高通脹下股市如何演繹
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作者: 何 瑞
成也通脹 敗也通脹
本次于十月啟動的一波行情,起源于美元的下跌及有關量化寬松的貨幣政策,由此引發大宗商品的不斷上漲,也由此而起,使得A股有色、煤炭等資原類個股引發大盤產生一波劇烈上漲行情,但是當指數漸高之后,美元開始出現筑底反彈,于是首先期貨類應聲而落,隨后在“兩桶油”的拉動下股指回落,而從前些日起開始傳聞相關貨幣緊縮預期,上周三早間我們更是看到國務院開始明顯的提出要加強對物價上漲的調控力度,這預示著由于通脹引發的一輪產品價格上升后導致的股價上漲可能會產生短期終結的表現。也就是說由于通脹的產生,引發了物價的上漲,傳導至股市且在流動性增加的基礎上,股市大漲,但是正是由于通脹的不斷發生,政府部門對于物價上漲引發的擔心開始增加,于是國務院會議開始制訂政策抑制通脹。
從手段上看,抑制的辦法無非是一種貨幣緊縮而已,這種緊縮直接產生于股市中的流動性的減少、人們預期下降,特別是作為一些機構投資者來說,則更會增加對未來的不良預期。雖然我們從技術面看,股指存在不斷的反抽或是上周的反彈表現,但是由于政策沒有明顯出臺,大盤就不會出現真正止跌。
基于此,我們認為目前的股市成也通脹,敗也通脹。
急跌后市場將步入區間震蕩
通脹走在5%臨界點的邊緣。已經把通脹作為頭號“大敵”的央行一個月內加息,上調準備金率先后出臺,其政策指向就是通過調節流動性進而實現對通脹預期的管理。
貨幣政策做出這種調整的理由就是非常時期的非常規貨幣政策已圓滿完成使命,在當前中國經濟增長趨穩以及通脹情況日益嚴峻的形勢下,貨幣政策的目標、取向有必要進行一些適當的調整。
但貨幣政策調整對股市的影響有多大呢?從股權分置改革以來的情況看,在股市行情“勢”已做成的情況下,任何貨幣政策工具的使用只會對其產生些微影響,只有在國民經濟運行出現新情況和這些政策工具累積到一定程度時才會動搖其根本。股市上有一個普遍的說法,即溫和通脹有利于市場行情向縱深發展。
首先,貨幣政策緊縮對流動性的影響需要時間積累。行政性價格管制至少目前仍屬于預期,且市場的連續大跌對此亦有提前反映;其次,全球及國內流動性充裕的局面未改,10月份居民戶新增存款為7003億元,創單月存款增加額的歷史新低。這一數據顯示在抗通脹背景下,居民資產配置方向正在偏離銀行存款。我們認為“儲蓄逃亡”將提供股市流動性支持。因此,在連續大跌后,隨著市場對未來可預期的負面因素的逐步消化,市場將逐步走穩并進入區間震蕩。
通脹仍是主線 四板塊臨危受命
每一輪通脹的來臨,對企業均有不同的意義,一些企業可能因為物價上漲增厚企業的利潤,如一些資源類的企業,而一些下游企業可能因為原料價格的上升,不能將產品成本漲價部分轉移出去,擠壓企業的利潤。已上市的企業利潤的變化,將直接影響公司在證券市場的股價。能抵御通脹的板塊的公司容易被低估;相反,即便現在股價相對低,也可能因為利潤變化而被高估。
在證券市場成立以來,共發生了三次通脹,第一次是在1992～1996年,持續4年;第二次是在2003年;第三次是2007年。
第一次通脹時,雖然證券市場剛剛建立不久,證券交易制度不夠完善,股價大起大落比較明顯,但是從1995年各大板塊漲幅的比較,也能找到一些受益板塊。1995年當時通脹已接近尾聲,CPI同比上漲了10%,上證指數下跌了15%,漲幅位居前列的5大板塊依次是食品飲料、黑色金屬、有色金屬、家用電器、化工原料,分別漲幅為27%、13%、5%、3%、-0.6%。
第二次剛剛抬頭,就被國家政策調控下去,但是對股市的影響依然不可小覷。當年CPI同比上漲了3.2%,上證指數同期上漲了10%,資源類板塊再領風騷,領漲的前5個板塊依次是黑色金屬、公用事業、采掘、交運設備、交通運輸,分別上漲了43%、18%、14%、12%和8%;有色金屬、化工、家用電器緊隨其后,在各板塊中位居漲幅榜的前列。
最具代表性的是2007年,CPI同比漲幅為6.5%,證券市場因股權分置改革出現了爆發式的增長,同期上證指數上漲了97%。股票市場整體上漲,但這些抗通脹的板塊跑的更快。2007年漲幅最大的5個板塊依次是采掘、有色金屬、家用電器、交運設備、紡織服裝,漲幅分別為331%、277%、214%、205%、203%,漲幅均是同期上證指數的一倍,黑色金屬和化工緊隨其后,漲幅分別為194%和189%。
從上面三次通脹看,消費類、金融服務類、農業類和資源類最容易受價格影響,成為股票市場的領漲板塊。在這輪通脹襲來之際,這些板塊還將再次擔當重任,這點無論是從三季度機構的布局還是近一令月的行情都可以看出來。
消費板塊
雖然對消費品的需求并不會因經濟周期而有太大的變化,但是當物價上漲時,消費品行業將會是第一個受益的行業,具有較強的抗通脹性。
但是,并非所有消費類板塊都有抗通脹的特性。消費類板塊包括食品飲料、醫藥、家電、服裝、旅游、商業零售等多個板塊。通過對這些板塊進行拆分后發現,一些行業中,只有部分子行業抗通脹性較好。通脹逐漸加深后,成本壓力將逐步向制造業傳遞,具有較強定價能力和成本轉嫁優勢的行業才能將壓力向下游轉移。
在食品飲料行業中,通脹會令相當一部分企業面臨較大的成本上漲壓力。如乳制品、肉制品、調味品等產品提價效應不明顯,部分產品的價格甚至受到管制,因此在通脹背景下的壓力較大。但白酒行業例外。因其具備直接提價能力,能將成本向消費者轉移。情況類似的還有醫藥行業。原材料價格上漲,對該行業影響較大。原料藥行業具有很強的價格傳導能力,能將成本轉移至藥儡生產企業。化學制藥、制劑子行業轉嫁成本壓力的能力較差,其利潤必然被進一步擠壓。另一個抗通脹能力突出的子行業是中藥行業,因為不少中藥企業有品牌和“獨門秘方”作為后盾,提價的能力較強。
在旅游板塊中,具有獨特旅游資源的景點具有提價能力,抗通脹性也較好。
在2006年3月至2008年2月的那輪通脹上升周期中,上述板塊表現普遍較好。白酒、服裝、家電等子板塊遠跑贏全部A股整體漲幅,其中白酒子板塊漲幅就接近650%。
金融板塊
當部分行業為通脹而苦惱的時候,金融板塊卻能從中受益。銀行、券商以及保險行業,均能從通脹中得到好處。四季度以來(截至11月9日,下同),這些板塊尤其是券商板塊已有較好的表現,但從估值來看,與歷史平均水平相比仍然較低。在這些板塊共33只個股中,
有12只個股的估值相對更具優勢。它們的動態市盈率低于行業整體水平,動態市凈率也遠低于行業歷史平均水平。
通脹對金融板塊的利好,可以分3個子板塊來看。通脹中通常會伴隨加息。由于對活期存款利率的提高幅度一般低于基準利率,且銀行活期存款比例很大,因此加息往往會提高銀行的信貸息差水平,從而提升銀行的盈利能力。以10月20日加息為例?；钇诖婵罾什蛔?一年期存貸款幅度均等上調25個基點,而一年以上長期貸款加息幅度遠小于存款加息幅度。雖然如此,由于活期存款利率不變,加上通脹會加大企業交易性資金需求,在“短存長貸”的存貸款結構下,對銀行息差仍產生積極影響。
同樣,通脹對保險公司的利差而言也是利好的。在通脹壓力下,會步入加息周期,保險公司的債券投資收益率將上升。溫和的通脹將進一步助推債券利差的擴大,從而提升保險公司的盈利空間。
從歷史經驗可以看到,以往通脹期間,股市走勢往往比較好和比較活躍。這對券商而言,無疑是一個好消息。受益于通脹的金融板塊,在四季度以來已有不錯的表現。其中券商板塊漲幅約40%,遠遠跑贏大盤。保險板塊上漲超過18%,與全部A股整體漲幅相當。銀行板塊漲幅略小,但也接近15%。
農業板塊
農業板塊是抗通脹特性非常明顯的板塊,它正在醞釀新一輪的投資機會。不斷高企的CPI數據,讓人們擔心新一輪通脹的到來。根據統計局發布的數據,今年10月CPI漲幅高達4.4%,創出25個月內的新高,這是今年以來月度CPI第五次超過3%的警戒線。
在cPI的兩大部分構成中,食品價格的大幅上漲遠遠超越了非食品價格。2月以來,食品類CPI的月度同比漲幅一直在5%以上,農產品價格不斷攀高。相關上市公司因此從中直接受益,凈利潤出現較大增幅。前三季度58家農業類上市公司平均凈利潤同比增長27%,8家公司前三季度凈利潤翻倍。
根據農業部監測數據,今年以來農產品批發價格總指數已經從年初的164震蕩上揚至11月9日的176.3,上漲逾10%。中金公司認為,短期來看供應減少導致去年以來食糖、棉花、刺參等農產品價格大幅上漲,同時持續寬松流動性也起到推波助瀾的作用。長期來看,國內勞動力成本上漲與銷售結構升級趨勢很可能推動農產品價格持續上行,從而帶動農業板塊長期的投資機會。
展望未來一年,成本上漲的最大受益者是番茄醬加工企業和水稻種子生產商,因為這兩個行業的龍頭企業都留存有大量上產季低成本庫存。另外,水產品養殖公司、糖企、畜禽養殖與加工商等也將在消費結構升級趨勢下受益。
資源板塊
在全球性通脹的預期下,資源板塊的市場行情或許還將持續很長一段時間。雖然有些煤炭板塊和有色板塊的個股已經透支了未來的成長空間,但是在整個資源類板塊中,依然存在很多不僅能抗通脹,而且受益通脹的個股。
11月9日,國家統計局預測今年CPI將超過3%警戒線,當日,資源類板塊如有色金屬、煤炭等重拾升勢,成為兩市漲幅居前的板塊。
這并非資源板塊首次起舞。今年國慶前后,資源類板塊就開始嶄露頭角,帶動大盤一路沖高。據統計,10月以來(截至11月9日),采掘(以煤炭開采為主)和有色金屬板塊領漲A股市場,尤其是煤炭股國陽新能實現股價翻倍,成為繼牛股中航精機之后,四季度以來漲幅最高的個股。
在一場大幅上漲后,以有色金屬和煤炭為主的資源類板塊在最近一段時間出現回調。不過,在全球流動性泛濫的大背景下,資源類板塊的投資價值依然存在。
從行業的橫向對比而言,采掘板塊和鋼鐵板塊仍具有估值優勢。德邦證券研究報告認為,“流動性預期”將推升資源行情。其認為,資源性品種是流動性追逐熱點。在流動性和鐵礦石成本上升的雙重因素下,鋼價中期將震蕩向上,并帶動相關股票上漲。
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