社會資本投資破產重整企業策略研究
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【摘要】 破產重整能有效解決企業債務危機，實現企業資源優化配置。資本對相當一部分重整企業起著至為重要的作用，引入社會資本作為重整投資人，通過破產重整對目標公司進行投資，也為資本提供了獲取豐厚回報的契機。作為重整投資人的社會資本可通過資產式、股權式、債權式投資，參與破產程序利益的平衡與角逐。社會資本投資破產重整企業對并購專業技能要求極高，需要投資人重點關注破產重整企業篩選、盡調估值、合同權益等問題。
【關鍵詞】 破產重整;社會資本;投資
【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1002-5812（2019）05-0021-04
近年來，我國傳統行業企業生產力變革緩慢，產業的利潤下降幅度大，產能過剩嚴重，大量傳統企業面臨著資金周轉困難、債務負擔沉重等問題。對具有破產原因但又有挽救希望和價值的企業，可通過重整實現企業債務調整和資源優化配置，以幫助其擺脫困境、徹底解決債務危機，重獲經營能力。從債務人企業外部招募重整投資人，是盤活企業、順利實現企業重整的一種重要方式。對于破產企業的重整程序具有決定性的作用。
一、社會資本投資破產重整企業的優勢
與其他投資方式相比較，社會資本通過破產重整對目標公司進行投資具有明顯的優勢。
?。ㄒ唬┙柚痉ūＵ?，使破產重整高效運行
相比普通并購中盡職調查結果受制于目標公司，在破產重整中，管理人須對債務人財產情況進行全面調查，將調查結果向債權人和受理法院匯報，確保資料的全面性、真實性。重整投資人在破產重整程序中以管理人提供的資料及工作成果作為基礎，可以對目標公司信息掌握更全面、更準確，有助于投資人快速介入破產重整企業。另外，目標公司股權變更有法律強制執行作為保證，規定最長重整期間為九個月，即管理人須在九個月內確定債務人資產處置方式，出資人股權調整比例，債權人債權消減程度以及投資人投資方案等重整計劃核心內容。相比非重整程序下的并購，在破產重整程序中并購目標公司明顯具有效率上的優勢和時間上的可預測性。
?。ǘ┯行p少債務，降低收購成本
并購過程中隱形債務通常是投資人普遍關注卻難以控制的一個問題。在破產重整中，債權人的積極申報加之外聘審計機構的深度審計，使債務人的隱形債務陸續浮出水面，可減少隱性債務帶來的并購風險。法律的強制性規定保證了目標公司債務在重整計劃執行后的徹底消減，避免外部復雜的債務關系影響企業經營預期。在破產重整程序中，評估機構在對債務人資產進行評估時，根據債務人已經進入破產重整程序，且資不抵債或者對債務明顯缺乏清償能力的實際情況，通常采用清算法對債務人資產進行評估。清算法基于非正常市場條件下評估出的資產價值往往更低，收購成本相對較低。
?。ㄈ┍Ｈ举Y產，確保投資方案得以有效實施
在重整程序中，企業的債務停止計息、財產提供的擔保物權暫停行使，對于未履行完畢的合同管理人有權解除或繼續履行，這些保障為企業繼續經營創造了良好的條件，有效防范了多方當事人利益糾葛對公司資產造成的破壞。《企業破產法》規定，重整計劃草案應當包括債務人的經營方案、債權調整方案、重整計劃的執行期限等核心內容。投資人為了確保后期經營的順利進行，可以要求管理人在重整計劃草案中將經營方案具體化，同時對影響經營的資產處置方案、保留的人員規模等問題進行明確。通過在重整計劃草案中明確投資人關注要點，投資人可避免部分經營方案不能實施的情況出現，保障了投資人未來經營計劃的執行性。
二、重整投資人的選擇和定位
破產重整是一場企業救助的博弈，重整投資人是這場博弈的利益相關者，要參與破產程序利益的平衡與角逐。
?。ㄒ唬┲卣顿Y人的選擇
對絕大部分重整案例來講，重整投資人直接決定著企業重整的成敗。但與其他利益相關者不同，重整投資人人選很難確定，并且，這種難以確定的狀態會在重整程序啟動前后持續存在。基于重整投資人的重要性，故在確定重整投資人時既要考慮市場因素，也不能忽視債權人的利益。因此，需要健全重整投資人遴選機制，保障公平公正地確定投資人，才能保障債權人以及重整投資人的利益。在設立重整投資人遴選機制時應遵循程序公開透明、債權人利益優先原則。在確定投資主體時，要尊重市場規則，使市場在資源配置中起基礎性作用。
?。ǘ┩顿Y人在重整公司中的角色定位
1.重整公司擺脫困境的救助者。從重整計劃中的債權調整方案來看，重整計劃下，債權人的受償比例往往都高于債務人企業破產清算條件下的債權受償比例。對于這部分用于提高債權清償率的資金或者資產，在債務人財產特定的情況下，只能依賴于投資人提供償債資金支持。重整中的公司不僅存在債務危機，在資產盈利水平、生產經營能力甚至公司治理結構等方面均存在較為嚴重的問題。投資人需要注入新的資產，以解決債權清償問題和債務人企業的持續經營能力和盈利能力，從根本上挽救債務人企業。
2.新增的利益博弈方。投資人之所以選擇投資重整公司，就是為了獲得高額的投資收益，是一個商業并購交易行為。通過重整程序，削減巨額負債，取得重整公司的股權、資產，可以幫助投資人有效降低重組成本，實現并購目標。然而，重整程序是各利益相關方之間的一場博弈，投資人要獲得較高的投資收益，勢必需要債權人、股東等利益主體作出一定的讓步。要降低投資成本，就需要通過管理人協調債權人，盡量降低債權人的清償比例，平衡債權人、投資人等的利益，直至重整成功，挽救重整公司。
三、社會資本投資破產重整企業的路徑
（一）企業破產重整類型
依據破產重整企業的特點不同，破產重整的類型主要有：
1.“合并式”重整。破產重整實踐中，股東個人債務和企業債務時常糾纏不清，“合并式”重整突破了企業和股東債務不能合并處理的界限，以資金流向和用途來判斷股東與債務人是否存在關聯。有關聯的股東個人債務與破產企業債務進行合并處理，將關聯債務視為企業的債務，關聯資產視為企業資產，作為破產財產處理。將無關聯的股東個人債務和資產排除在破產企業債務和資產范圍之外，有效破解了企業重整中個人與企業財產無法厘清的難題。 2.“出售式”重整。該重整方式是通過引進外部投資人，對重整企業進行“承債式”股權收購。由投資人承受破產重整企業的一切有形資產和無形資產，在合同約定的數額內承兌清償破產費用、共益債務以及各類債權，化解破產重整企業債務，最大限度優化資源配置。
3.“存續式”重整。該重整方式適用于那些因一時資金鏈斷裂，而擁有優質資產、利益相關方執行重整計劃主動性較強的企業。通過有意向的戰略投資人以貨幣出資，原企業以優質資產出資，組建或保留新的企業主體，保留原主要管理人員及核心技術人員，對業務進行重新梳理，實現企業重生與轉型升級。
?。ǘ┥鐣Y本投資破產重整的方式
對接于破產重整方式，社會資本介入破產重整，以投資類型來劃分，分為資產式投資、股權式投資、債權式投資。
1.資產式投資。資產式投資模式下，投資人可以通過參加破產企業相關資產的拍賣獲得取得資產所有權。資產式投資存在一定的弊端，首先，投資人無法獲得標的企業的殼資源優勢;其次，如果收購土地使用權等資產，將產生高額的稅費;最后，依據《企業破產法》第三十一條，資產收購發生在人民法院受理破產申請之前一年以內的，可能會被認定為以明顯不合理的價格進行交易，從而被撤銷。然而對于法律關系復雜、債權人眾多或者很難最終完成重整的企業，資產式投資應是首選，其優勢在于，無需關注破產企業整體的債權債務情況，僅需關注資產本身是否存在瑕疵等，投資人也無需承擔企業最終走向破產清算的風險。另外，依據我國《企業破產法》，破產企業出售資產原則上采用拍賣的方式，而由于企業進入破產程序，因此資產本身價值已被低估，外加參與拍賣的人數較少，最終投資人很可能以極為優惠的價格購得資產。
2.股權式投資。股權式投資，是指投資人通過投資取得標的企業的股權，投資人可以購買標的企業股東的股權，也可以認購標的企業增發的新股，上述交易既可以用現金認購，也可以通過債轉股的方式認購。根據目前的實踐情況，投資人獲得重整企業股權的方式主要有股權轉讓、增資入股、債轉股等方式。
?。?）股權轉讓。原股東將重整企業股權直接轉讓給投資人，是一種較為直接、簡便的途徑，一般主要有以下幾種方式：一是協議轉讓，實踐中表現為原股東在重整方案設計時調減自身權益，在管理人的統籌協調下將該部分股權有條件轉讓給重整方，作為重整方參與投資的基礎，這是較為常見的一種方式。二是司法拍賣，實踐中由于重整企業陷入困境，原股東一般作為擔保人進入法院執行程序，重整企業股權可作為拍賣標的由法院進行強制拍賣，投資人可以直接參與競拍獲得股權，實踐中存在部分案例采取此類交易模式。
（2）增資入股。投資人可采取增資入股的方式進入重整企業，投入資金進一步作為重整企業未來經營的資本。增資入股減少了原股東的股份占比，重整企業的后續運營有賴于新舊股東協力合作。實踐中較為常見的是上市公司在重整程序中通過定向增發引入新的投資人，重整方通過該途徑介入重整程序。
（3）債轉股。如投資人同時作為重整企業的債權人，可以債權出資通過債轉股成為重整企業的新股東，實踐中多數重整方由債權人演變而來，債轉股不失為一種便捷的途徑。通過股權式投資，投資人可以獲得目標公司的股權收益，享受目標公司的殼資源優勢。建議對于欲獲得目標公司殼資源，且已對標的企業跟蹤較長的時間，對目標公司債權債務情況較為了解的投資人，對重整成功可能性較大的標的企業股權，可采用股權式投資方式。
3.債權式投資。債權式投資，是指在公司進入重整程序之前或者重整過程中，投資人以較低的價格收購其他債權人的債權。例如AMC（資管公司）收購銀行債權，或通過代標的企業向債權人清償債權，從而獲得對標的企業債權，然后按照重整計劃受償，以期獲取清償比例提高的差價。通過債權式投資，投資人可以成為主要債權人，債權地位相對穩定，可以通過在債權人會議上行使債權人的權利影響重整中的重要問題。然后，一般重整計劃都會對各種債權進行不同程度打折，因此投資人需要面臨其債權被打折后回購額低于投資額的風險，該種情況當重整失敗轉入破產清算程序時尤其可能發生。債權式投資和股權式投資都對重整成功性都有較高要求，不過債權式投資人一般不屬于戰略投資者，而只是追求短期價差收益，實踐中，一些不良資產處置公司往往采用債權式投資方式進行投資。
四、社會資本投資破產重整企業關注重點
社會資本投資破產重整企業對并購專業技能要求極高，需要投資人重點關注破產重整企業篩選、盡調估值、合同權益等問題。
?。ㄒ唬┢飘a重整企業篩選
1.關注破產重整投資人招募信息，搜尋并購危困企業機會。關注破產重整投資人招募信息是獲得投資機會的重要途徑，但實踐中，一些較為優質的已進入破產重整階段的投資標的，往往容易獲得市場的青睞，從而出現一個項目多方競價的局面，即便一方最終勝出，其獲得的投資條件也未必優惠。因此，投資人在一些企業進入破產重整程序前，就應開始關注該類企業，一旦發出危機信號，就迅速介入，在進入司法重整之前，就可事先進行預重整，從而獲得更為優惠的投資條件，也使危機并購更為高效地完成。投資者為此需要通過各種信息渠道搜尋可能出現危機的企業，如果該類企業出現現金流惡化、公司債券評級下降、公司資本結構惡化、管理層人員重大調整、銀行停止續貸、重大監管調查、行業環境進一步惡化等情況，應在進入破產重整程序之前即迅速與該類企業接觸，從而搶占先機。
2.篩選目標企業，挖掘投資價值。投資人應編制投資清單，選擇與自身行業相關的投資標的，對一些未來走勢不看好的行業、企業應在投資清單中予以剔除。應對清單內剩余企業出現危機的原因進行分析，投資人應分析自身優勢、劣勢，投資機會與威脅，通過上述四個維度分析判斷介入某一企業后，有無可能利用自身優勢化解標的企業危機，并避免產生威脅。投資人應要求破產管理人提供基本資料，了解目標公司的債務規模、財務數據，了解目標公司員工、稅務、訴訟、合同、既往經營、資產瑕疵等相關情況，為目標公司建立估值模型。從清單中剔除重整成功概率不大的企業，避免最終標的企業走向破產清算后，造成無法達成投資目的或受到重大損失。最終清單上剩余的項目，才是對于投資人來說有投資價值的標的。 ?。ǘ╅_展盡職調查，合理確定估值
1.盡職調查策略。與普通的并購盡調有所不同。投資人在重整并購中所做的盡職調查，更多的是復核破產管理人的工作成果。復核性盡職調查主要關注：
?。?）共益債務和破產費用。由于共益債務和破產費用由債務人財產優先清償，因此共益債務和破產費用越大，用以清償普通債權的資產越少，投資人可能承擔的投資成本越大。
?。?）債權審查結果。對于尚未提請債權人會議核查的債權，投資人在盡職調查時應對相關事項予以特別關注。未按期申報且未預留償債金額債權的，只能在重整計劃執行完畢后，由債務人按照重整計劃規定的同類債權清償條件進行清償，該清償負擔將最終轉嫁到投資方。
（3）管理人是否依法行使了撤銷權。根據《企業破產法》規定，有出現侵犯債權人權益情形時，管理人應行使撤銷權。投資人在進行盡職調查時應關注是否存在上述可撤銷的行為及管理人是否依法了行使撤銷權，確保目標公司的資產未予流失。
2.破產企業估值策略。破產重整企業的估值一直是一個難題，實踐中因估值不當導致的糾紛時有發生。企業的估值方法分為清算價值法、資產價值法、類比法、收益現值法及期權定價法。進行破產重整的目的在于使企業繼續經營，類比法、期權定價法、未來現金流折現法使用意義并不大，首先應予以排除。而單純使用清算價值法或資產價值法，未考慮企業未來的獲利機會，也是不客觀的，容易低估企業價值，從而引起企業原股東及債權人不滿。破產重整企業的價值包括現有賬面價值和未來盈利能力兩部分，其中現有賬面價值可通過清算價值法計算。未來盈利能力是一個綜合估值，影響因素眾多，需對每一項影響因素進行評估，賦予權重，構建估值模型;最終根據估值模型計算未來盈利能力綜合值，未來盈利能力綜合值與依據清算價值法計算的賬面價值加總即為重整企業估值。
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在重整融資中，投資合同應賦予重整投資人相對暢通的退出渠道和相對優先的清算退出權。
1.相對暢通的退出渠道。如果企業重整成功，投資人作為重要參與者之一，將有權分享重整價值。分享的表現形式多樣化，但重要節點是退出渠道暢通，這亦是重整投資人進入重整程序之初就應籌劃的重要事宜。投資人的類型多樣化，如戰略投資者、財務投資者或普通投資者抑或其他新類型投資者，資金進入和退出方式也相應不同。從實務操作層面來講，不同的退出渠道和策略具有各自優缺點。常見的退出主要有回購、同業并購、股權上市三種方式。不管采用哪種退出方式，設計需要契合實際，退出渠道的相對暢通都需要法律保駕護航。
2.相對優先的清算退出權。如果重整失敗，重整程序將轉為清算程序，此時，對于重整投資人而言，是否享有清算退出優先權顯得非常重要。重整投資人的退出優先權是否優先于普通債權人和原股東，取決于重整投資協議中資金性質是股權抑或債權。若是股權，則不能優先于普通債權人;若是債權，則可以將其視為共益債務，優先于普通債權人。遵循意思自治原則，重整投資協議中可以對新舊股東權益重新進行配置，設計優先股，使其在清算中擁有優先于普通股東的權利。當然也應遵循利益平衡理念，既不能過于保護重整投資人，因其作為理性投資人，理應具備一定的風險承受能力;但是又不能對重整投資人的保障制度缺位，否則將無法吸引投資人參與重整程序。
我國社會資本非常雄厚，將社會資本和破產重整企業對接，既可以解決社會資本投資渠道不暢的問題，又可以給破產重整企業融資注入強大的發展動力。投資危機企業，并發揮各方力量使危機企業絕地重生，一方面能夠實現豐厚的資本回報，另一方面為優化社會資源配置貢獻積極的社會力量。J
【主要參考文獻】
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【作者簡介】
林松池，男，溫州職業技術學院教授、高級會計師、注冊稅務師、管理學碩士;研究方向：企業投融資管理、稅收籌劃。
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