我國傳統企業并購的融資風險研究
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作者:陳建蘭
摘 要：傳統企業落后的經營和銷售模式，已不能使其立足于經濟發展的前沿，因此并購成為傳統企業首選的轉型方式。并購融資方式的不斷創新，同時也伴隨著諸多不確定性的融資風險?；诿赖募瘓F并購庫卡的財務數據，采用財務指標分析法，分析其并購庫卡的融資支付風險、債務償還風險、外匯變動風險以及資本結構變動風險，同時提出相應的融資風險防控措施，為我國傳統企業并購提供借鑒。
關鍵詞：傳統企業并購;融資方式;融資風險;償債風險
中圖分類號：F832.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2019）23-0122-03
一、傳統企業并購融資現狀
從清科研究①數據來看，2013年底，由于并購數量和金額的劇增，國內并購金額取得了首超2 300億美元的佳績，由此我國互聯網企業和傳統企業并購迎來了企業并購的第三次浪潮。從企業角度來看，并購已經成為企業轉型的重要方法之一。而并購最關鍵問題就是并購的融資問題，它直接決定企業并購的成本和經營利潤。至今我國傳統企業采用的融資方式還屬于最早期的融資模式，投資金額的等級較低，過時的融資模式使其流失了大量創新項目的資金投入，這種落后的融資模式已不利于傳統企業并購資金的利用。目前，我國融資方式和渠道還較為有限，主要形式有債券融資和股權融資以及兩者混合融資。根據我國公司法規定，債券和股權融資的費用都較銀行貸款利率高出40%，這就給并購企業帶來高額的并購成本。與西方發達國家的融資方式相比，發達國家更擅長以內部融資為主，其次才會選擇債務和股權融資。而且近年來，傳統企業并購融資更趨向于股權融資，一方面，由于我國對債券融資的限制多，提高了債券融資成本;另一方面，股權融資在二級市場抬高股價，高估企業資產，加重企業的債務，影響企業的生產經營。
融資方式的選擇是并購初期的決策，決策的正確與否關乎著企業并購的成功與否。同時，并購融資方式不同，融資所引發的風險也是不同的。根據多年來企業并購經驗，并購融資方式已初步形成基本劃分標準。按照并購融資形式劃分，包括換股、可轉換債券以及兩者相結合的杠桿融資形式。時光林通過案例研究，認為各國并購的融資渠道及方式不同所伴隨的融資風險也是不同的。他闡述了內部融資占用企業內部流動資金降低了企業資金的流動能力，因此，企業為了避免內部資金不足引起的運營風險，會轉而選擇債務融資，而債務融資會增加企業的長短期債務，給企業帶來償債風險。融資方式不同對企業并購影響也是不同的，如何選取最佳的融資方式成為企業并購不可小覷的部分。郭嬌等人通過對融資方式的選擇建立優化模型，采取定量和定性相結合的方法對并購融資方式分析，發現內源融資、負債融資和股權并購融資三種方式各有適用條件。企業應根據其自身情況，選擇最佳的融資方式，防控并購帶來的融資風險。
二、美的集團并購庫卡案例分析
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1968年，美的集團在中國廣東省建立。發展至今，其約有200多家海外分支公司和機構，主要運營家電、物流等業務。自2011年以來，作為傳統制造業的代表，其一直致力于傳統制造業的轉型努力和探索中。庫卡集團成立于1966年，業務遍及歐洲及北美地區，主要銷售服務型機器人、機器人控制系統、相關軟件及零部件。作為世界頂級機器人制造商之一，其子公司規模已超過20家銷售和服務中心。2015年8月，美的首次收購庫卡5.4%的股份，繼而在2016年5月，美的集團通過董事會決議以其境外全資子公司MECCA名義收購庫卡公司30%以上的股份，款項要求以現金形式支付292億元人民幣。在2017年1月，通過多次交割，最終以收購價115歐元/股完成并購。
（二）并購的融資方式
根據美的集團與庫卡簽署的《股份購買協議》，其以企業自有資金和銀行貸款的融資方式支付庫卡40億歐元，折合人民幣292億元。據美的集團2015年報現金流達到267億元情形來看，主要收購資金以自有現金出資，不足余款以銀行貸款方式支付。2016年5月協議達成后，MECCA 已取得中國工商銀行的現金確認函，與中國工商銀行借款額不低于30億元，最終獲得庫卡94.55%的股權，取得最終控制權。
（三）并購的融資風險
1.融資支付風險
傳統企業能否采用內部融資，取決于自身資金實力大小。在并購過程中，選擇外部融資還是內部融資，都將是企業有效降低融資風險的關鍵因素。內部融資的方式雖簡單方便，卻削弱了美的集團資金的流動性。而且美的集團大部分收購金額以自有資金支付，這部分資金來源主要是由于2015年美的經營效益較好，其中全年可流動的貨幣資金達到129億元，凈利潤達到136億元，經營性現金流達到了267億元，自有資金數額占據收購價的91%，說明其完全能滿足大部分并購額的支付。但美的集團作為傳統制造業，企業流動資金需求大，大額收購資金的流出，增加了并購的融資風險。
2.債務償還風險
除了自有資金的支付外，為了實現并購的完成，美的集團不得不進行外部融資，向歐洲和法蘭西地區的中國工商銀行進行貸款，借款金額達到30億元人民幣。美的集團也因此次的大額債務融資背負沉重的償債壓力。此次并購，短期借款從60億元增加到144億元，增幅達到了140%;同時，長期借款從1 920萬元增加到20億元，極大增加了長期借款的數量。由于其長短期借款的數額都巨大，再加上并購初期企業的整合，使得美的集團的外債風險較大，一旦經營性現金流凈額彌補不了短期債務的償還，就會引發美的集團的財務風險。
3.外匯變動風險
跨境并購，不可避免地會遇到匯率變動帶來的融資風險。在本案例中，美的集團并購庫卡屬于跨境并購，美的集團以自有資金和銀團貸款的融資方式進行并購，涉及現金數額較大約為292億元。由于交易價款的基數比較大，一部分交易額以自有資金進行支付，對美的集團的財務要求很高，在不同的匯率下進行現金支付，實際支付的交易額也有很大差別;另一部分以債務融資方式取得的借款，人民幣和歐元的匯率變動也是美的集團必須考慮的風險之一，歐元匯率的增加勢必會帶來償還銀團的債務增加，同時由于基數高達30億人民幣的借款，匯率的小幅度上漲，都會給美的集團帶來雙匯的財務融資風險。 4.資本結構變動風險
美的集團并購時向海外中國工商銀行借款，使其承擔了高達30億元的債務，迅速提高了其短期借款和長期借款的指標，引起美的集團資本結構的變動。2014年企業未并購時，美的集團就擁有超過50%的資產負債率，負債比例過高在一定程度上削弱了企業債權人的利益。在資產負債率居高不下的資本結構下，美的集團繼續對庫卡采取現金并購的方式，使得其資產負債率在并購后的五年內都停滯在60%左右。這種債務資本常年高于股權資本的結構，在一定程度上影響了美的集團的經營業績和股權比例。
三、美的集團并購的融資風險控制措施
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合理的融資組合會降低企業的融資成本和償債能力。美的集團在并購庫卡的過程中，由于德國庫卡公司只接受現金支付的并購方式，為了完成并購，美的只能通過自有資金和銀團借貸的方式，這種融資方式的單一性不可避免地增加了美的集團的外債。因此，企業在選擇并購融資方式時，在考慮自身財務狀況的前提下，選擇多元化的杠桿融資更適用美的此次并購。針對財務狀況較好的傳統企業，可以采取現金加股權的融資方式，既避免了流動性資金的缺失，又有效降低了企業的融資風險;同時，對于流動性不強的傳統企業，可以通過發行債券和增發股票的形式，來防控企業融資風險。
（二）優化資本結構
企業并購在一定程度上會改變企業資本結構，而合理的資本結構會優化資產和負債的比例，利于并購后的經營發展。在本案例中，美的集團并購巨額現金的付出，使其長短期借款數額直線上升。因此，針對短期債務，美的集團與銀團約定定期從凈利潤中扣除，以此降低短期償債風險，同時針對長期債務，選擇再融資方式進行緩解償債風險，暫時性降低其資產負債率，減輕其償債壓力。因此，傳統企業在并購中可以通過合理降低債務比例，減少利息支出，降低資產負債率，優化資本結構。
（三）選擇最佳融資匯率
跨境并購必然會面臨匯率變動所帶來的融資風險，因此，時刻關注并購時期的匯率變動是并購企業考慮的融資風險之一。針對債務融資企業，可以根據匯率變動來選擇最佳的支付方式，或者時刻關注匯率的變動，制定最合理的償還方式。而美的集團巧妙地降低了匯率引發的融資風險，選擇其境外全資子公司進行并購，直接借入歐元貸款，有效控制了歐元與人民幣匯率變動風險。針對匯率帶來的融資風險，傳統企業可以根據其自身的財務狀況選擇一定的金融工具，以金融工具收益來彌補匯率變動產生的差額。
（四）提高財務數據透明度
美的集團在對庫卡進行并購價值評估時，由于其處于被動方，對庫卡財務數據的真實性有待考量。同時，跨境并購又不可避免地會涉及到國家會計制度的不同、兩者在財務管理制度上的不同，增加了美的集團財務人員對財務報表的評估難度。因此，制定相應的實時信息公開機制，對企業并購初期進行估值具有決定性意義。美的集團在并購庫卡的整個過程中，對境外的庫卡公司實施財務獨立的管理制度。針對獨特的財務管理制度，美的集團在并購前，為了獲取真實有效的財務數據，進行了實時的財務數據審查步驟;同時，在并購中和并購后，對庫卡的財務數據實行定時財務監督模式，有效避免了因財務數據的不及時接受所引發的估值風險。
四、案例啟示
?。ㄒ唬┚惩饨杩钍且环N利好的融資方式
美的集團以其境外子公司的名義對德國庫卡進行并購，實現對庫卡的全資控股。同時，其以境外子公司向歐洲地區的中國工商銀行借款，直接避免了人民幣換取歐元匯率的程序?？缇橙谫Y的模式提高了美的集團的盈利能力，節省了企業融資資源，避免了匯率變動的融資風險。
（二）融資對象具有強大的資金后盾
融資對象的選擇決定著企業并購支付資金的幣種，并且購資金幣種的不同對企業帶來的財務風險也是不同的。此次美的集團并購所選取的境外銀團機構，其擁有獨立的國外經營權和強大的資金鏈，幫助美的集團使用非人民幣支付并購金額，確保了并購資金的后續供給。
隨著傳統企業并購事件的增加，并購所引發的融資風險越來越受企業關注。從并購后美的集團財務狀況良好的趨勢來看，其有效降低了資產負債率和提高了凈利潤，所以并購整體上是成功的。其成功的融資方案和防控措施值得其他傳統企業借鑒，對幫助我國傳統企業實現跨境并購有實踐意義。
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