段永基的“下注”情結
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作者: 沈 城
被一些業內人士稱為“四通系”大家長的段永基至今直接操控了中關村(000931)、＊ST四通(000409)、四通控股(0409.HK)等3家上市公司。前兩家上市公司目前都“各有難念的經”：中關村在2002年、2003年連續兩年虧損、面臨退市風險后，好不容易在2004年靠出讓下屬控股公司股權實現扭虧，今年中期和三季度又重陷虧損泥淖；*ST四通2005年7月受到證監會的行政處罰，原因是該公司在2000年9月―2003年1月期間涉嫌未在相關報告期報告中披露重大債務，涉及金額9．7億元，而在這28個月中的18個月，公司第一大股東是段永基任董事長的四通集團。
多元化投資造成了段永基失手中關村。在多元化道路上左)中右突而缺乏主心骨業務的情況下，四通控股(0409.HK)從健特生物(000416)那里“搶”來的“腦白金”和“黃金搭檔”，盡管2004年為公司帶來了10.55億港元的銷售收入，但公司凈利潤仍較2003年同期下降了83。68％，而且分析人士對已問世9年的“腦白金”的生命周期也頗多擔憂。縱觀段永基這么多年來的資本運作軌跡，可以發覺他一直在以風險投資商的心態運作企業，而這種下注情結令其“染指”過的幾家上市公司相繼重蹈覆轍。
失手中關村
繼今年中期虧損1946萬元后，中關村三季度虧損數額進一步增加到了9710萬元。如果不是2004年出讓下屬的北京夢天游公司等多家公司股權而扭虧為盈的話，此前已經因2002年和2003年連續虧損而被披星戴帽(*ST)處理的中關村恐怕早已被暫停上市了。算上今年中期的虧損，其更是該退市到三板市場上去了(圖1)。
中關村陷入經營沼澤，董事兼總經理段永基難脫干系。1999年段永基被北京市政府欽點為中關村董事兼總經理時，中關村董事會立即通過了一項授權總經理投資權限的議案。此后，中關村四處投資。
光2000年一年，中關村就增加了15家控股子公司，涉及金額8．48億元。除了在通訊領域的投資外，其中還包括以1．56億元對北京四環制藥廠的整體收購。到2000年底時，中關村參股的企業達到26家，涉及金額12．79億元。由于投資分散，整體投資效益并不理想，最后只能對早期風險投資式的項目予以清理。段永基自己在董事會會議上也承認，1999年和2000年投資的許多項目決策過于匆忙，投資管理很不嚴謹。
對段永基的這種“投資不嚴謹”，中關村控股股東北京住總集團有限責任公司(以下簡稱“住總集團”)也高度重視。2004年1月，在新任董事長張貴林履新后的第一次董事會上，公司作出了《關于進一步建立和完善公司法人治理結構的決定》，這個文件重申內部治理結構問題，著重提出“強化董事會的決策權”和“明確經營層的執行權”，事實上收回了總經理段永基的投資權限。而且臨危受命到中關村解決危機的張貴林的思路中重要的一條，就是切忌盲目投資和隨意擴張。雖然段永基董事兼總經理的任期到2005年6月28日才結束，但他從張貴林履新后就很少在中關村公司露面了。由于住總集團高管層正在換屆，董事會和監事會的候選人尚未確定，使段永基的任職到期日又延后了半年至2005年12月31日。
2004年，中關村轉讓出股權的8家子公司及清算了的3家子公司，都是段永基從1999年獲得董事會授權投資權限后的產物。而這些幾乎讓人眼花繚亂的項目，令中關村此后苦不堪言。盡管“瘦身減負，清理應收款和化解擔保風險”是公司2004年全年的工作，但難度之大從其2004年摘帽之后，在2005年就再度出現巨額虧損上可以看得出來。而且，后續的清理可能將更加艱難。中關村董事會在2005年中期報告中提到，對一些投資額大、收益率低項目的股權轉讓工作尚未取得實質性進展，部分參、控股公司經營狀況仍不理想。雖經多方努力，重大擔保涉訴案件及壞賬的處理取得階段性進展，但最終妥善解決尚需時日，不確定性因素較多。
要解決高達凈資產4．86倍的對外擔保問題，就更是讓現任管理層頭痛的事。截至2005年中期，中關村對外擔保余額為48．14億元，而其凈資產只有9．90億元。如果不是2004年把擔保金額降低了11．9億元，財務負擔還要沉重得多。
“段式風格”――粗放式投資策略?
在中關村難以清理的項目中，CDMA項目要數第一位了。
2000年2月，北京中關村通信產業投資公司代表中關村取得了對廣東省CDMA通信網絡系統項目的總承包融資建設權。按照合同的規定，中關村及其子公司合計持有中關村通信的股權比率達到95％，由此成為廣東CDMA項目的總融資建設方。但廣東CDMA項目在2001年11月發生了根本性的變故，其按照國家有關產業政策被正式劃歸中國聯通。如此一來，使得已經為廣東CDMA項目擔保了31．2億元的中關村騎虎難下，從此進入曠日持久的善后處理工作。而獲得廣東CDMA資產的中國聯通并不認同這個網絡的價值，認為其28．18億元的賬面價值最多只值8億元。于是，中關村為廣東CDMA建設墊付的巨額資金，導致公司出現了嚴重的財務危機。僅2002年年底時，中關村的短期借款高達12．2億元，光利息費用就達1．8億元。
中關村折戟廣東CDMA項目，并非完全是因為國家產業政策變化所致。在中關村正式為廣東CDMA項目建設貸款之時，國家明確負責CDMA網絡建設的聯通新時空就已經成立了。但就在政策面日益明朗的情況下，中關村卻沒有及時調整方向規避風險，反而繼續增加貸款投入，終于導致深陷泥沼。顯然，中關村對政策明朗化后可能帶來的毀滅性影響未能有所預見。
這個CDMA項目以及眾多的無效投資之所以給中關村帶來災難性后果，與段永基的“下注”思維不無關系。其實，中關村在投資上出現的這種“段式風格”――“廣種型”的粗放式投資策略，都可以從四通公司早期的成功史和所處時代的大環境中找到根源。
四通公司的成長史，靠的是各個子公司單獨打拼而成長起來的。1980年代初創業時，四通公司的企業文化中有“你想翻多大的跟頭就給你鋪多大的墊兒”這么一條。當時的總裁王安時為了讓四通公司迅速向全國擴張，提出只要有某方面特長的員工愿意“下?！苯浬蹋揪徒o他提供20萬元投資。在這樣的激勵機制下，四通公司出現了驚人的擴張。1987年時，在全國還只有上海等6-7個分公司，但到1988年底就已擁有31個分公司，北京總部則有23個分公司。最“鼎盛”的時候，四通公司對外投資超過100家，而且分散在食品、建材、半導體等各種各樣的行業里面。最終，子公司倒下了一大片，但打印機等少數幾個項目成功了，整個四通公司就站起來了。
打拼到四通集團最高層的段永基，似乎對這種粗放式投資策略難以割舍?；蛟S正因如此，他在不經意間又將這種投
資模式克隆到了中關村。而從段永基和*ST四通的“合與分”中，也可以看到這種“段式風格”的清晰痕跡。
2005年7月19日，中國證監會的網站上掛出了一則行政處罰事先告知書。告知書說，在2000年9月至2003年1月期間，*ST四通涉嫌未在相關定期報告中披露重大債務，涉及金額97000萬元，部分重大協議簽訂后還未依法履行臨時公告義務。據此，根據《中華人民共和國證券法》第177條的規定，擬對作為責任人員的徐琢行處以警告、3萬元罰款的處分。據了解，受處罰的并不僅僅是徐琢行一名董事，其他在這一時間段內任職的*ST四通有關人員也都收到了中國證監會的處罰通知，而因為無法將處罰通知書送達徐琢行才進行公開告知的。相關資料顯示，在*ST四通有違規做法的這28個月期間，有18個月的第一大股東是段永基任董事長的四通集團。
1998年5月，四通集團出價5900萬元從廣東華立實業集團公司那里受讓了原華立高科2300萬股法人股，成為其第一大股東，并把公司更名為四通高科(即*ST四通的曾用名)。2002年3月，四通集團以協議方式將其持有的*ST四通2300萬股法人股轉讓給了深圳市緯基投資發展有限公司。
“高科技是公司今后發展的根本方向，在整固原主營業務的同時，要加強對公司可能拓展的新技術領域進行調研，新項目評估，引進優化資產的準備工作。公司爭取在1―2年內初步見成效，2-3年后根本轉變面貌?！边@是段永基在*ST四通1999年年報中對公司未來的規劃和許諾，但投資者沒有看到希望的結果。*ST四通董事會在四通集團行將退出前的2001年報中說：公司主營仍以制造石油化工配套設備為主，報告期內主營呈下滑趨勢。雖然管理層付出艱辛與努力，但終未使公司走出低谷。
段永基為改善*ST四通經營做了怎樣的努力，外人不得而知，但*ST四通因2001-2003年連續虧損被暫停上市，卻是有目共睹的(圖2)。在沒有注入優質資產對*ST四通進行重組的情況下，四通集團反而大量占用上市公司的款項。截至2004年12月31日，四通集團及其關聯方占用*ST四通款項的余額還高達5405．88萬元。即使在中國證監會的壓力下，四通集團關聯公司仍舊承諾要到2006年底前才能把這些款項全部清償完畢。
“腦白金”終結四通控股多元化頑疾?
曾任新四通(四通投資)總裁的楊宏儒博士在2001年2月從四通出走時指出，現代企業非常講究內在的競爭能力，干任何事情都要有相應的人力資源等積累，由于在這方面存在明顯的錯誤，導致了四通公司的亂投資現象。
四通控股成立于1987年9月3日，打包了四通集團當時最為核心的IT資產，并于1993年8月在香港聯交所上市，是第一家在香港上市的內地民營企業。當時四通控股較為可觀的資產，當數與跨國公司合資興建的十多家中外合資企業，其中著名的如三菱四通集成電路有限公司(MSSC)。然而，由于這些合資公司既無低成本的優勢，也沒有建立起強大的銷售網絡，最終導致“四通制造”大多流產或轉產。此外，四通控股自1999年還曾投資設立諸如stone-ec網站、北京四通電子商務技術有限公司、陽光四通等多家互聯網公司，并投資新浪網、中廣有線、歌華數據、東方網景、四通數碼科技等網絡資產，但除了新浪網、歌華數據及中廣有線外，其他項目大多無疾而終。
以四通控股2002年的情況來說，工業自控產品、打印機、電腦業務、不間斷電源、圖文產品、技術增值服務和金稅產品收入，當年分別占四通電于總營業額的40％、16％、15％、9％、4％、4％和3％。從這種收入來源構成看，公司幾乎就沒有明確的主業。正因為沒有強有力的主業，導致其業績隨風飄搖。四通控股1997年的營業額尚有16億港元，1998年即萎縮為13億港元，之后幾年更回落到10億港元左右。而從1998年到2001年的4年間，除1999年剛好保持盈虧平衡外，四通控股每年的虧損均超過1億港元，2000年更是創紀錄地虧損2．16億港元。
雖然很多人搞不明白四通控股的主業是什么，想當然地還是把它當作像聯想、方正那樣的IT企業，但按照段永基此前的說法，自從2004年3月以11．7億港元置入史玉柱的“腦白金”和“黃金搭檔”知識產權和銷售網絡后，四通控股的IT業務未來都將出售給一個新的上市公司，而其余虧損或微利的rr業務將統統砍掉。由此，四通控股將成為一個純以保健產品為主業的殼。從2004年情況看，保健品、工業自控產品、電子產品、打印機、不間斷電源、圖文產品、金稅產品收入分別占其總營業額的44．70％30％、8．60％、8％、3．40％3．05％、1．74％。四通投資有限公司總裁、四通控股負責財務的董事張迪生說，四通公司有主業不明、產權和歷史包袱等三個問題，收購保健品解決的是主業不明問題。
然而值得注意的是，按照國家統計局公布的數據；全國十大保健品品牌的平均“壽命”為9．4年，而“腦白金”今年恰好9歲了。盡管史玉柱以前對保健品的“生命周期說”非常反感，但健特生物近年來的經營現狀表明這并非全無道理。健特生物是在2001年將“腦白金”生產線資產置入原ST國貨(健特生物前身)的，而2002年則是ST國貨摘去“ST”帽子后業績最為輝煌的一年，當年公司主營收入達到約5．5億元，凈利潤約達1．5億元。但短暫的輝煌后，健特生物主營業務收入就開始連年下滑。健特生物今年上半年實現的21029萬元主營業務收入，雖然達到了2002年全年的一半，但5784萬元的凈利潤卻只有那時的三成多。
與此同時，“腦白金”的毛利率也并非像四通控股年報中說的那么高。由于健特生物供應的“腦白金”和“黃金搭檔”實行長達20年的保底價，四通控股2004年獲得的“腦白金”毛利可能非但沒有所說的2．62億港元那么多，反而可能已經出現了虧損。從健特生物的情況看，其公告稱截至2004年底，上海健特的總資產約為89734元，其中的凈資產約為22985萬元。但是，上海健特2004年實現的主營業務收入只有242761萬元，凈利潤更是只有約939萬元。如此折算下來的凈資產收益率為4．08％。更加關鍵的問題在于，939萬元的凈利潤到底又有多少是銷售“腦白金”所得的呢?
而且，雖然史王柱過去把“腦白金”的銷售網絡轉移給了四通巨人．但健特生物今年5月下旬的公告仍舊說，上海健特實際運作的主要業務就是銷售“腦白金”。此外，上海健特也是在2004年12月28日簽署《腦白金生產銷售協議轉讓合同》的。也就是說，上海健特直到去年底才把“腦白金”銷售移交出去的。
然而，上海健特2004年從其它方面獲得的收益，應該遠遠比銷售“腦白金”多得多。上海健特分別持有華夏銀行和民生銀行1．68億和1．94億股非流通股。2004年，華夏
銀行分配方案是10派l元，上海健特所持1．68億股獲得紅利為1680萬元；民生銀行分配方案是每10股送2股派0．7元，上海健特所持1．94億股獲得的紅利約為1361萬元。兩項合計所得的紅利為3041萬元，扣除33％的企業所得稅，得到了約2037萬元的凈利潤。
健特生物亂相
健特生物表現出來的亂相，讓人對四通控股的保健品主業心生疑竇。
與四通控股對“腦白金”的情有獨鐘相反，一向被市場認為是由史玉柱直接操控的上海華謦投資有限公司(以下簡稱“上海華鑫”)，最近兩年持續通過健特生物對“腦白金”進行套現和資產轉移。
健特生物2005年9月17日刊登公告說，因受國家宏觀調控影響，決定將唐山港陸焦化有限公司(以下簡稱“港陸焦化”)75％股權退還給唐山港陸鋼鐵有限公司(以下簡稱“港陸鋼鐵”)。健特生物當初斥資2．29億元以29．49％的溢價收購港陸焦化，所稱的目的是為了減少對“腦白金”和“黃金搭檔”這兩個保健品的依賴。而港陸焦化承諾的未來兩年高達84．82％凈資產收益率，無疑為健特生物的產業轉型描繪了一幅燦爛的圖景。
健特生物收購港陸焦化的資金，主要來自對為史玉柱獨家生產“腦白金”和“黃金搭檔”的無錫健特兩次大幅溢價減持上(圖3)。雖然兩次減持的時間跨度長達14個月，但受讓39％股權的對象卻同是在英屬維爾京群島注冊的由Dingyuan全資擁有的TOP PARTNER INTERNATIONALLIMITED(以下簡稱“TP公司”)。從成立于2004年3月的TP公司注冊資料和時間上可以看出，不僅Dingyuan應該就來自中國，而且TP公司可能是專門為了收購無錫健特股權而設立的。
高價出讓無錫健特和低價介入高回報的港陸焦化，健特生物這兩場漂亮仗耐人尋味。然而回過頭去看，健特生物把已經過戶了的港陸焦化股權退還給港陸鋼鐵，可能主要有兩方面的目的。一是為銀行貸款困難的港陸鋼鐵解決了融資難題，一是使得段永基任董事長的中關村證券成功棄守健特生物這個老莊股。
在把港陸焦化75％股權退還給港陸鋼鐵的公告中，健特生物表示先期撥付的1．15億元資金允許港陸鋼鐵無償使用到2005年12月15日。由于健特生物將這1．15億元撥付給港陸鋼鐵的時間是2004年11月30日，也即港陸鋼鐵無償占用這筆巨款的時間實際上長達一年多。
其實，這1．15億元，著實解決了嗷嗷待哺的港陸鋼鐵融資難題。港陸焦化的股權分別由港陸鋼鐵和香港朝俊有限公司持有75％和25％，而港陸鋼鐵則是由遵化市恒威鋼鐵有限責任公司、香港朝俊有限公司和上海陽晨投資股份有限公司(以下簡稱“陽晨B股”)等幾家公司持有。陽晨B股在2003年3月公布的參股港陸鋼鐵的議案中說：“港陸鋼鐵在3年內存在一定的融資壓力，需適度利用銀行信貸，科學的考慮適度擴張的問題。”而銀行因宏觀調控從2004年開始大幅收緊對港陸鋼鐵這類小鋼廠的貸款，可能使其原定獲取銀行貸款的計劃夭折。在這種情況下，健特生物這1．15億元所謂的股權轉讓款，無疑正好緩解了港陸鋼鐵的急需。
也許從二級市場上健特生物在這期間的表現可見端倪。健特生物收購港陸焦化75％股權的協議，簽署于2004年11月23日，而在截至協議公告日的2004年11月24日，健特生物股價在11個交易日內最高上漲了67．54％。由于港陸焦化保證能夠連續三年實現不少于2億元的凈利潤，且實施不低于60％的現金分紅，也即持股75％的健特生物每年至少能夠獲得9000萬元的現金投資回報，即2．29億元總投資只需2年多就可全額收回。這對于保健品毛利率不斷下滑的健特生物來說，無疑是獲得了重現輝煌的天賜良機，股價當然會上漲。但健特生物隨后公布的2004年年報顯示，第一大流通股股東中關村證券似乎并不看好這個扭轉乾坤的收購，而借機進行了高價套現。
表面上看，中關村證券和健特生物之間沒有關系。但在兩者中間加上段永基與史玉柱后，它們之間的關系卻馬上變得密切起來了。因中關村持有中關村證券15．58％股份，為第一大股東，段永基是中關村證券的董事長。今年上半年和三季度，中關村證券持有的健特生物流通股數量雖又出現了不同程度的增加。據知情人士透露，這并非增持所致，而是按管理部門的規定將過去委托理財等賬戶進行了歸并，才導致了中關村持有的健特生物數量增加了。有據可證的是，健特生物三季報公布的股東戶數為33678戶，比半年報的10775戶增加了213％。而且除中關村證券外，其它十大流通股股東持股數量完全可以忽略不計。其實，中關村證券目前顯現出來的資金窘迫狀況，也不允許其大幅增持健特生物。由于因股權出讓而申請了豁免公告2005年的中報，我們無法了解中關村證券的最新狀況，而經審計的中關村證券2004年報顯示，雖然截至2004年底的凈資產有15．3億元之多，但應收賬款卻高達12．9億元。健特生物股價今年7月的連續跳水，中關村證券旗下營業部就多次進入成交前幾名。而健特生物在2002年因通過重組置入了“腦白金”資產成為罕見大牛股的時候，中關村證券旗下營業部當時也已頻繁現身健特生物成交龍虎榜前列。
作為眾所周知的莊股之一，健特生物今年7月跳水時達到的3．34元最低價，但復權后的價位仍舊高達28元以上，比上證綜指2245點時的價位還要高。與同時期，健特生物也是動作頻繁。先是董事會全票通過2004年度實施每10股送紅股1股和派發現金紅利1．00元(含稅)的分配預案，但在分配預案公布后40天召開的股東大會上，上海華鑫又將其否決掉了；此外，健特生物在2005年3月30日與港陸鋼鐵簽署的關于收購港陸焦化75％股權的補充協議，無疑有利于中關村證券拋售流通股。事實上，上海華鑫就在補充協議簽署公告前將所持健特生物流通股拋售了一半。
更加令人奇怪的是，就在四通控股號稱“腦白金”為其帶來巨額利潤的同時(附文)，健特生物卻要遠離這個金餑餑，反而通過炒股去火中取栗。今年上半年，健特生物實現的主營業務收入為21029萬元，其中來自“腦白金”和“黃金搭檔”等保健品部分的貢獻為20794萬元。顯然，保健品是健特生物主營業務中的絕對主打產品。但實際情況卻顯示，股權(票)投資才應該是健特生物真正的主營業務。截至2005年6月30日，健特生物持有12家公司的股權(票)總額為23858萬元，比主營業務收入多了2829萬元。在健特生物持有的12家公司股權(票)中，既有民生銀行、楚天高速、濟南鋼鐵、中國聯通、長江電力、石油濟柴、華電國際、青島堿業等上市公司的流通股，也有華夏銀行等4家上市或非上市公司的非流通股。盡管不知道健特生物這種股權投資遵循的
是什么章法，但其在2005年上半年為此計提的減值準備總額就有1240萬元，占其5784萬元凈利潤的21．44％。
健特生物呈現出來的這種亂相，對段永基和四通控股來說顯然不是好征兆。段永基在四通構建的風險投資商運營模式，往往在問題已直接嚴重影響整個四通集團運作時才會被發覺，這是四通商標差一點被法院放到拍賣臺上的重要原因之一。而健特生物表現出來的上述亂相，表明“腦白金”帶給段永基的可能不是就此省心。
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“腦白金”疑竇
四通控股2004年的年報顯示，公司主要盈利來自“腦白金”和“黃金搭檔”。它倆共創造了10．55億港元的銷售收入，占四通控股總營業額的44.66％；貢獻毛利約5．86億港元，占整體毛利的82．27％。由此可見，史玉柱當初出讓上海黃金搭檔生物科技有限公司(以下簡稱“黃金搭檔科技”)75％股權時，所承諾的“腦白金”和“黃金搭檔”2004年實現不低于1．7億元凈利潤的目標已經實現。
按照目前的趨勢，“腦白金”和“黃金搭檔”今年仍將為四通控股全年貢獻不菲的凈利潤。如果它們貢獻的凈利潤低于1．7億元，史玉柱將按約給予賠償。不過，因為2004年二者創造的凈利潤遠遠高于1.7億元，因而史玉柱即使需要賠償，金額也不會是個天文數字，具體的計算公式為：[3．4億元－（2004年＋2005年)經審核利潤]×9．38×75％。據史玉柱說，自“腦白金”在1997年底創設以來，已經為自己創造了10多億元的凈利潤。因此，史玉柱在2005年完全有能力賠償可能發生的違約金。
盡管如此的旱澇保收，但大福證券資深分析師梁偉沛對四通控股的前景并不看好。梁偉沛表示，四通控股的投資重心轉向了保健品，而保健品項目往往幾年就會達到盈利頂峰．此后便會持續下滑。四通控股2004年3月完成對史玉柱“腦白金”和“黃金搭檔”知識產權和銷售網絡的收購后，四通控股的股價仍遠遠低于每股凈資產，就是因為基金等機構投資者對“腦白金”和“黃金搭檔”的前景心生疑竇。
收購“腦白金”和“黃金搭檔”知識產權和銷售網絡，是段永基折戟廣東CDMA項目后蟄伏而出的最大一次手筆。為了這次收購，四通控股在開曼群島注冊了全資的四通巨人生命科技發展有限公司(以下簡稱“四通巨人”)。通過收購史玉柱個人全資擁有的CentralNew，四通巨人獲得了黃金搭檔科技75％的股份。然后，四通控股把6億港元現金和5．7億元可轉換債券交到了史玉柱手中。
在將“腦白金”和“黃金搭檔”知識產權和銷售網絡出售給四通控股后，史玉柱本人也皈依到了段永基旗下，于2004年8月出任四通控股CEO。段史二人早有接觸，例證是段永基在對四通集團二次改制時，就邀請巨人投資參股MBO載體的四通巨光高新技術發展(控股)有限公司(以下簡稱“四通巨光”)。而史玉柱出任四通控股CEO的年薪僅為1港元，更加向外界映射了其和段永基的黃金搭檔般超常關系。事實上，四通控股人員至今也沒有進駐黃金搭檔科技，“腦白金”和“黃金搭檔”的銷售網絡仍掌握在史玉柱手中，而黃金搭檔科技總經理劉偉和史玉柱則一同成為四通控股的執行董事。
但是，段永基和史玉柱這對黃金搭檔到底意欲何為呢?
健特生物2002年11月23日公告說，上海健特生物科技有限公司(以下簡稱“上海健特”)決定將其所擁有的腦白金商標所有權和復合型腦白金及制作方法技術轉讓給健特生物持股90％的無錫健特藥業有限公司(以下簡稱“無錫健特”)，其中的商標轉讓價款為1．46億元。由此可見，在四通巨人收購黃金搭檔科技75％股權所花費的11．7億港元中，真正用于“腦白金”和“黃金搭檔”知識產權的金額并不是太多，大部分資金購買的是其所謂的銷售網絡。但北京名牌資產評估公司人士表示，銷售網絡的價值數千萬元已經了不起了。事實上，四通控股對史玉柱銷售網絡的約束意義象征大于實際。而黃金搭檔科技銷售團隊今年以來出現的十多位高層人員相繼離職，表明靠各地零售商堆積起來的銷售網絡確實不是那么的值錢。
盡管合同中規定史玉柱和劉偉等原“健特系”高層離開四通控股后五年內不得經營同類競爭產品，但段永基得到的更多只是口頭承諾。
從目前的情況來看，史玉柱也不會輕易拋棄段永基這個黃金搭檔而去另立山頭。由于持有5．7億元的可轉換債券，史玉柱等于擁有了四通控股34．54％的股份，這比四通集團和四通投資有限公司合計的22．93％要多11．61％。因此，從來種程度上還不如說史玉柱在四通控股本來就是給自己打工。
相當明顯的是，這也為史玉柱當初長期擱置讓健特生物購買“腦白金”商標的勸議尋找到了答案。健特生物是在2003年10月18日公告中止上述動議的，而段永基和史玉柱產生讓四通控股收購意向的時間在2003年夏天。健特生物當初準備收購“腦白金”商標意在再融資，但A股再融資的金額顯然不會有四通控股給出的11．7億港元那么高。因此，盡管史玉柱自稱不缺錢，但此舉卻可能是他與時間賽跑的一次套現行為。
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