the legal isn’t enough， which can provide legal space， improve the financing environment and promote the development of capital market.
[Keywords] betting agreement; equity buyback; model contract
對賭協議，又稱“估值調整協議”，指投融資雙方為了促進投資或并購交易，通過協議將尚不確定的現值估算擱置，給企業設定預期目標，如果在一定期限內企業達到預期目標，則融資方可行使相應權利，投資方需履行約定義務，反之，融資方承擔義務，投資方獲得一定權利[1]。當前，對賭協議普遍存在于私募股權基金和風險投資基金領域。對賭協議的意義體現在以下兩方面：首先，對賭協議打破了投融資雙方信息不對稱格局[2]。在投資之前，投資方要對融資方的經營狀況進行調查，了解風險程度，而融資方為了獲取投資往往隱瞞風險、虛假告知其真實經營狀態。而且，在投資方成為融資方股東后，因其不直接參與公司經營，仍不能有效快速知曉商業經營信息，在整個過程中，投資方處于信息劣勢地位。對賭協議中設置的補償條款等事項可以解決信息不對稱導致的道德風險，平衡雙方信息地位。其次，對賭協議緩解了融資困難、促進企業發展。融資方通過股權換來資金，擺脫融資困境，投資方獲取股權，在目標公司發展良好的趨勢下，股權有所增值，能取得更大的收益。
1 對賭協議的法律適用分析
我國法律目前對于對賭協議規范不足，造成對賭協議使用受限過多，又沒有給出其他解決機制，限制了資本市場的融資活動，所以明確對賭協議的適法性成為完善有關法律的前提。
1.1 對賭協議是否違反公平原則
“顯失公平”的構成要從主客觀兩方面判斷，即是否存在利益不平衡的現狀和一方是否有利用優勢的動機。投資方在投資前要對目標公司進行全方位的預判和估算，雙方對風險都有測量，不存在利用優勢而使無經驗的對方誤判的情況。同時，表面上看來融資方許下給投資方利潤的承諾，但投資方因其投入資金或取得股權，對該公司的經營同樣負有盈虧承擔的義務，協議對投資方來說并非“穩賺不賠”，而且后期的利潤取得也源于前期的投資，不具有顯失公平的特征。對于社會上可能存在的“單向對賭”情況，即只約定融資方在沒達成預期目標時的義務，而不約定其達成目標時可享有的權利，明顯違反了公平原則，要明令禁止。
1.2 對賭協議是否違反同股同權原則
優先清算權是對賭協議中一項重要條款，其與《公司法》第126條規定的同股同權原則有所沖突?！豆痉ā芬幎ㄍN類股權應有同等權利，如表決權、分紅權和剩余財產分配權。以上權利的行使要依據出資比例或股份比例確定，不能依照約定。這對于對賭協議中優先權條款，尤其是優先清算權條款是種限制，其面臨著引發合同無效的風險?！稈炫乒竟善卑l行常見問題解答（三）》也明確否定優先清算權的效力。
1.3 對賭協議是否違反資本維持原則
與資本維持原則有沖突的是對賭協議中的股權回購條款，即在目標公司到期未實現雙方約定目標時，投資方要求目標公司購回其當初取得的股權[3]。此條款可能因股權不明，使股東有非法抽回股資的可能性，致使合同無效。另重要條款是現金補償條款，同樣地，在目標公司未完成目標時，融資方要對投資人進行現金補償，實踐中，只要在當事人意思不影響公司權益時，僅針對股東的現金補償條款并不會引發非法抽資的道德風險，也并不違反資本維持原則。
2 英美法關于對賭協議規制規則
我國關于對賭協議條款的規制主要借鑒英美法系的法律，其主要有以下三項制度：首先是類別股制度，類別股是與普通股相對應的股權，為了現實需要的股權差異而設立，利于不同權利的保護，實現公司股權結構多樣化。英美法國家對類別股做出總括性規定，不具體限制其內容，公司可通過章程來確定類別股的種類和發行數量。英國《公司法》和美國《標準公司法》都有所規定;其次是“庫存股”制度的引用，英國公司法和美國多數州都規定公司回購股份要納入庫存股，股份納入后，公司不得對其行使權利，回購后的優先股往往自動注銷和廢止，不得重新發行、轉讓和買賣。最后是示范合同的創設。美國風投協會依照行業標準編寫了風險投資示范合同并向社會公布，創建風投行業標準，提供條款說明，消除法律風險，給實踐中大多對賭協議以藍本，促進了交易的規范化。同時，協會根據實際情況對示范合同不斷修改和完善，引領行業操作專業化。
3 我國對賭協議法律完善建議
3.1 細化類別股制度
由于我國對公司剩余財產分配以及表決權只能法定，使對賭協議極易觸碰同股同權原則而無效，為了解決此種法律困境，可借鑒英美國家引入類別股制度。我國目前關于類別股只有《公司法》第132條一個簡要規定，授予國務院類別股規定權。發改委和央行等多部門發布的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條也僅對類別股權進行狹隘規定，并沒有明確其內涵和結構劃分。對此，可從法律上賦予公司類別股規定的自由選擇權，公司可在章程中創設類別股，同時，為保護股東及債權人的權利，法律可對其作出禁止性規定。此外，工商管理部門、證監會等相關部門要建立與之相對應的配套措施，區分對待類別股所衍生的特殊情況。 3.2 放寬股權回購限制
當前，我國關于股權回購問題規制較為嚴格，《公司法》第142條規定只有在減少注冊資本、員工股權激勵、股東對公司合并分立異議和公司合并幾種情況下公司才可以回購其股份。而對賭協議所涉及的回購條款發生原因多不符合以上情形，產生無法可依的情況。而實踐中，為了使回購條款能發揮作用，一般由公司大股東對股份進行回購，大大增加了大股東們的風險，有失公平。所以，當前亟須在法律上放寬關于公司回購股權的限制條件，給通融資方的合作發展以空間，只要回購股權條款經全體股東一致同意，且不損害債權人利益，就應當認定其效力。同樣可引入美國“庫存股”制度，這樣既能保證公司資本結構的優化和充分利用，又能防止公司股東惡意操縱股份，侵害其他股東和債權人權益的行為。
3.3 制定示范合同
示范合同的創設對于對賭協議的規范化、標準化建設有著十分重大的意義。我國的基金業協會是行業監督自律組織，其可參照美國風投協會，制定標準化的對賭協議范式以給公司企業投融資活動帶來便利，提高交易效率。在具體操作上，首先要保證基金業協會的專業性，進行風險投資培訓，同時，規范出符合我國國情的合同內容，避免觸犯相關法律規定。對私募股權公司、風投機構的人員進行風險預防教育，在對目標公司的估值方法、指標設定等方面提高判斷科學性，給投融資雙方做出正確評估提供方法支持。最后，要明確否定單向對賭協議的效力，保證對賭協議的公平性。
3.4 建立風險預警機制
預警機制分為事前機制和事后機制兩種類型，是對賭協議外部風險預防的重要手段。事前機制是指事先對公司行業發展潛力、融資環境等信息的公布與披露，旨在于防范投資一方信息不對稱所產生的風險;事后機制主要針對對賭協議失敗后，有關政府部門盡量及時采取應對措施，降低對賭失敗帶來的損失，特別是避免重要企業出現連鎖不良反應。預警機制主體可為政府職能管理部門或其授權的行業協會、商會等組織。
4 結語
對賭協議作為舶來品，與之相關的法律制度尚不成熟，而實踐中對賭協議在投資領域的發展勢頭又十分迅猛，導致對賭協議部分法律問題出現有法難依甚至無法可依現象。對賭協議作為合同的一種，根據意思自治原則，應肯定其效力，國家不該加以過分干預?？山梃b英美法引入類別股和庫存股制度，并制定示范合同，給對賭協議的適用提供法律保障。
參考文獻：
[1] 曹金京.私募股權投資中對賭協議的法律探析[J].黑龍江省政法管理干部學院學報.2013，（5）：90-92.
[2] 董志昊.對賭協議法律效力探究[D].吉林大學.2018.
[3] 袁野.對賭協議法律效力研究[D].西南政法大學，2017.
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