民營企業海外并購對價、融資方式與匯率風險研究

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　　摘要：目前，越來越多民營企業進行海外并購，不同國家間的資金流動使得企業必須要面對匯率風險。本文以S企業并購馬來西亞A公司為主線，分析此次并購中并購對價方式、融資方式與匯率風險的關系及影響。通過分析得到的啟示是，民營企業應該根據自身水平和收購規模確定合適的對價和融資方式，在面對匯率的風險時，應該分別從交易、折算和經濟風險出發，分階段制定匯率風險規避措施，選擇適合的金融工具或者經營策略來在匯率波動的環境當中保駕護航。
　　關鍵詞：并購對價;融資方式;匯率風險
　　在全球經濟一體化加快和“一帶一路”倡議推動的背景下，我國境內企業“走出去”的步伐迅速加快。根據萬得數據顯示，2017年中國共383起出境并購。值得注意的是，民營企業成為了中國企業進行海外并購的中堅力量，在2017年第一季度的出境并購交易中更是占到了83%。其中，跨國并購涉及兩個國家的資金和權益的流動，必然要面對匯率問題，所以匯率風險成為了出境并購的獨特風險。目前大部分研究都是集中在民營企業并購的財務風險上，單獨針對海外并購匯率風險的研究相對較少。本文從民營企業并購對價、融資方式和匯率風險的關系來進行研究，并提出相應的防范措施，希望給民營企業提供借鑒意義，提高匯率風險防范能力。
　　一、文獻概述
　?。ㄒ唬┎①弻r和融資方式的選擇與風險
　　國內外學者對于企業并購對價方式的選擇以及原因進行了大量研究。首先，信息不對稱和代理問題導致融資約束，會對企業并購對價方式的選擇產生影響（孫曉琳，2016;Fazzari et al.，1988）。劉淑蓮（2011）指出不同的對價方式會使并購雙方的股東承受不同的風險，如果目標公司風險越大，企業會選擇股票支付，反之則選擇現金對價。因為信息不對稱會引起被收購企業的估值過高，導致定價風險。采用股票支付方式，目標企業的股東換股成為并購公司股東后將會一起承擔定價風險;而采用現金對價方式時，目標企業股東并不需要承擔并購后的風險。但是，DIiGiuli A（2012）通過研究發現并購對價方式的選擇不會受到融資約束的影響。
　　企業在進行跨國并購時，往往需要大量的融資支持，海外投資融資方式一般包括自有資金，內保外貸，股份發行融資和發行外債等。在Martynova和Renneboog （2009）根據1361個歐洲并購案例中發現，企業在選擇融資方式時首選內部融資，其次為股票融資，最后是債務融資。但是，Bharadwajhe和Shivdasnai （2003）的研究則表示與股權融資相比，市場更看好債務融資。從控制權的角度來看，相比股票融資，債務和優先股等沒有投票權的融資形式有利于保護管理層的控制權。管理層為了避免股權稀釋和控制權喪失的風險，更傾向于選擇債務方式進行融資（Harris和Raviv，1988; Amihud和Travlos，1990）。
　?。ǘ﹨R率風險
　　許力（2013）認為匯率風險產生于不同貨幣的兌換或折算中，不在預期內的匯率變動導致了交易主體的實際收益和實際成本與預期不一致，并購企業則可能會承受經濟損失的風險。根據匯率對經濟主體影響的不同階段，企業的匯率風險可以分成交易風險、折算風險和經營風險。交易風險是指在并購對價支付時產生的風險;折算風險產生于收購方對于財務報表進行整合和幣種轉換過程中;經營風險是指由于匯率變動對公司經營活動產生的匯率風險。在這三類匯率風險中，李軍（2017）認為交易風險是匯率風險的主要體現，而其他學者認為折算風險同樣重要，當匯率上升的時候，標的公司的價值會提高，從而收購方要支付更多的價格;反之，如果標的方國家的貨幣貶值，那么在進行貨幣折算時就資本結構會有惡化的危險（徐翠梅，2013）。
　　二、S企業收購案例分析
　?。ㄒ唬㏒企業與馬來西亞A公司背景簡介
　　S企業電子股份有限公司成立于1990年，屬于制造業行業，主要銷售分立器件、太陽能電池銀漿和集成電路等。根據2017年S企業的年報顯示，S企業資產為198，101萬元，凈利潤為14，908萬元，凈資產收益率為6.99%，資產負債率為17.9%，說明這是一家具有潛力的民營企業。收購A公司，S企業可在海外建立半導體封裝測試生產基地，有利于公司開拓國際市場，同時獲得先進的封裝技術，提升研發技術，提高公司的國際影響力。
　　馬來西亞A公司成立于1995年，是一家私人股份有限公司，主要從事半導體封裝測試業務，經營范圍為設計，采購，銷售，組裝和集成電路芯片和其他輔助活動測試，有著較為豐富的管理經驗和半導體生產制造環境。截止2017年底，A公司總資產為8725.85萬元，凈資產為7809.66萬元，凈利潤為-314.48萬元。
　?。ǘ㏒企業的對價和融資方式
　　此次S企業收購的支付方式為一次性支付現金，資金來源為自有資金。根據A公司的2015-2016年財務報告可知，A公司的營業收入同比下降了61.2%，凈利潤一直處于虧損狀態且同比增加了57.6%。截止至2016年12月31日，凈利潤虧損額為-323，18萬元，說明A公司存在經營管理不善的問題。此次并購S企業以自有資金的方式于成交日一次性支付人民幣71，037，800元，低于A公司的凈資產，但是在股權轉讓協議中說明，A公司的經營虧損可以從轉讓的對價中扣除，表明S企業承擔的利潤虧損風險會被分散。
　　根據2016年12月31日S企業資產負債表顯示，其貨幣資金總額為391，194，300元，所以此次收購的金額占S企業貨幣資金總額的18.16%，說明蘇州固定自有資金充足，是在S企業的承受范圍內。根據S企業的中期報和年報也可以看出，其資產負債率都維持在20%以下，負債率低，同時對于馬來西亞A公司收購前的債務，協議要求在成交日前，馬來西亞A公司的主要股東促使馬來西亞A公司結清銀行欠款和關聯公司的債權債務等，說明S企業的償債風險較小。 　?。ㄈ﹨R率風險
　　1.交易風險。此次收購涉及人民幣、美元和馬幣，匯率鎖定2017年1月13日，S企業向馬來西亞A公司的股東共計支付投資款9，882，400美元。受到宏觀環境的改善和外匯監管的增強和美國出口數據低于預期等因素，導致人民幣兌美元匯率大幅跳升。這表明在S企業收購馬來西亞A公司時，并購方本幣升值，對并購方來說可以降低融資成本。雖然此次收購S企業利用合同規定利率來保護自身利益，避免了由于時間差造成的收購和交割時匯率不同產生的風險，但是S企業沒有適當對人民幣走勢進行預測，享受人民幣持續升值帶來的好處，這也從側面反映出民營企業可以根據人民幣匯率變動預期來為自己增加更多的收益。
　　2.折算風險。2017年4月1日馬來西亞A公司正式納入S企業的合并報表范圍。S企業對資產負債表的項目（除“未分配利潤”外）采用即期匯率折算，利潤表采用加權平均確認的平均匯率折算。2017年6月30日和12月31日，馬來西亞A公司凈資產分別為7，923.50萬元和7809.66萬元，都是形成外匯風險下的凈資產（1），采用馬來西亞林吉特作為記賬本位幣。在馬來西亞A公司報表折算到S企業期間，人民幣對馬來西亞林吉特震蕩趨于貶值，所以S企業在合并報表折算中獲得了收益。S企業由此產生的外幣折算差額半年度為751945.24元，全年為1668，169.75元，增加121%。由于馬來西亞A公司的凈資產增加幅度不大，而外幣報表折算差額大幅增加，基本上是由匯率波動使折算匯率變化造成的。同時也會對企業的報表使用者決策產生影響，所以S企業需要密切關注匯率變動，管理匯率折算風險。
　　3.經營風險。經營風險是指在特定時期內，由于匯率變動造成企業收益發生變化的可能性，S企業的經營風險就體現在收購馬來西亞A公司之后，在經營過程中受到匯率變動對價格、產品銷量、成本等產生的風險。
　　在S企業后續經營當中，所要面臨的匯率風險是人民幣升值的風險。根據2017年S企業的年報顯示，2016年的財務費用約為-1933萬元，而2017年約為2279萬元，同比增長217.88%，其主要原因就是資產負債表日由于人民幣升值增加了匯兌差額，而S企業在匯率風險控制方面沒有進行管理，沒有簽訂任何遠期外匯合約或貨幣互換合約等等匯率風險管理措施，從而增加了財務費用。
　　三、研究結論與啟示
　　1.企業應該根據自身條件來充分考量并購對價和融資方式。企業應該從自身情況和收購規模出發，選擇能夠將支付風險降到最低的方式。大部分民營企業收購規模較小，如果收購金額在自己可控范圍內，選擇單一的現金對價方式是最有效率的支付方式，但也要充分關注并購之后的現金流量變動情況和企業的償債能力。
　　2.企業在收購方案設計時應充分考慮匯率風險。當前浮動匯率體制會給海外并購的現金流量和收購成果帶來極大的不確定性，匯率變動可能會給企業帶來收益，也可能面臨損失。對于進行海外并購的民營企業而言，進行匯率風險管理的目標應該是控制收購過程的穩定性，保持經營狀況和現金流量的穩定，而不是旨在匯率變動中獲利。海外并購以簽署并購協議作為基準，對匯率風險分為事前匯率風險和事后匯率風險管理方式，以降低收購時匯率變動帶來的風險。
　　3.建立外匯風險管理和防范機制。從S企業的案例可以看出，在交易和折算階段并沒有給企業帶來損失，從而忽略了后期的經濟風險。所以以S企業為例的民營企業要增強匯率風險管理意識，建立風險管理機制來降低匯率變動給企業帶來的風險和損失。首先，判斷匯率變動趨勢，利用金融衍生工具與結算方式來降低匯率風險。其次，建立外匯風險管理戰略和防范機制。民營企業并購后海外市場將進一步擴大，交易面臨著匯率風險。所以當人民幣升值時，可以使用遠期結匯的方式，提前鎖定外匯兌人民幣的及其匯率;人民幣貶值時，可通過購買看漲期權的方式來滿足潛在的購匯需求。
　　注釋：
　　2017年S企業半年度報告、年度報告。
　　參考文獻：
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